Repenser les portefeuilles à revenu fixe grâce à une approche intégrée

Les répartitions en titres à revenu fixe sont généralement construites en silos selon des catégories de produits, comme les obligations universelles, les obligations à long terme, les obligations à rendement élevé et le crédit privé. Cette approche fragmentée de la prise de décision mène souvent à des résultats sous-optimaux.

Le présent document remet en question ce modèle. Il explique comment une approche plus intégrée, fondée sur les objectifs des investisseurs, leurs passifs et leur tolérance au risque plutôt que sur les catégories de produits, peut produire de meilleurs résultats ajustés au risque.

L’approche en silos

Les portefeuilles à revenu fixe sont souvent présentés comme étant diversifiés; pourtant, dans les faits, ils sont généralement construits en silos. Les répartitions sont effectuées entre différentes stratégies, comme les obligations à long terme, les obligations à rendement élevé ou le crédit privé, chacune étant justifiée selon ses propres mérites. Ce qui semble être une diversification du portefeuille à première vue peut masquer des concentrations involontaires de risques, notamment un risque de duration découlant d’une exposition aux obligations à long terme, des baisses de valeur comparables à celles des actions attribuables aux placements en obligations à rendement élevé, ainsi que des enjeux de liquidité liés au crédit privé. Ces risques ne sont pas toujours évidents lorsqu’ils sont examinés individuellement, mais ils peuvent se manifester simultanément précisément au moment où ils sont le moins souhaitables.

Cette situation découle souvent du processus décisionnel, dans lequel le portefeuille est constitué progressivement plutôt que conçu de façon globale. De nouvelles répartitions sont généralement ajoutées graduellement afin d’améliorer le rendement ou de combler des lacunes perçues dans les portefeuilles existants, sans tenir pleinement compte de la structure d’ensemble ni des risques involontaires qui peuvent en résulter. Avec le temps, les portefeuilles peuvent ainsi demeurer ancrés dans les occasions d’hier, alors même que les conditions de marché, les dynamiques de liquidité et les valorisations relatives évoluent.

Une approche plus efficace consiste d’abord à prendre du recul et à considérer le revenu fixe comme un système intégré. Cela signifie qu’il faut évaluer le portefeuille dans son ensemble, comprendre comment chaque composante contribue à la génération de revenu, à la liquidité, à la préservation du capital et à la diversification, tout en veillant à ce que ces rôles soient délibérément choisis plutôt qu’hérités de manière involontaire.

Approche intégrée

Une approche plus intégrée commence par redéfinir le revenu fixe, non pas comme un ensemble de répartitions individuelles, mais comme un système coordonné visant l’atteinte d’un objectif précis. Dans ce système, le risque, le rendement et la liquidité sont équilibrés de façon intentionnelle à l’échelle de l’ensemble des occasions de placement, et chaque répartition doit justifier sa place en fonction du rôle qu’elle joue, et non simplement de l’étiquette qui lui est attribuée.

Une façon de conceptualiser cette approche est de prendre l’exemple d’une voiture de course haute performance, où chaque composante remplit une fonction distincte et essentielle, et où la performance globale dépend de la façon dont ces composantes travaillent ensemble.

Dans cette analogie, les obligations traditionnelles représentent le châssis. Elles constituent l’assise de la préservation du capital et soutiennent l’appariement avec les passifs. Toutefois, leurs limites dans certains contextes de marché ont amené les investisseurs à aller au-delà des expositions traditionnelles, en intégrant des sources complémentaires comme les prêts hypothécaires commerciaux, le crédit privé et la dette des marchés émergents afin d’élargir leur boîte à outils et d’améliorer la résilience du portefeuille.

Les obligations à long terme jouent le rôle du système de suspension, absorbant les chocs et stabilisant la conduite. Elles sont particulièrement utiles pour les régimes de retraite à prestations déterminées (PD), puisque leur sensibilité aux taux d’intérêt favorise un meilleur arrimage aux fluctuations des passifs. Lorsque les taux diminuent et que les passifs augmentent, les obligations à long terme peuvent offrir un contrepoids essentiel, contribuant ainsi à préserver le degré de capitalisation du régime.

Les obligations à rendement élevé, quant à elles, représentent le moteur, soit la source de puissance et d’élan. Leur rendement est davantage influencé par les écarts de crédit que par les fluctuations des taux d’intérêt, ce qui en fait une source attrayante de revenu grâce au portage lorsque les données fondamentales demeurent solides.

Le crédit des marchés émergents agit comme le groupe motopropulseur, en élargissant l’univers des occasions de placement. En offrant une exposition à des économies et à des dynamiques de marché différentes de celles des marchés développés, le crédit des marchés émergents peut accroître le rendement tout en réduisant la corrélation globale du portefeuille. La diversification entre les pays, les secteurs et les émetteurs contribue à atténuer les risques localisés et ajoute un niveau supplémentaire de résilience, particulièrement lorsque les cycles des marchés développés sont soumis à des pressions.

Les prêts hypothécaires commerciaux et le crédit privé procurent l’adhérence dans les virages, en offrant un flux de revenu stable et un gain de performance supplémentaire. Ces actifs sont généralement adossés à des flux de trésorerie garantis, et la prime d’illiquidité peut se traduire par un revenu plus stable et plus prévisible, tout en offrant une certaine protection contre les baisses.

Enfin, les stratégies de revenu fixe à rendement absolu jouent le rôle du système de contrôle adaptatif, conçu non pas pour suivre le marché, mais pour s’y adapter. Plutôt que d’être ancrées à des indices de référence, ces stratégies visent à générer des rendements positifs dans un large éventail de contextes de marché. En intégrant davantage de souplesse, notamment grâce à des positions non contraintes ou à la possibilité de vendre à découvert, elles réduisent la dépendance aux sources traditionnelles de rendement, comme le revenu courant et la duration. Elles peuvent ainsi améliorer la diversification et accroître l’efficacité globale du portefeuille.

Ces caractéristiques ne font toutefois pas l’unanimité. Par exemple, le compromis associé aux obligations à long terme est que leur exposition à la duration peut devenir un frein lorsque les rendements réels augmentent, entraînant des coûts d’opportunité et, à l’occasion, des surprises liées à leur convexité. Comme tout moteur haute performance, elles peuvent surchauffer dans des périodes de tension. Lors des épisodes de turbulences sur les marchés, les obligations à rendement élevé peuvent se comporter beaucoup plus comme des actions, en affichant des replis qui remettent en question leur rôle de stabilisateur. De même, l’adhérence procurée par les actifs moins liquides peut être trompeuse, puisque les compromis liés à la liquidité ne deviennent souvent apparents qu’en période de tensions sur les marchés.

En définitive, l’efficacité d’un portefeuille de titres à revenu fixe ne repose pas uniquement sur chacune de ses composantes, mais sur la façon dont elles sont délibérément combinées. Lorsque chaque répartition est évaluée en fonction de sa contribution à l’ensemble — qu’il s’agisse de générer un revenu, d’assurer la liquidité, de protéger le capital ou de diversifier le portefeuille — celui-ci devient plus que la somme de ses parties; il devient un système conçu pour offrir un rendement durable.

Construction de portefeuille

Une approche plus efficace en matière de revenu fixe commence par remettre en question une hypothèse profondément ancrée : la façon dont les portefeuilles sont généralement construits. Plutôt que de partir des catégories de produits pour ensuite chercher à atteindre un résultat, cette approche inverse le processus en commençant par le résultat recherché.

Le point de départ devient les objectifs fondamentaux du portefeuille, qu’il s’agisse de générer un revenu, de couvrir les passifs ou d’améliorer l’efficacité du capital, puis de concevoir délibérément les expositions nécessaires pour atteindre ces objectifs. Bien que ce changement puisse sembler subtil, il transforme fondamentalement la réflexion. L’attention ne porte plus sur la répartition du capital entre différentes catégories, mais plutôt sur les risques qui sont assumés de façon délibérée.

Dans ce cadre, la duration, le crédit, la liquidité et la convexité ne sont plus les sous-produits des décisions de répartition; ils deviennent les éléments constitutifs du portefeuille. Chacun est sélectionné, dimensionné et combiné de manière intentionnelle afin de créer un système cohérent où chaque exposition est choisie pour le rôle qu’elle joue dans l’atteinte des résultats recherchés, et non simplement parce qu’elle correspond à une catégorie prédéfinie.

Cette approche permet également de concevoir des portefeuilles plus adaptables. Au lieu d’être implicitement liés à des indices de référence statiques, les portefeuilles peuvent être construits de façon à s’ajuster de manière dynamique à l’évolution des marchés. À mesure que les taux d’intérêt fluctuent, que les conditions de crédit changent et que la liquidité varie, le portefeuille est en mesure de s’adapter.

Elle ouvre également la voie à une intégration plus réfléchie du crédit public et privé, permettant de tirer parti des primes d’illiquidité lorsque cela est approprié, tout en faisant une place à des stratégies moins traditionnelles, comme les stratégies de revenu fixe à rendement absolu, qui visent non pas à reproduire un indice de référence, mais à générer des résultats constants dans différents contextes de marché.

En intégrant les caractéristiques propres aux différentes stratégies de revenu fixe, les portefeuilles peuvent devenir plus adaptables, plus efficients sur le plan du capital et mieux outillés pour gérer les risques, particulièrement en période de tensions. Le changement réside dans le passage d’une approche consistant à construire des portefeuilles reflétant des catégories d’actifs à une approche visant à concevoir des portefeuilles axés sur les résultats.

Adapter les stratégies selon le type d’investisseur

La conception d’un portefeuille de titres à revenu fixe dépend ultimement du type d’investisseur ainsi que de ses objectifs, de ses passifs, de sa gouvernance et de sa tolérance au risque.

Régimes de retraite à prestations déterminées

Pour les régimes de retraite à prestations déterminées, la construction de portefeuille est plus efficace lorsque la prise en compte des passifs et la génération de rendement sont traitées comme les deux volets d’une même décision, plutôt que comme des priorités concurrentes. Les obligations à long terme jouent un rôle essentiel en servant d’assise au ratio de couverture et en stabilisant le degré de capitalisation, tandis que le crédit peut constituer une source fiable de liquidité et de portage.

À cela peuvent s’ajouter des stratégies à rendement absolu, qui contribuent à atténuer la volatilité de l’excédent actuariel en procurant une plus grande souplesse lorsque les marchés sont incertains. Des répartitions ciblées en crédit privé peuvent également améliorer les rendements en permettant de capter une prime d’illiquidité.

Le principal avantage réside dans l’intégration de ces composantes au sein d’un cadre cohérent de placement axé sur le passif (LDI) bonifié par des stratégies de rendement. Plutôt que de gérer séparément les actifs de couverture et les actifs axés sur le rendement, cette approche harmonise l’efficience du capital, les besoins de liquidité et la gestion des risques avec les obligations à long terme du régime. Il en résulte un portefeuille conçu non seulement pour répondre aux passifs, mais aussi pour traverser les cycles de marché avec davantage de confiance et de maîtrise.

Comptes généraux des compagnies d’assurance

Pour les comptes généraux des compagnies d’assurance, la construction de portefeuille consiste à maximiser le rendement généré par chaque unité de capital réglementaire tout en maintenant la prévisibilité des flux financiers et le respect des exigences réglementaires. Le crédit de base de grande qualité constitue le fondement du portefeuille, procurant un revenu stable et favorisant l’efficience du capital dans le cadre des exigences réglementaires. Les prêts hypothécaires commerciaux peuvent compléter cette base en offrant un rendement supérieur et des flux de trésorerie durables qui s’harmonisent avec les passifs. Des répartitions ciblées dans le crédit opportuniste peuvent également améliorer les résultats, pourvu qu’elles demeurent compatibles avec les contraintes de capital.

Fondations et fonds de dotation

Pour les fondations et les fonds de dotation, la construction de portefeuille vise à générer des rendements réels, à préserver le capital et à soutenir les besoins de décaissement dans différents contextes de marché. Cet objectif est atteint au moyen d’une combinaison de stratégies complémentaires. Les obligations de plus courte duration peuvent jouer un rôle stabilisateur en contribuant à gérer le risque de taux d’intérêt tout en préservant la liquidité. En complément, des stratégies diversifiées à rendement absolu peuvent procurer un revenu et une protection contre les baisses lorsque les marchés traditionnels deviennent plus volatils.

Une répartition importante en prêts hypothécaires commerciaux ou en crédit privé renforce davantage le portefeuille en offrant un potentiel de rendements attrayants ajustés au risque ainsi que des flux de trésorerie contractuels. Ensemble, ces composantes peuvent contribuer à limiter l’ampleur des baisses de valeur et à soutenir la capacité des organisations à financer leur mission avec confiance, peu importe où elles se situent dans le cycle des marchés.

Considérations relatives à la gouvernance

Passer d’une approche fondée sur des catégories d’actifs cloisonnées à une approche plus intégrée consiste à redéfinir la façon d’envisager l’investissement, ce qui exige un changement de mentalité et, possiblement, des pratiques de gouvernance. Plutôt que de sélectionner des catégories d’actifs individuellement, les investisseurs mettent l’accent sur les résultats qui correspondent le mieux à leurs objectifs.

Cette approche exige des gestionnaires de placement capables de répartir le risque de façon dynamique, de demeurer agiles à mesure que les marchés évoluent et d’offrir une transparence quant à la manière dont la valeur est créée. Elle invite également les conseils d’administration à être à l’aise avec des indices de référence personnalisés plutôt qu’avec des indices publics à des fins de comparaison, en accordant moins d’importance au fait de surpasser un indice et davantage à la protection contre les risques de baisse et au renforcement de la résilience globale du portefeuille.

Des silos aux solutions

Pour les investisseurs institutionnels, il s’agit d’une occasion de prendre du recul et de repenser le revenu fixe, non pas comme un ensemble de répartitions par catégories de produits, mais comme un outil permettant d’améliorer les résultats du portefeuille global. En partant des objectifs — qu’il s’agisse de générer un revenu, de couvrir les passifs ou d’améliorer l’efficience du capital — les investisseurs peuvent concevoir leurs expositions de manière plus délibérée. Il en résulte un portefeuille plus cohérent, dans lequel chaque composante contribue plus efficacement à l’ensemble, les risques sont mieux gérés et les résultats sont davantage alignés sur les objectifs globaux.