Comment l’investissement institutionnel a évolué

« Le monde est en perpétuel changement. » – Sir John Templeton

Peu de domaines illustrent mieux cette réalité que l’investissement institutionnel. Il y a près de trois décennies, j’ai quitté le Royaume-Uni pour m’établir au Canada. Au fil du temps, j’ai été témoin privilégié d’une transformation remarquable du paysage canadien de l’investissement, couvrant les régimes à prestations déterminées (RPD), les fonds publics, les fonds de dotation et les fondations, ainsi que, de plus en plus, les régimes à cotisations déterminées (RCD).

Cette réflexion personnelle ne porte pas uniquement sur ce qui a changé, mais surtout sur ce qui compte réellement : les enseignements que les investisseurs institutionnels devraient retenir.

Investisseurs canadiens en RPD, fonds publics, dotations et fondations

La gouvernance détermine les résultats

Les résultats de placement s’améliorent de façon significative lorsque la prise de décision est protégée des influences politiques ou des promoteurs de régime. L’expérience canadienne en constitue un exemple probant.

En 1997, la création de l’Office d’investissement du Régime de pensions du Canada (aujourd’hui Investissements RPC), en tant qu’entité indépendante opérant à distance des pouvoirs publics, a marqué un tournant déterminant en matière de gouvernance.

Avant cette réforme, le RPC fonctionnait principalement selon un modèle de répartition avec des réserves limitées. La transition a été progressive, initialement financée par les cotisations annuelles et investie surtout dans des actions publiques passives. Toutefois, l’instauration d’une gouvernance indépendante a profondément modifié la trajectoire du fonds, permettant une diversification accrue, une transparence renforcée et une viabilité financière à long terme.

L’élimination des contraintes favorise de meilleurs résultats

En 1996, les investisseurs institutionnels canadiens étaient soumis à la règle du contenu étranger, limitant à 20 % les investissements étrangers dans les comptes à imposition différée. Malgré certaines solutions de contournement, cette contrainte entraînait une concentration excessive dans les actifs canadiens.

Cela exposait les portefeuilles à un risque domestique accru et faisait en sorte que la réglementation, plutôt que les principes de la théorie moderne du portefeuille, dictait les décisions d’allocation d’actifs.

L’abolition complète de cette règle en 2005 a marqué un tournant majeur en permettant une diversification mondiale accrue.

Le risque finit toujours par se matérialiser

Les 30 dernières années ont été marquées par de nombreux chocs : éclatement de la bulle technologique, crise financière mondiale, pandémie de COVID-19, hausses rapides des taux d’intérêt en 2022 et tensions géopolitiques persistantes.

Chaque épisode a confirmé une réalité constante : le risque peut demeurer latent pendant de longues périodes, mais il finit toujours par émerger.

Ces événements ont notamment entraîné :

• une adoption accrue de stratégies axées sur le passif dans les RPD;
• une diversification vers les placements non traditionnels;
• une attention accrue au risque de liquidité;
• une importance grandissante de la gestion tactique et du rééquilibrage.

Gérer le risque, et non seulement l’allocation d’actifs

Les crises successives ont démontré que les problèmes proviennent du risque mal géré, et non d’une allocation d’actifs imparfaite.

Les risques les plus importants sont souvent invisibles dans les cadres traditionnels d’allocation :

Figure 1 : Risques cachés au-delà des catégories d’actif

Cette réalité a favorisé l’émergence de l’approche globale de portefeuille (total portfolio approach), qui considère le portefeuille comme un système intégré plutôt que comme une juxtaposition de catégories d’actif.

L’essor des structures d’investissement déléguées

La pandémie a mis en évidence les limites des ressources internes et la complexité croissante des portefeuilles.

En réponse, plusieurs institutions ont adopté des modèles délégués, notamment le modèle de chef des placements externalisé (OCIO), afin d’améliorer :

• la gouvernance,
• la rapidité décisionnelle,
• l’exécution des stratégies.

Ces plateformes permettent aux investisseurs de se concentrer sur leurs objectifs stratégiques à long terme.

L’investissement responsable s’impose

L’investissement responsable est désormais un élément central des pratiques institutionnelles. Les facteurs environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) sont reconnus comme financièrement significatifs et intégrés aux processus de placement.

Cette évolution, largement impulsée par les investisseurs, reflète l’importance d’une gestion rigoureuse des risques et de la création de valeur à long terme.

Le trio gagnant : gouvernance, flexibilité et gestion du risque

Au cours de trois décennies marquées par des chocs de marché, des changements réglementaires et des transformations structurelles, le message à l’intention des investisseurs institutionnels est demeuré constant : le succès n’a pas reposé sur une capacité à prévoir parfaitement les marchés ou à optimiser finement la répartition de l’actif, mais plutôt sur la mise en place de cadres de gouvernance capables de reconnaître les risques tôt, d’y répondre avec fermeté et de résister aux périodes de tension.

Lorsque la gouvernance a été solide, que les contraintes ont été levées et que les responsabilités clairement établies, les résultats se sont améliorés. À l’inverse, lorsque les risques ont été ignorés, dissimulés ou reportés, ils ont inévitablement refait surface, souvent au pire moment possible.

Le défi fondamental auquel les investisseurs font face aujourd’hui n’est pas la complexité, mais la responsabilité. La délégation, la diversification et l’investissement responsable sont des outils, non des substituts au jugement et à la surveillance. La gestion du risque exige une vision intégrée du portefeuille, une compréhension des interactions entre les décisions et la capacité de faire évoluer les structures au rythme des marchés.

Les investisseurs ne sont pas récompensés pour leurs intentions, mais pour la qualité de leur gouvernance. Ceux qui priorisent le suivi et la gestion rigoureuse des risques seront les mieux positionnés pour offrir des résultats résilients au cours des prochains cycles de marché et des décennies à venir.

Investisseurs canadiens en RCD

Le coût caché de la simplicité

Dans les années 1990, de nombreux employeurs ont fermé leurs régimes PD aux nouveaux participants, transférant ainsi le risque vers les individus.

Les premiers RCD proposaient des choix simples, mais peu encadrés.

Le risque est bien réel pour les RCD

La bulle technologique a révélé une faiblesse fondamentale : les pertes sont directement assumées par les participants.

Les comportements amplifient souvent le risque :

• désengagement en période normale,
• réactions excessives en période de stress.

Options par défaut et éducation : des éléments essentiels

Les fonds à date cible et les stratégies cycle de vie ont été introduits pour encadrer les décisions et réduire les biais comportementaux.

Le décaissement : la véritable mesure du succès

Les régimes à cotisations déterminées ne réussissent pas parce que les participants prennent leur retraite avec des soldes élevés. Ils réussissent lorsque ces soldes se traduisent par un revenu fiable à vie. Or, les efforts de conception des RCD s’arrêtent souvent à la phase d’accumulation.

Les fonds à date cible sont principalement optimisés pour la croissance des actifs, et non pour la gestion de la transition plus fragile vers la retraite. À mesure que les participants approchent de la retraite, ce déséquilibre devient le risque central.

Contrairement aux régimes à prestations déterminées, les RCD transfèrent aux individus la responsabilité de gérer les risques de longévité, de marché, d’inflation et de séquencement des rendements. Cela rend les années immédiatement avant et après la retraite particulièrement critiques, au moment où les soldes individuels atteignent leur niveau le plus élevé.

En l’absence d’une stratégie de décaissement délibérée, même une épargne disciplinée peut mener à des résultats de retraite décevants. Le décaissement constitue la phase déterminante d’un RCD et représente une responsabilité de gouvernance croissante pour les promoteurs. La manière dont l’épargne est convertie en revenu, ainsi que la durée de ce revenu, détermine ultimement si les participants bénéficient d’une sécurité financière à la retraite.

Des progrès, mais encore du chemin à parcourir

Le marché canadien des RCD est passé d’un simple substitut à faible coût des régimes à prestations déterminées à un système de retraite plus sophistiqué, mais encore incomplet, dans lequel la conception du régime, les solutions par défaut et le décaissement peuvent avoir plus d’importance que le choix individuel.

L’histoire a rendu une leçon incontestable : le risque ne disparaît pas simplement parce qu’il est individualisé. Lorsque les RCD privilégient la simplicité sans cadre structurant, ou le choix sans accompagnement, ils ne donnent pas plus de pouvoir aux participants, ils les exposent davantage.

La véritable responsabilité de la conception moderne des RCD n’est pas de maximiser les options offertes, mais de gérer les risques susceptibles de compromettre les résultats de retraite : les erreurs comportementales, le mauvais moment des décisions et une transition vers la retraite mal encadrée.

Les solutions par défaut, l’éducation réfléchie et des cadres de décaissement délibérés sont les mécanismes qui permettent de transformer l’épargne en sécurité financière à la retraite. En définitive, les RCD ne seront pas jugés en fonction des soldes de compte au moment de la retraite, mais selon le revenu qu’ils procurent par la suite.