Les portefeuilles institutionnels sont-ils devenus trop complexes et inutilement sophistiqués?

Depuis des décennies, les investisseurs institutionnels bâtissent des portefeuilles de plus en plus sophistiqués dans le but d’obtenir de meilleurs résultats. Chaque nouvelle catégorie d’actifs, chaque nouvelle stratégie et chaque nouveau gestionnaire a été ajouté dans l’intention d’améliorer les rendements, d’accroître la diversification ou de renforcer la gestion des risques.

Cependant, cette recherche de sophistication est-elle allée trop loin? À une époque où des portefeuilles simples de marchés publics peuvent rivaliser avec des structures plus complexes, voire les surpasser, les investisseurs devraient se demander si chaque niveau de complexité continue de justifier sa place et s’il demeure porteur d’un objectif précis. Les investisseurs doivent trouver le juste équilibre entre la sophistication des placements et l’efficacité de la gouvernance, tout en évitant le risque de bâtir des portefeuilles inutilement complexes et difficiles à gouverner efficacement.

La course à la complexité

À presque toute conférence sur les placements, les projecteurs sont souvent braqués sur un grand investisseur sophistiqué qui dévoile sa dernière innovation en matière de portefeuille. Leur réussite peut donner l’impression que les stratégies complexes sont à la fois attrayantes et nécessaires. Pourtant, ce qui fonctionne pour un fonds souverain ou un grand régime de retraite public ne se transpose pas nécessairement facilement à un régime de retraite de 1 milliard de dollars doté d’une petite équipe de placement. L’enjeu n’est pas l’accès à des placements sophistiqués, mais la capacité de les gouverner efficacement.

Il faut préciser que la complexité n’est pas intrinsèquement mauvaise. Bon nombre des innovations les plus importantes en matière de placement institutionnel ont procuré des avantages concrets. L’investissement axé sur le passif, par exemple, a amené les investisseurs des régimes de retraite à dépasser la seule perspective de l’actif pour tenir compte de l’interaction entre les actifs et les passifs. Cela a aidé les promoteurs à mieux gérer le risque lié au ratio de capitalisation et à accroître la stabilité des exigences de cotisation et des charges de retraite.

De même, l’immobilier commercial, les infrastructures, le capital-investissement et le crédit privé ont élargi la gamme d’outils à la disposition des investisseurs institutionnels en offrant des combinaisons attrayantes de potentiel de rendement, de diversification, de protection contre l’inflation et de génération de revenu. Les progrès de l’analyse factorielle et de l’investissement fondé sur les facteurs ont également permis aux investisseurs de mieux comprendre les sources du risque et du rendement.

La complexité a sa place dans un portefeuille lorsqu’elle règle un problème ou crée un avantage mesurable. Le défi survient lorsque la complexité devient une fin en soi. Les investisseurs doivent alors se demander si chaque niveau supplémentaire améliore réellement les résultats ou s’il ne fait qu’ajouter des coûts, un fardeau de gouvernance et des exigences opérationnelles. Autrement dit, la sophistication a-t-elle renforcé la résilience du portefeuille ou celui-ci est-il devenu victime de la course à la complexité?

La loi des rendements décroissants de la diversification

De nombreux grands portefeuilles institutionnels comprennent maintenant des dizaines de stratégies et de gestionnaires sous-jacents et, pour certains des plus importants investisseurs, un nombre encore plus élevé. Bien que chaque ajout puisse sembler justifié pris isolément, l’effet cumulatif peut être un portefeuille de plus en plus difficile à comprendre, à superviser et à gouverner. Les expositions commencent à se chevaucher, les risques deviennent moins transparents et la prise de décision ralentit et devient plus lourde. Plutôt que d’améliorer les résultats, les ressources sont de plus en plus consacrées à la gestion de la complexité elle-même.

Il arrive un point où chaque nouvelle stratégie ajoute davantage de complexité qu’elle n’apporte de diversification significative. Ce qui semble initialement renforcer le portefeuille peut plutôt accroître les exigences de gouvernance, les coûts opérationnels et les besoins de surveillance. Dans certains cas, les investisseurs peuvent simplement empiler plusieurs stratégies offrant des expositions sous-jacentes semblables, créant une illusion de diversification tout en rendant le portefeuille de plus en plus difficile à comprendre et à gérer.

Chaque niveau de complexité entraîne un coût. Certains coûts sont visibles, comme les frais de gestion, les charges d’exploitation et les exigences de surveillance. D’autres sont moins évidents, mais potentiellement plus importants : prise de décision plus lente, transparence réduite, biais comportementaux et responsabilisation moindre. Même si ces coûts de gouvernance sont rarement mesurés, ils peuvent déterminer si la complexité améliore ou réduit les résultats à long terme.

La construction de portefeuille est autant un exercice de gouvernance qu’un exercice de placement. Les portefeuilles les plus efficaces ne sont pas nécessairement les plus sophistiqués, mais ceux qui harmonisent les objectifs de placement avec la capacité d’une organisation à gouverner le risque, à surveiller la performance et à prendre des décisions en temps opportun.

Établir un budget de gouvernance

Tout comme les investisseurs établissent des budgets de risque et répartissent le capital de façon réfléchie, ils devraient également envisager un budget de gouvernance. Chaque décision de placement mobilise du temps, de l’attention et de l’expertise en matière de gouvernance. Lorsque la complexité dépasse la capacité disponible, les coûts cachés peuvent se manifester sous forme de décisions retardées, de difficultés de surveillance et de réduction de l’agilité organisationnelle. Par conséquent, le plus grand coût de la complexité d’un portefeuille est souvent celui qui n’apparaît jamais sur un relevé de frais. Il est donc essentiel d’évaluer si la capacité de gouvernance peut soutenir la stratégie du portefeuille.

Pour les comités, un exercice utile consiste à déterminer si leur portefeuille passe les quatre tests suivants :

1. Le comité peut-il expliquer les sources de rendement et de risque du portefeuille?
2. La stratégie peut-elle être mise en œuvre efficacement?
3. Peut-elle être surveillée et gouvernée efficacement?
4. Chaque composante a-t-elle une raison d’être et un rôle distincts?

Lorsque la réponse à l’une de ces questions est incertaine, la complexité peut ajouter davantage de fardeau que d’avantages. Dans de tels cas, l’objectif ne devrait pas être la simplification pour elle-même, mais plutôt la recherche d’une simplicité intelligente, dans laquelle chaque stratégie doit démontrer sa contribution clairement et mériter sa place au sein du portefeuille.

La simplicité intelligente

La simplicité intelligente ne constitue pas un rejet des placements sophistiqués. Elle reconnaît plutôt que la complexité devrait être un choix délibéré et non un résultat par défaut. Les portefeuilles sont mieux servis lorsque chaque stratégie, chaque gestionnaire et chaque répartition peut clairement démontrer pourquoi sa présence est justifiée et comment elle améliore l’ensemble du portefeuille. La simplicité intelligente consiste à atteindre les résultats souhaités avec le plus petit nombre nécessaire de composantes de portefeuille.

Des structures de portefeuille plus simples encouragent les investisseurs à se concentrer sur les décisions qui comptent le plus. Plutôt que de consacrer du temps de gouvernance à choisir entre des dizaines de gestionnaires, les comités peuvent accorder davantage d’attention à des tâches telles que la répartition stratégique de l’actif, la budgétisation du risque et l’analyse de scénarios, qui peuvent souvent offrir un meilleur rendement sur l’effort de gouvernance que des décisions additionnelles de sélection de gestionnaires.

Chaque composante d’un portefeuille devrait contribuer de façon significative aux résultats globaux du portefeuille et justifier le fardeau de gouvernance qu’elle crée. Ce principe est au cœur de l’approche axée sur le portefeuille total (TPA), qui gagne en popularité auprès des plus grands investisseurs mondiaux et dans laquelle les placements sont évalués en fonction de leur contribution aux objectifs globaux du portefeuille. Bien que l’adoption complète de la TPA exige des changements organisationnels importants, sa discipline sous-jacente s’applique à tous.

Les investisseurs peuvent commencer par réévaluer périodiquement chaque stratégie, chaque gestionnaire et chaque répartition avec un regard neuf. Si une position ne serait pas retenue aujourd’hui pour faire partie d’un portefeuille nouvellement construit, son maintien mérite d’être examiné. Une complexité qui ne peut être justifiée par sa valeur actuelle peut simplement être l’héritage de décisions antérieures.

Considérations pour une simplicité intelligente

En réduisant la complexité inutile, en rationalisant la structure des gestionnaires et en harmonisant la conception du portefeuille avec les objectifs globaux du fonds, les investisseurs peuvent créer des portefeuilles plus faciles à comprendre, plus faciles à superviser et plus efficaces.

Cependant, adopter une simplicité intelligente ne réduit ni la responsabilité fiduciaire ni l’importance de la formation continue. Une surveillance efficace exige toujours une formation continue, une prise de décision disciplinée et une compréhension approfondie des risques et des occasions qui façonnent les résultats à long terme.

1. Regrouper les expositions similaires
   Au fil du temps, les portefeuilles peuvent accumuler des niveaux de placement qui semblent différents en surface, mais qui reposent sur les mêmes facteurs économiques sous-jacents. Cela peut se produire sur les marchés publics et privés ou lorsque plusieurs gestionnaires actifs appliquent des styles semblables. Un examen plus attentif des véritables sources de rendement du portefeuille peut révéler que la diversification est plus limitée que ne le laisse croire le nombre de mandats, créant ainsi des possibilités de simplification sans compromettre les résultats.

2. Réduire le nombre de gestionnaires
   Un plus grand nombre de gestionnaires ne crée pas toujours un meilleur portefeuille. Dans de nombreux cas, une liste plus restreinte peut donner une vision plus claire des risques du portefeuille, renforcer la responsabilisation des gestionnaires, simplifier la surveillance et améliorer l’efficacité des coûts. Le regroupement des mandats peut permettre aux investisseurs de se concentrer sur leurs relations les plus importantes tout en maintenant une exposition étendue aux marchés. Par exemple, des mandats distincts d’actions américaines, internationales et de marchés émergents peuvent être gérés efficacement au moyen d’un plus petit nombre de mandats d’actions mondiales.

3. Se concentrer sur les résultats, et non sur les catégories d’actifs
   Les portefeuilles institutionnels sont souvent organisés selon les catégories d’actifs. Mais lorsqu’on les examine sous l’angle des résultats recherchés, comme la croissance, le revenu, la protection contre l’inflation et la résilience, plusieurs catégories d’actifs différentes peuvent remplir la même fonction. Les infrastructures, l’immobilier, les obligations indexées sur l’inflation et le crédit privé peuvent tous contribuer à la génération de revenu et à la protection contre l’inflation.Lorsqu’ils adoptent cette perspective axée sur les résultats, les investisseurs découvrent souvent que plusieurs stratégies règlent le même problème, ce qui crée des possibilités de simplification sans compromettre les résultats.

4. Adopter un budget de complexité
   Tout comme les investisseurs fonctionnent dans les limites d’un budget de risque, ils devraient également envisager d’établir un budget de complexité. Avant d’ajouter une nouvelle stratégie, il faut poser quatre questions essentielles :
   • Quelle valeur distincte cette stratégie apporte-t-elle au portefeuille?
   • Quelle répartition existante pourrait-elle remplacer?
   • Comment le succès sera-t-il défini et mesuré?
   • Avons-nous la capacité de gouvernance nécessaire pour la superviser efficacement?

   Un budget de complexité fait passer la conversation du simple ajout des dernières idées à des choix délibérés et fortement affirmés, contribuant ainsi à faire évoluer les portefeuilles de façon réfléchie plutôt qu’à les laisser accumuler des niveaux de complexité inutiles.

5. Privilégier la compréhension
   Une bonne règle pratique en matière de gouvernance veut que les membres du comité puissent expliquer avec confiance d’où devraient provenir les rendements, quels risques sont pris et comment le portefeuille est susceptible de se comporter dans différentes conditions de marché. Lorsque cela devient difficile, cela peut indiquer que la complexité a pris le dessus sur la clarté. L’objectif n’est pas la simplicité pour elle-même, mais un portefeuille dans lequel chaque composante remplit une fonction distincte et compréhensible. Le résultat est souvent une surveillance plus efficace, une conviction mieux définie et un portefeuille plus facile à défendre lorsque les marchés deviennent difficiles.

Repenser la conception grâce à la simplicité intelligente

La gouvernance est souvent le déterminant caché de la réussite en matière de placement. Alors que les investisseurs institutionnels accordent beaucoup d’attention à la performance, au risque et aux coûts, ils sont beaucoup moins nombreux à examiner si leur modèle de gouvernance renforce ou limite la prise de décision. La conception d’un portefeuille devrait tenir compte non seulement des occasions de placement, mais aussi de la capacité de gouvernance. Un portefeuille bien conçu est un portefeuille qu’une organisation peut comprendre, superviser et maintenir avec confiance dans différents contextes de marché.

La simplicité intelligente exige d’évaluer les portefeuilles sous deux angles tout aussi importants : l’efficacité des placements et l’efficacité de la gouvernance. L’objectif n’est pas d’éliminer la complexité, mais de s’assurer qu’elle mérite sa place. Les stratégies qui améliorent véritablement les résultats et qui peuvent être gouvernées efficacement méritent d’être incluses. Celles qui mobilisent une part disproportionnée de l’attention, des ressources ou des efforts de surveillance pour un avantage limité devraient être réévaluées. Un portefeuille optimal n’est pas nécessairement le plus sophistiqué, mais celui qui atteint ses objectifs avec le plus de clarté, de conviction et d’efficacité en matière de gouvernance.