La crise est évitée, mais l’anxiété demeure à l’égard du crédit.

La Réserve fédérale américaine (Fed) et la Banque du Canada ont relevé leur taux du financement à un jour à un rythme inégalé depuis les années 1980. Voilà un an que s’est amorcé le présent cycle de relèvement des taux. Depuis, l’économie et le système financier semblent s’être stabilisés et même faire preuve de résilience; pour leur part, les marchés portent les cicatrices laissées par des taux élevés qui ont entraîné une baisse des ratios de valorisations tout au long de 2022. Malgré certains signes de tension – notamment au chapitre des fonds de retraite du Royaume-Uni, l’intervention rapide de la Banque d’Angleterre a freiné les résultats négatifs. De plus, l’effondrement de la bourse de cryptomonnaies FTX était moins lié aux taux d’intérêt que de la fraude. Toutefois, la faillite de trois banques le mois dernier – la Silicon Valley Bank et la Signature Bank aux États-Unis, suivies de Credit Suisse, en Suisse, qui a été forcée de fusionner avec sa rivale nationale de longue date, UBS – ont marqué un tournant.

Comparativement aux crises précédentes, nous nous trouvons aujourd’hui à un meilleur point de départ. Les problèmes qu’éprouvent les banques régionales américaines ne se comparent en rien à ceux de la grande crise financière, lorsque les banques détenaient des actifs complexes, importants, interreliés et lourdement dépréciés. Ces problèmes ont entraîné la mise en place d’exigences réglementaires rigoureuses pour les grandes banques mondiales. Elles disposent maintenant de bases de capitaux plus solides à même de résister aux inévitables dépréciations d’actifs induites par une récession. Toutefois, l’instabilité récente rappelle des problèmes plus classiques, comme des retraits massifs des banques lorsque les taux versés n’augmentent pas au rythme des taux directeurs, et l’inversion de la courbe des taux qui a une incidence sur les marges des banques.

Pendant les semaines qui ont suivi les tensions sur les banques régionales américaines, les données publiées ont montré que les déposants ont retiré pour plus de 400 milliards de dollars américains (graphique 1), les deux tiers de ces retraits ont été effectués dans des banques de petite et de moyenne taille. La majorité de l’argent retiré a été investi dans des actifs financiers qui offrent maintenant des rendements supérieurs à ceux des comptes bancaires (graphique 2), en particulier des fonds du marché monétaire. Ces retraits obligent les banques à vendre leurs actifs et à comptabiliser les pertes subies dans les placements obligataires en raison de la hausse des taux d’intérêt. La Fed a pris des mesures pour empêcher que la situation ne se détériore. Les banques empruntent maintenant aux termes de l’escompte officiel de la Fed ou elles utilisent le nouveau programme de financement – le Bank Term Funding Program – qui a été créé pour fournir aux banques un filet de sécurité en matière de liquidité. Le taux d’emprunt assorti à l’escompte officiel demeure élevé, mais l’exode des dépôts bancaires a ralenti à la fin de mars et la gravité des problèmes s’est estompée. Cette tourmente obligera les banques à redynamiser les dépôts. Une façon d’y parvenir est d’accroître l’intérêt versé sur les dépôts, ce qui pourrait entraîner une hausse des coûts de financement et des pressions sur la rentabilité.

Graphique 1 : Retraits des banques à un rythme rapide

Source : Réserve fédérale et Macrobond.

Graphique 2 : Les taux des dépôts ne suivent pas les taux directeurs

Source : Federal Deposit Insurance Corporation, Réserve fédérale et Macrobond.

Dans la foulée de l’instabilité du système bancaire, les banques centrales ont semblé devoir choisir entre la stabilité des prix (relever les taux pour lutter contre une inflation obstinément élevée) et la stabilité financière (recourir à des mesures de relance pour renflouer un système financier précaire). En dissociant les outils pour s’attaquer à ces deux enjeux, elles ont continué de relever les taux malgré la menace de faillites bancaires. Cependant, le point décisif de cette situation vient du fait que ce chaos a placé les marchés dans une position où, plutôt que d’aller à l’encontre de la Fed, ils collaborent maintenant avec elle. Cette dernière a déclaré à maintes reprises que l’inflation demeure élevée et que les conditions financières devront se resserrer; les marchés se sont redressés et les écarts de taux sont demeurés serrés, ce qui a favorisé le soutien de l’économie plutôt qu’une contraction. Maintenant, les marchés semblent tenir compte des signes avant-coureurs. Il y a eu une diminution des émissions et un élargissement des écarts de taux sur les marchés du crédit.

Il convient de noter que les prêts bancaires sont un élément clé de la transmission des interventions des banques centrales et de l’économie. L’enquête de la Fed menée auprès des responsables du crédit montre que les banques resserrent leurs conditions de crédit depuis des mois (graphique 3). Compte tenu des préoccupations engendrées par la liquidité, les retraits massifs redirigés vers les fonds du marché monétaire, l’approvisionnement plus coûteux des fonds, les pressions sur les marges d’intérêt nettes et l’affaiblissement de la demande, les banques réduiront vraisemblablement davantage leurs activités de prêt durant les prochains trimestres. Ce contexte freinera directement les perspectives d’investissement des entreprises et les dépenses de consommation à divers degrés. Le secteur des prêts immobiliers commerciaux pourrait être particulièrement touché. L’évolution de la demande de bureaux est un facteur à surveiller, mais, fait intéressant, les petites banques régionales américaines ayant un actif inférieur à 250 milliards de dollars américains détiennent environ les trois quarts du total des prêts immobiliers commerciaux. Bien que ce segment représente environ le quart de l’ensemble des prêts, les pressions combinées de l’offre et de la demande font en sorte que le secteur est vulnérable. Globalement, le message est sans équivoque : les prêts se feront plus rares dans l’ensemble de l’économie, et il semble de plus en plus probable que le ralentissement économique atteigne des niveaux récessionnistes.

Graphique 3 : Resserrement des conditions de crédit à des niveaux généralement avant-coureurs de récessions

Marchés financiers

Les actions plus risquées et les obligations refuges se sont bien comportées durant les six derniers mois, profitant d’une forte réévaluation des prévisions de taux d’intérêt à court terme. Cependant, cela ne signifie pas nécessairement que tout va bien, car la volatilité a été considérable entre-temps. En mars, l’inflation élevée persistante a amené Jerome Powell, président de la Fed, a affirmé, lors de son rapport semestriel devant le Congrès, que la Fed pourrait accélérer le rythme de relèvement des taux, ce qui a entraîné la prévision d’une hausse de 50 points de base (pb), faisant passer les taux à un sommet de plus de 5 % et le taux final des hausses à 5,69 %. Toutefois, les récents événements bancaires ont complètement bouleversé les attentes. Les taux des obligations du Trésor à 2 ans ont inscrit leur plus forte baisse d’un jour depuis 1982, suivis de près par leurs homologues canadiens. Globalement en mars, les taux des obligations à 2 ans ont reculé de 48 pb et ceux à 10 ans, de 43 pb. Ces résultats ont aidé l’indice des obligations universelles FTSE à progresser de 2,16 %.

La ruée vers les valeurs « refuges » qui a découlé de la panique bancaire aux États-Unis a aussi été bénéfique pour les prix de l’or et de l’argent, qui se sont respectivement appréciés de 7,8 % et 15,2 % en mars. Inversement, les prix de l’énergie ont reculé, surtout ceux du pétrole, qui ont chuté de 7 % pendant le trimestre. Les prix du gaz naturel se sont fortement repliés, particulièrement en Europe, malgré la vigueur des données sur l’activité économique et la relance de l’économie chinoise. La baisse des prix de l’énergie a été de courte durée; en effet, le pétrole a rebondi dans les premiers jours d’avril lorsque l’OPEP a annoncé contre toute attente une réduction importante de l’offre.

Les actifs risqués ont inscrit de solides rendements en mars : l’indice MSCI Monde tous pays a progressé de 2,5 % et l’indice S&P 500 a terminé en hausse de 3,7 %, en monnaie locale, malgré la chute de 35,6 % des actions des banques régionales. Fait remarquable, même si les faillites bancaires étaient concentrées dans la Silicon Valley californienne, le NASDAQ, fortement axé sur les technologies, a tout de même affiché un gain de 9,5 % en mars, les valorisations des titres technologiques ayant profité de la baisse des taux. En revanche, l’indice composé S&P/TSX a presque fait du surplace, reculant de 0,2 % pendant le mois. La forte pondération de l’indice dans les banques et l’énergie a pesé sur les gains globaux.

Stratégie de portefeuille

Les effets persistants du resserrement énergique des banques centrales durant la dernière année et la récente tourmente bancaire aux États-Unis et en Suisse font en sorte que nous nous attendons à des conditions de crédit encore plus strictes que celles en vigueur pendant le second semestre de 2022. La question d’un ralentissement économique semble désormais plus se poser en termes de « quand » que de « si ». Même à l’approche de la récession, la prime de risque des actions – qui correspond au taux de rendement exigé par rapport aux taux obligataires à faible risque – est restée étonnamment stable malgré les récents événements. Bien que cette prime de risque se maintienne dans la moyenne au Canada, elle demeure faible aux États-Unis. Plus celle-ci augmente en réaction au ralentissement de l’activité économique, les ratios de valorisation diminuent, faisant en sorte de réduire les bénéfices. Par conséquent, nous maintenons une sous-pondération globale des marchés boursiers mondiaux au sein de nos portefeuilles équilibrés. Parallèlement, nous conservons une légère sous-pondération des titres à revenu fixe et une surpondération des liquidités. Nos stratégies fondamentales d’actions privilégient toujours les sociétés stables, faisant preuve de résilience au chapitre des bénéfices et des dividendes.

La récente volatilité sur les marchés des titres à revenu fixe témoigne d’une grande incertitude; les attentes penchent autant en faveur de nouvelles hausses de taux par les banques centrales que de baisses de taux directeur en milieu d’année. Nous avons appuyé nos décisions concernant le portefeuille de titres à revenu fixe sur des prévisions de valorisation conformes à nos perspectives inébranlables d’une légère récession et notre conviction selon laquelle le cycle de resserrement des banques centrales tire à sa fin, même si nous ne prévoyons pas de baisses des taux d’intérêt à court terme. Nous maintenons une sous-pondération des titres de créance ainsi qu’une durée légèrement plus courte.

Nous nous attendons à ce que le resserrement des conditions de crédit soutienne les objectifs des banques centrales visant à ralentir l’économie. Nous surveillerons et évaluerons de près les conditions entourant ce ralentissement afin d’évaluer le contexte de reprise et de positionner les portefeuilles en conséquence.

Il faut parfois oublier les leçons que nous avons apprises pour mieux comprendre la nouvelle réalité.

Le plus récent cycle économique se distingue par ses nombreux aspects inhabituels, dont plusieurs sont attribuables à l’inflation élevée, une situation qui ne s’était pas vue depuis plus de 40 ans et qui est donc inconnue de la majorité des participants aux marchés. Mentionnons, par exemple, le rythme des hausses de taux de la Réserve fédérale américaine et la Banque du Canada au cours des 12 derniers mois qui a été parmi les plus rapides depuis les années 1980, mais qui semblent avoir été plus ou moins efficaces pour mater l’inflation selon certains indicateurs. La vigueur des plus récentes données sur l’activité économique de janvier soulève des doutes quant aux probabilités de récession. Toutefois, nous restons convaincus que le resserrement de la politique monétaire permettra d’enrayer les niveaux élevés d’inflation actuels avec une légère récession. Au-delà de l’impact direct sur l’économie, nous constatons également des pressions imprévues au niveau des caisses de retraite britanniques et les banques régionales américaines, ces dernières ayant pris des risques excessifs sans couverture avec des actifs sûrs, tels que les bons du Trésor américains ! Nous sommes d’avis que le parcours menant à la récession ne sera pas linéaire et nous nous attendons aussi à ce que la progression se fasse en dents de scie, le temps que les investisseurs oublient les leçons du passé afin de pouvoir comprendre les signaux et les corrélations dans un nouveau contexte d’inflation élevée.

L’inflation agit comme un frein

Bien que cela puisse être contre-intuitif, l’inflation semble avoir pour effet de protéger la croissance et indique que le début d’une récession serait retardé. Par exemple, les bénéficiaires de revenus indexés sur l’inflation, notamment de régimes de retraite, commencent tout juste à profiter d’une augmentation de leurs prestations mensuelles, ce qui pourrait les inciter à accroître leurs dépenses en termes nominaux. Qui plus est, les taux d’inflation sont en baisse avant même le début d’une récession, ce qui est très inhabituel, car la baisse de l’inflation est généralement consécutive à une diminution des bénéfices des sociétés et à des mises à pied de travailleurs qui entraînent l’économie en récession. La situation est différente cette année, car le redressement des chaînes d’approvisionnement a contribué à faire ralentir l’inflation globale. Ce dernier a passé de son sommet en 2022 à un peu plus de 3 % sur les derniers 3 mois. Ainsi, avant même que le plein effet de la politique monétaire se fasse ressentir, un apaisement de l’inflation pourrait favoriser le revenu réel du travail en cette période de fin de cycle.

Du côté des entreprises, il convient de noter que les contractions des bénéfices par action étaient moins sévères pendant les récessions qui ont eu lieu dans les années 1970 et 1980 que lors de celles qui se sont produites depuis les années 1990. Lors des pires récessions d’après guerre, les bénéfices ont reculé d’environ 16 % en moyenne, tandis qu’ils ont plongé de 30 à 35 % en moyenne depuis les années 1990, une période de ralentissement important de l’économie et de l’inflation (voir le graphique 1). Il ne fait aucun doute que ces brusques chutes récentes sont attribuables aux multiples crises financières qui se sont produites, comparativement aux récessions plus normales causées par la politique qui ont eu lieu au cours des décennies précédentes. Il n’en demeure pas moins que l’inflation est utilisée comme motif par les entreprises pour justifier les hausses de prix leur permettant de protéger leurs marges de profit et leurs bénéfices qui subissent des pressions en période de ralentissement économique. L’inflation diminue également la valeur future de la dette des particuliers et des entreprises, et les hausses de taux pourraient les inciter à en rembourser une partie en puisant dans leur épargne excédentaire, contribuant à assainir leur bilan.

Graphique 1 : Contraction des bénéfices durant les périodes de récession

Maintenant, une récession est-elle évitable?

Nous croyons qu’une récession aura lieu à court terme et que les règles du marché ne tiennent plus, ce qui envoie des signaux importants, mais confus. Les signaux de récession proviennent souvent des secteurs de la fabrication. Les cycles économiques qui évoluent en fonction du resserrement de la politique monétaire se retrouvent en récession à cause des secteurs dépendants des emprunts, comme ceux de l’immobilier, de l’automobile et des gros électroménagers. Il n’est donc pas étonnant d’apprendre qu’environ la moitié des indices des directeurs d’achat à l’échelle mondiale se trouvent en territoire baissier, tout comme le marché immobilier de la revente, de l’automobile et de la vente au détail des pays développés.

L’indice économique avancé (LEI) du Conference Board est un indicateur souvent utilisé dans les prévisions (LEI, voir le graphique 2). Depuis 1960, le LEI n’a jamais envoyé de faux signaux de récession après avoir reculé sur 12 mois durant trois mois consécutifs. En janvier, il enregistrait un recul pour un septième mois d’affilée. Cela semble contredire les données qui signalent une activité vigoureuse à l’heure actuelle. Quatre des dix composantes qui forment le LEI sont liées au secteur des biens : le nombre d’heures travaillées dans la fabrication, le volume de nouvelles commandes dans la fabrication, les commandes de biens d’équipement hors défense et les permis de construire. Les autres composantes sont des données financières ou relatives aux attentes des consommateurs. Pourtant, au cours des dernières années, les dépenses personnelles de consommation aux États-Unis ont été principalement orientées vers les biens, puis maintenant les services, à commencer par l’hôtellerie et les voyages, les soins personnels, les soins de santé, le transport aérien et les loisirs, les transports en commun, et les repas au restaurant depuis six mois. De la même façon, tous les secteurs des services ont bénéficié de la création vigoureuse de 517 000 emplois en janvier, surtout dans les loisirs et l’hôtellerie où il s’est créé 25 % des emplois, ou 128 000. Soulignons que l’importance des secteurs de la fabrication a diminué en raison de l’évolution de l’économie. De fait, leur contribution au produit intérieur brut a reculé d’environ cinq points de pourcentage tant aux États-Unis qu’au Canada durant les dix dernières années (voir le graphique 3). Certains signaux, sans être faux, sont peut-être influencés par la normalisation inhabituelle des dépenses et retardent le début de la récession qui mettra un terme au cycle économique. Il s’agit néanmoins d’un indicateur clé qu’il faut continuer à suivre de près, à notre avis.

Graphique 2 : Un recul du LEI sur 12 mois a toujours donné lieu à une récession.

Graphique 3 : Baisse du secteur de la fabrication.

Voici deux autres points qui sont dignes de mention. Premièrement, les derniers cycles économiques ont créé des attentes selon lesquelles les banques centrales se devaient d’intervenir, et que les données allaient être digérées et faire l’objet d’une réaction instantanée. L’impatience est aux antipodes des longues périodes associées aux décisions de politique monétaire, surtout dans les périodes où nous semblons faire front commun pour limiter les dommages. Certaines entreprises semblent garder leurs employés par crainte de ne plus pouvoir embaucher plus tard. Au Canada, les banques à charte allongent maintenant la durée des prêts hypothécaires à taux variable à plus de 35 ans afin d’éviter les variations des mensualités à court terme. Deuxièmement, la trajectoire menant vers une récession pourrait ressembler beaucoup à un atterrissage en douceur. Les investisseurs agissent souvent en espérant échapper à la récession qui marque la fin du cycle. Un tel comportement est principalement observé lorsque les indicateurs sont influencés, soit par une politique extraordinaire en période de pandémie ou dans un contexte d’inflation inhabituel. En tenant compte des données disponibles, nous continuons de croire que la politique finira par porter ses fruits et c’est pourquoi nous demeurons prudents.

Marchés financiers

Les gains réalisés en janvier ont été en partie effacés en février. L’optimisme quant à une éventuelle fin des hausses de taux a fait place à la crainte que la vigueur exceptionnelle de l’économie soit un signe que le relèvement des taux a été insuffisant jusqu’à présent. L’inflation a bel et bien ralenti durant les trois derniers mois, mais la hausse soutenue des salaires conjuguée à la productivité anémique montre que la lutte n’est pas terminée. Les préoccupations demeurent également présentes au Canada où l’inflation globale a atteint 5,9 % sur 12 mois, l’un des taux les plus bas parmi les pays développés.

Par conséquent, les taux à 10 ans ont grimpé en février de 41 points de base (pb) au Canada et de 43 pb aux États-Unis, une hausse qui a plus que contrebalancé la baisse observée en janvier. Les écarts de crédit des obligations de sociétés et des obligations provinciales se sont bien maintenus, de sorte que l’indice des obligations universelles FTSE Canada a reculé d’environ 2 %, mais les rendements depuis le début de l’année ont progressé de 1 %. La volatilité du marché boursier est au nombre des facteurs ayant fait reculer l’indice composé S&P/TSX de 2,4 % durant le mois. L’indice demeure toutefois en hausse d’environ 4,8 % depuis le début de l’année. La prudence de février s’est manifestée dans les secteurs plus défensifs qui ont mené le bal, à savoir les biens de consommation de base, les services aux collectivités et l’immobilier, tandis que les secteurs des matériaux, des technologies de l’information et de l’énergie ont fait piètre figure. Notons que les températures plus douces ont pesé sur le secteur de l’énergie et sur l’ensemble des prix des matières premières. En Europe, même si l’inflation a encore grimpé pour atteindre 8,6 % sur 12 mois en janvier, et que le taux d’inflation au Royaume-Uni demeure obstinément au-dessus de 10 %, l’indice MSCI EAFE s’est bien comporté, grâce aux actions liées à la région. L’indice MSCI Marchés émergents a glissé de 4,6 %, cédant une partie des gains enregistrés à la fin de 2022. L’indice S&P 500 a fléchi de 2,4 %, mais continue d’afficher un gain de 3,7 % depuis le début de l’année. La possibilité que la banque centrale durcisse à nouveau le ton a contribué à stabiliser le dollar américain. Après avoir reculé pendant quatre mois d’affilée, l’indice du dollar américain s’est redressé de 2,7 % en février.

En ce début du mois de mars, plusieurs institutions financières liées aux cryptomonnaies et aux technologies (First Republic, Silvergate, Silicon Valley Bank [SVB] et Signature Bank) ont fait état de difficultés liées en partie au retrait de liquidités et à la hausse rapide des taux d’intérêt, les banques centrales ayant énergiquement resserré leur politique monétaire. Le sort des actifs de 319 milliards de dollars américains de SVB est particulièrement remarquable, car il s’agit de la deuxième faillite bancaire en importance de l’histoire des États-Unis. En raison de la baisse de la demande de prêts, des retraits élevés et de la difficulté de réunir des capitaux, la banque a dû vendre des actifs auparavant sans risque : des obligations du Trésor américain. Finalement, SVB a connu des problèmes de liquidité et a été fermée par les organismes de réglementation. La Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), le département du Trésor et la Réserve fédérale ont agi rapidement pour s’assurer que les déposants auront accès à tous leurs fonds, ce qui témoigne de leur soutien au secteur bancaire régional en difficulté aux États-Unis. À l’échelle mondiale, les actions ont été durement touchées, mais les baisses ont surtout touché les titres des banques régionales aux États-Unis; l’indice S&P 500 a reculé de plus de 5 % depuis son sommet du début de mars. Entre-temps, les marchés obligataires ont considérablement revu leurs prévisions de hausses des taux de la Fed pour la quatrième fois en quatre semaines environ. Dans la foulée des premiers jours de la crise, les taux des obligations du Trésor à deux ans ont plongé de 75 pb, et des hausses de taux supplémentaires par la Fed ne sont plus aussi évidentes.

Stratégie de portefeuille

Sur le plan de la répartition de l’actif, les actions demeurent sous-pondérées par rapport aux liquidités dans les portefeuilles équilibrés. Le fort rebond des marchés boursiers qui a eu lieu plus tôt cette année est attribuable à l’espoir de voir l’économie effectuer un atterrissage en douceur. Les gains ont été alimentés par l’augmentation des ratios boursiers, les bénéfices des sociétés ayant ralenti comme prévu. Nous avons profité du redressement des actifs risqués de janvier pour accroître la sous-pondération des actions en réduisant la position dans les actions mondiales en faveur des obligations. Certains effets positifs de l’inflation dont nous avons parlé plus tôt illustrent bien que la trajectoire peut être ponctuée d’indicateurs mitigés et de signaux de diversion. Comme la politique est resserrée depuis un an seulement, nous n’en avons pas encore ressenti les pleins effets. Nous avons réduit la sous-pondération des titres à revenu fixe en raison de l’amélioration des valorisations et de l’augmentation des taux d’intérêt qui offrent maintenant un rendement satisfaisant. Les portefeuilles d’obligations font encore l’objet d’ajustements tactiques, et leur duration est plus longue du fait de l’accroissement des rendements, surtout au Canada. Les portefeuilles d’actions continuent de privilégier les sociétés qui présentent des bénéfices stables et résilients. En raison de l’impact positif de la réouverture de l’économie chinoise à l’échelle mondiale, nous avons augmenté la pondération des secteurs des matières premières et de l’industrie. Nous continuons de croire que la volatilité de même que l’adaptation des investisseurs aux nouveaux défis que pose l’inflation généreront des occasions.

Nous avons récemment publié nos Prévisions pour les marchés financiers pour 2023, qui présentent un examen approfondi de nos thèmes de placement pour la prochaine année. Par conséquent, comme les années précédentes, le numéro de février de Perspectives présente une revue des changements survenus à Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Ltée (CC&L) au cours de la dernière année.

Message du président

 Il s’agit d’un élément important, car ces changements pourraient avoir une incidence sur les marchés pendant plusieurs années et faire en sorte que nous devions apporter des ajustements à la stratégie de portefeuille.

Pendant la pandémie, les gouvernements et les banques centrales ont mis en place des mesures de relance synchronisées et sans précédent, sous forme de politiques budgétaires et monétaires. Cette période a également été le théâtre d’une transformation majeure qui a bousculé l’échiquier géopolitique et au terme de laquelle les États-Unis ne sont désormais plus le seul pays à pouvoir revendiquer le statut de superpuissance mondiale. Ce bouleversement a ouvert la porte à une intensification des tensions dans de nombreuses régions et au plus grand conflit armé en Europe depuis la Deuxième Guerre mondiale. Ainsi, les alliances politiques se transforment et une plus grande priorité est accordée à la sécurité nationale. Par ailleurs, les inégalités et l’insatisfaction qui découlent du modèle économique actuel alimentent le soutien accordé aux gouvernements populistes. Or, ces gouvernements sont reconnus pour leurs politiques de repli sur soi, notamment leur tendance au rapatriement et à la régionalisation, soit la démondialisation. Ces politiques ont également comme effet de réduire l’immigration dans la plupart des pays développés. Enfin, l’heure est aux investissements dans les infrastructures, puisque les pays s’efforcent d’opérer une transition vers des sources d’énergie propre.

Ces facteurs macroéconomiques sont tous à l’origine de la hausse de l’inflation. Les banques centrales ont lancé le cycle de relèvement des taux d’intérêt le plus vigoureux depuis une génération afin de mater l’inflation galopante. Certains signes montrent un ralentissement de l’inflation, mais les changements structurels sont bel et bien là pour de bon. À notre avis, les pressions à la hausse sur l’inflation et les taux d’intérêt se maintiendront, ce qui constitue un important changement de paradigme par rapport à ce que nous avons connu au cours des 40 dernières années. Durant les derniers cycles, les investisseurs ont profité d’une longue période au cours de laquelle les politiques monétaires ont été très expansionnistes, les banques centrales ayant baissé leurs taux d’intérêt à répétition pour atténuer le risque de déflation et soutenir la croissance. Un tel contexte a été favorable à la prise de risque étant donné la faiblesse des coûts d’emprunt, ce qui a donné lieu à une croissance continue des évaluations des actifs risqués.

Au cours des prochaines années, les pressions inflationnistes et les taux élevés pourraient peser sur les marchés, car les évaluations des actifs s’ajusteront. À partir du prochain cycle, nous prévoyons une volatilité plus élevée et des mesures politiques qui auront pour effet de raccourcir les cycles et de faire baisser les évaluations des actifs. Dans un tel contexte, il faudra faire preuve de souplesse et nous croyons que la gestion active pourra tirer son épingle du jeu. Nous nous attendons à ce que la valeur ajoutée du gestionnaire soit un facteur de plus en plus important dans l’atteinte des objectifs de placement des clients.

Nous avons composé avec des contextes de placement bien différents au cours des quatre décennies qui se sont écoulées depuis la création de notre société en 1982. Or, notre principal objectif a toujours été d’offrir un rendement et un service supérieurs à nos clients. Notre capacité à atteindre notre objectif repose pleinement sur les compétences de notre équipe et la solidité de nos relations. Pour y arriver, nous nous concentrons sur la réalisation de notre mission première en déployant notre talent tout en cherchant à demeurer à l’avant-garde de la recherche et du développement sur les marchés des capitaux. Qui plus est, notre structure organisationnelle est une source de stabilité et nous permet de garder le cap sur notre horizon de placement à long terme. Malgré les conditions d’exploitation difficiles de la dernière année, notamment les rendements négatifs des marchés et l’importante hausse des coûts de main-d’œuvre, nous avons continué d’investir dans nos équipes et nous avons augmenté le nombre d’employés sur lesquels nous pouvons compter.

Ainsi, nous déployons des efforts pour mener à bien plusieurs initiatives chez CC&L :

• Comme toujours, nous investissons dans notre équipe; et grâce à la planification du perfectionnement professionnel et aux programmes de formation en leadership, nous cherchons à approfondir les connaissances et à élargir le savoir-faire de nos équipes, tout en renforçant nos processus de placement et en planifiant la relève.
• Nous continuons de mettre l’accent sur la promotion d’une culture de collaboration axée sur le travail d’équipe, en misant toujours particulièrement sur la promotion de la diversité et de l’inclusion. Nous travaillons sur de nombreux projets pour atteindre nos objectifs. L’initiative de leadership au féminin (Women In Leadership) est au cœur de nos priorités chez CC&L depuis deux ans et un grand nombre de recommandations ont été communiquées à notre conseil d’administration en 2022. Nous avons commencé à mettre en œuvre ces idées en 2022 et nous continuerons de les déployer en 2023, en 2024 et en 2025.
• Nous avons intensifié nos activités de responsabilité sociale d’entreprise (RSE) afin de favoriser la santé et le bien-être des membres de l’équipe de CC&L et de continuer à soutenir les collectivités où nous exerçons nos activités. Nous avons établi de nouvelles politiques destinées à favoriser le bien-être de nos employés et de leurs familles, et à ce titre la Fondation CC&L a remis des bourses en plus de fournir un soutien financier sous différentes formes pendant l’année.

Nous vous remercions de votre collaboration et, comme toujours, je vous invite à me transmettre vos commentaires et à communiquer directement avec moi en tout temps.

Martin Gerber
[email protected]

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Nouvelles de l’équipe

Nous sommes heureux d’annoncer que notre équipe s’est encore agrandie en 2022. CC&L a accueilli 20 nouveaux employés, ce qui représente une augmentation nette de 13 employés pour l’ensemble de l’année, ce qui porte à 117 le nombre d’employés au sein de CC&L. Nous pouvons aussi compter sur l’appui de plus de 350 employés du Groupe financier CC&L, qui assurent les services de gestion des affaires, d’exploitation, de marketing et de distribution.

La stabilité et l’orientation claire de chacune de nos équipes continuent de figurer parmi les principaux facteurs de succès de notre entreprise. L’une des principales raisons de notre succès est une planification de la relève réfléchie et exhaustive à l’échelle de l’organisation et une planification du perfectionnement professionnel rigoureuse.

Un certain nombre d’employés ont été promus directeurs principaux en raison de leur apport important et croissant à l’entreprise, ce qui porte à 27 le nombre total de directeurs principaux.

Directeurs principaux nommés en 2022 et en 2023

Titres à revenu fixe	Stratégies fondamentales d’actions	Stratégies quantitatives d’actions	Solutions clients
Joe Dhillon	Jack Ferris	Piper Hoekstra	Lisa Conroy
Kyle Holt	Haley Mayers	Derek Moore	Monica Demidow
Kevin Malcolm	Joe Tibble	Isaac Ho	Mandy Powell
TJ Sutter		Nolan Heim

 

Nous résumons ci-dessous les changements survenus au sein du personnel de l’organisation.

Titres à revenu fixe

• Nous sommes heureux d’annoncer que Brian Milne, analyste de crédit principal, a été nommé actionnaire de CC&L en 2022. Brian Milne s’est joint à CC&L en 2018 et est devenu directeur principal en 2020. M. Milne compte plus de 15 ans d’expérience dans les marchés financiers. Il est responsable de la recherche sur le crédit et est membre du comité ESG de CC&L depuis 2019.
• La planification de la relève est un processus important au sein de CC&L et nous déployons un tel plan à long terme au sein du groupe de stratégie macroéconomique. TJ Sutter s’est joint à CC&L en 2021 et a travaillé auprès de Brian Eby. L’année dernière, TJ a occupé des fonctions à responsabilités croissantes en matière de gestion de portefeuille et a été nommé directeur principal chez CC&L en 2022 et actionnaire en 2023. Brian Eby demeure un membre actif de l’équipe et contribue à ce titre à la stratégie de placement en plus de faire du mentorat.
• Une nouvelle personne s’est ajoutée à l’équipe en 2022. Catherine Clarke s’est jointe à titre d’analyste au sein de l’équipe d’analyse et de conception de portefeuille.

Stratégies fondamentales d’actions

• En mars 2022, Steven Vertes, gestionnaire de portefeuille, a pris sa retraite après 20 ans au service de l’organisation. Nous sommes heureux d’annoncer que ses responsabilités ont été transférées sans heurts à d’autres membres de l’équipe.
• Nous sommes heureux d’annoncer que Ryan Elliott, associé de recherche principal, a été nommé actionnaire de CC&L en 2022. M. Elliott est entré au service de CC&L en 2012 et est directeur principal depuis 2013. Il est responsable de la recherche dans les secteurs des technologies de l’information et de la santé.
• Mark Bridges, gestionnaire de portefeuille, est responsable de la recherche dans le secteur de l’énergie et il occupe les nouvelles fonctions de directeur de recherche au sein de l’équipe, un poste créé en 2022. Dans son rôle, il est appelé à travailler de près avec l’ensemble des spécialistes des secteurs de façon à ce que le processus de recherche de l’équipe soit le plus organisé, le plus rigoureux et le plus constant possible. L’équipe de recherche s’est agrandie grâce à l’ajout de Chang Ding, à titre d’analyste de recherche en 2022. Nous sommes également heureux d’accueillir Haley Mayers, qui s’est jointe à nous à titre d’associée de recherche principale en janvier 2023. M^me Mayer compte plus de 10 ans d’expérience comme analyste de recherche sur les actions dans le domaine de la gestion d’actif.
• Simon Mo occupe le nouveau poste d’analyste principal de la gestion de portefeuille depuis 2022. M. Mo est responsable des opérations de gestion, de l’administration et de la modélisation de portefeuille. Il a largement contribué au succès de l’équipe Stratégies quantitatives en actions de CC&L auprès de laquelle il a travaillé pendant 16 ans, et nous sommes heureux de tirer parti de ses compétences et de son expérience au sein de l’équipe Stratégies fondamentales d’actions.

Stratégies quantitatives d’actions

• Nous continuons à investir pour accroître nos ressources. Ainsi, nous avons ajouté sept membres à notre équipe en 2022, ce qui porte à 65 le nombre total de professionnels des placements qui travaillent pour nous.
• Les nouveaux membres de l’équipe se sont joints au groupe de gestion du processus de placement ou au groupe des systèmes de gestion des placements, qui fait le pont entre la recherche et la gestion de portefeuille, qui construit toute l’infrastructure technologique de placement, qui recueille et traite l’ensemble des quelque 45 millions de données analysées dans nos modèles chaque jour, et qui chapeaute tous nos processus opérationnels.
• Nous accordons une grande importance au perfectionnement professionnel continu, y compris aux mouvements du personnel qui permettent aux membres de l’équipe d’occuper divers postes. La possibilité d’exercer diverses fonctions dans le domaine des placements offre aux employés l’occasion d’explorer différentes trajectoires de carrière et de mieux comprendre l’univers des placements par rapport à leurs fonctions. En 2022, deux membres de l’équipe sont passés des groupes de gestion du processus de placement et des systèmes de gestion des placements à la négociation et à la gestion de portefeuille. Dans l’ensemble, la proportion de fonctions exercées par les membres de notre équipe est demeurée plutôt stable au fil des années.
• La croissance de notre équipe nécessite par ailleurs des dirigeants plus spécialisés. Cinq personnes — dans tous les groupes de l’équipe ont été nommés actionnaires de la société en 2023, une façon de souligner leur leadership en matière de placement qu’ils ont acquis depuis leur entrée en service chez CC&L.
  • Gestion de portefeuille : Brian Bardsley s’est joint à CC&L en 2007 et est directeur principal depuis 2013. Ses principales responsabilités comprennent la mise en œuvre de nouvelles stratégies, de nouveaux mandats et de changements du modèle.
  • Recherche : Glen Roberts s’est joint à CC&L en 2007 et est devenu directeur principal en 2015. Steven Li s’est joint à CC&L en 2015 et est devenu directeur principal en 2020. Steven et Glen sont tous deux des membres seniors de l’équipe de recherche. En plus de mener leurs propres recherches quantitatives, ils ont également des rôles de leadership dans la gestion des projets et du processus de recherche.
  • Systèmes de gestion des placements : En janvier 2020, 19 membres de l’équipe des systèmes de gestion de placement de CC&L Financial Group sont devenus des employés directs de CC&L. Dan Cook et Richard Au ont dirigé l’équipe depuis et sont devenus des directeurs principaux de la société en 2020. Ils continuent de fonctionner selon un modèle de codirection; Dan assurant le leadership technique et Richard se concentrant sur le leadership du personnel.

Solutions clients

• Notre équipe des solutions clients s’est agrandie depuis l’arrivée de Diana Prenovost en janvier 2023. Elle travaille à partir du bureau de Montréal sur la gestion des relations avec les clients.

Investissement responsable

En 2022, le comité ESG a entrepris d’analyser les pratiques du secteur en matière d’investissement responsable en ce qui concerne notamment l’intégration, l’actionnariat actif et la communication. Les résultats obtenus au terme de cette analyse nous ont permis de valider notre approche en matière ESG et nous ont incités à établir une liste d’améliorations à apporter en priorité en 2023. De façon générale, les priorités ont pour objectif d’améliorer la communication et le suivi de nos activités d’investissement responsable. Nous nous sommes également engagés à officialiser notre stratégie sur le climat en 2023 particulièrement en incitant les entreprises à faire preuve d’une plus grande transparence quant à la communication des informations relatives à leurs émissions et à leurs plans de transition.

Activités d’exploitation

Au quatrième trimestre de 2022, nous avons officiellement mis en place notre politique de retour au bureau. Cette nouvelle politique hybride donne de la souplesse aux employés tout en réunissant tous les membres de l’équipe au bureau au moins trois jours par semaine (mardi au jeudi).

Nouvelles de l’entreprise

Actif géré

L’actif sous gestion (ASG) de CC&L a reculé d’environ cinq milliards de dollars en 2022 pour atteindre 54 milliards de dollars. Ce recul est attribuable aux rendements négatifs des mandats d’actions et de titres à revenu fixe causés par la baisse des marchés. Nous sommes heureux d’annoncer que nous poursuivons notre croissance grâce aux mandats de nouveaux clients répartis dans toutes nos équipes de placement. En 2022, CC&L a accueilli 17 nouveaux clients et a obtenu neuf nouveaux mandats de clients existants totalisant 2,5 milliards de dollars. Les nouveaux mandats sont pour la plupart des mandats d’analyse quantitative d’actions étrangères confiés par des investisseurs institutionnels hors du Canada et qui représentent maintenant environ 20 % de notre ASG total.

Mot de la fin

Nous tenons à remercier nos clients et nos partenaires pour leur collaboration et leur soutien. C’est avec plaisir que nous continuerons à collaborer avec vous et à vous aider à atteindre vos objectifs de placement au cours des prochaines années.

Pendant des décennies, les placements à revenu fixe traditionnels ont bien servi les investisseurs, que ce soit en contribuant à diversifier et à stabiliser les portefeuilles ou en couvrant le passif des régimes de retraite à prestations déterminées. Comme les taux obligataires ont été faibles pendant plusieurs décennies, les perspectives de bas rendements étaient devenues préoccupantes. Les investisseurs ont réagi en cherchant des placements assortis de meilleurs taux, par exemple ceux qui offrent un accès élargi aux titres de créance, et en se départissant de leurs titres à revenu fixe pour acquérir des placements privés afin de se prévaloir de la prime d’illiquidité, en particulier dans les secteurs de l’immobilier et des infrastructures.

En ce qui concerne les investisseurs privilégiant le rendement absolu, l’escalade récente des taux d’intérêt et les rendements négatifs subséquents ont aussi mis en lumière les conditions difficiles associées à la faiblesse des taux obligataires et à l’hypersensibilité aux fluctuations de taux (à la durée). Cependant, la hausse rapide des taux a également changé les perspectives à long terme pour les titres à revenu fixe.

Le présent article traite des conséquences de la hausse des taux des titres à revenu fixe, des leçons à tirer de la hausse rapide des taux de rendement, et de la façon dont repenser l’approche utilisée pour tirer des rendements des titres à revenu fixe permet d’offrir des solutions qui : sont moins sensibles aux fluctuations des taux d’intérêt, ne se traduisent pas simplement par l’ajout de titres de créance corrélés et ne nécessitent pas la réduction des liquidités.

Pratiques passées

Lorsque les taux de rendement des titres à revenu fixe baissaient, les investisseurs adoptaient habituellement deux approches pour obtenir des rendements plus élevés :

1. ils ajoutaient des actifs à revenu fixe à rendement plus élevé plus exposés au crédit;
2. ils établissaient des positions dans titres des marchés privés qui généraient un flux de revenu plus élevé, au détriment des liquidités.

L’accès à des titres offrant de meilleurs taux permet d’obtenir un rendement supplémentaire grâce à l’ajout de taux obligataires, mais cela suppose le cumul de titres de créance et accentue en général le niveau de risque des portefeuilles. Par exemple, les obligations à rendement élevé et des marchés émergents sont fortement corrélées aux actions, ce qui réduit les avantages de la diversification au moment où les investisseurs en ont le plus besoin, notamment pendant les corrections boursières. Les baisses subies par chacun des types de placements au cours des 17 dernières années illustrent leur forte corrélation (voir la figure 1).

Figure 1 – Baisses des marchés, de 2005 à 2022

Au lendemain de la crise financière mondiale de 2008, d’énormes afflux de capitaux en provenance des marchés publics ont été canalisés vers les marchés privés, titres à revenu fixe compris. L’obtention de primes d’illiquidité et le peu de corrélation entre les placements des marchés privés et ceux des marchés publics ont permis de diversifier les portefeuilles et de bonifier les rendements. Cependant, il se peut que la faible corrélation entre les rendements des marchés privés et ceux des marchés publics soit essentiellement attribuable à un décalage, les cours des placements privés prenant beaucoup plus de temps à intégrer les réalités du marché. La valorisation à retardement des placements privés pourrait poser problème.

Ainsi, au vu des récentes baisses simultanées des actions et des titres à revenu fixe des marchés publics, il se pourrait que la liquidité moindre des répartitions en placements privés mette à l’épreuve la tolérance des investisseurs à cet égard. Selon l’ampleur du recul des marchés publics et le niveau de liquidité de placements donnés sur les marchés publics, les portefeuilles de nombreux investisseurs présenteront selon toute probabilité des écarts prononcés non voulus par rapport à la répartition stratégique de l’actif. Ces écarts seront accentués par les besoins futurs en flux de trésorerie, qui proviendront forcément des marchés publics sur un horizon à court terme. Si de nombreux participants au marché envisageaient en même temps de rééquilibrer la répartition de leurs portefeuilles en placements privés, les répercussions sur les prix de ces placements pourraient amener certains à réfléchir.

Conséquences de la hausse rapide des taux

Les marchés s’attendent à clôturer 2022 en territoire négatif, compte tenu du recul qu’ont connu les actions et les titres à revenu fixe du début de l’année jusqu’à la fin du mois de novembre. Cela dit, la hausse rapide des taux sur les marchés obligataires a modifié de manière importante les perspectives à long terme des titres à revenu fixe. Cette situation s’explique par le lien étroit qui existe entre le rendement réel que les investisseurs obtiennent et le rendement actuel.

Par exemple, en ce qui concerne l’indice des obligations universelles FTSE Canada, la figure 2 illustre que le taux de rendement actuel donne une indication du rendement prévu pour les 10 prochaines années ainsi que de l’orientation des rendements. Le graphique présente le rendement des obligations universelles au fil du temps (ligne bleue) ainsi que les rendements réels sur 10 ans de l’indice obligataire universel (ligne d’or).

Figure 2 – Rendements des obligations universelles et rendements subséquents sur 10 ans

Le taux de rendement de l’indice des obligations universelles a augmenté au quatrième trimestre de 2022 pour s’établir à 3 ¾ %, donnant ainsi à penser que le rendement prévu pour les 10 prochaines années pourrait être similaire. Par contre, la possibilité que surviennent de nouvelles hausses de taux d’intérêt laisse entrevoir d’autres périodes de rendements négatifs à court terme.

Bien que les perspectives se soient améliorées, les leçons tirées de la récente expérience ont mis de l’avant les éléments suivants :

• Une grande sensibilité aux changements des taux d’intérêt peut vouloir dire que le parcours vers l’atteinte des rendements à long terme attendus sera instable;
• Rien ne garantit que les titres à revenu fixe traditionnels offriront un avantage sur le plan de la diversification lors du repli des marchés boursiers;
• Les investisseurs doivent être conscients des conséquences de la liquidité des marchés privés si les marchés des actions et des titres à revenu fixe baissent.

Quelle est la solution de rechange?

Les attentes de rendement à long terme plus élevé pour les titres à revenu fixe traditionnels seront bien accueillies par les investisseurs, dont certains pourraient préférer conserver leur structure de portefeuille de titres à revenu fixe actuelle, tout en étant conscients des risques connexes susmentionnés. Pour d’autres, il sera important de gérer la sensibilité aux taux d’intérêt et de disposer d’une source de diversification plus fiable, sans nuire à la liquidité du portefeuille. Ces objectifs peuvent être atteints à l’aide de l’assouplissement des contraintes et de l’utilisation d’approches non traditionnelles, comme la vente à découvert.

Le concept d’assouplissement des contraintes, qui permet aux gestionnaires de placements en actions de vendre des actions à découvert, n’est pas nouveau. La plupart des actions comprises dans les indices boursiers de marchés publics représentent moins de 0,5 % de la capitalisation boursière, ce qui signifie que dans un portefeuille composé uniquement de positions acheteur, la capacité de créer de la valeur en sous-pondérant les sociétés est très limitée. L’ajout de positions vendeur permet de tirer pleinement parti des points de vue tant positifs que négatifs des gestionnaires de placements et contribue à de meilleurs résultats en matière de risques et de rendement.

Plus précisément, lorsque des positions vendeur sont intégrées dans une stratégie neutre au marché qui vise à profiter des marchés des actions tant haussiers que baissiers, la dynamique risque-rendement peut changer sensiblement, comme l’illustre la figure 3. Cet exemple repose sur l’hypothèse d’un univers composé de deux actions, dans lequel la progression prévue du cours de l’action A est confirmée. Il tient compte des implications du rendement pour l’indice de référence, d’un portefeuille composé exclusivement de positions acheteur, dans lequel le gestionnaire acquiert des placements en gestion active par rapport à l’indice de référence, et d’une stratégie neutre au marché utilisant la vente à découvert.

Figure 3 – Avantages de la vente à découvert

L’exemple montre que si le recours à la vente à découvert est possible, les rendements peuvent être positifs, quelle que soit l’orientation du marché. La vente de titres à découvert permet de générer un alpha, que les points de vue du gestionnaire soient positifs ou négatifs, contrairement à des stratégies exclusivement acheteur, dans lesquelles seuls les points de vue relatifs à un alpha positif ont une incidence. L’effet de levier est utilisé dans cet exemple pour permettre la vente à découvert, mais son rôle est nettement différent dans une stratégie qui l’utilise pour tirer parti d’un faible rendement du marché afin d’obtenir un rendement plus élevé.

Si les gestionnaires de titres à revenu fixe disposent de la même latitude dans l’utilisation de ces outils, un rendement supplémentaire et l’atténuation du risque sont aussi possibles et la liquidité peut être préservée. Qui plus est, il y a une différence notable entre la vente d’obligations à découvert et la vente d’actions à découvert (voir la figure 4). Dans la vente d’actions à découvert, la baisse, ou le potentiel de perte, est théoriquement illimitée. Les cours des actions peuvent, dans la pratique, monter indéfiniment, ce qui cause de lourdes pertes.

Toutefois, comme le montre le graphique de droite de la figure 4, les pertes découlant de la vente à découvert d’obligations de sociétés ont une limite. Les écarts de taux ne peuvent, dans la pratique, se resserrer énormément et, par conséquent, la perte potentielle associée à la vente à découvert d’obligations de sociétés est limitée. Autrement dit, le coût d’une décision négative est nettement moins élevé dans la vente d’obligations à découvert.

Résultat : un biais asymétrique de la rémunération du côté des titres à revenu fixe rend la vente à découvert de titres de créance moins risquée que celle des actions.

Les stratégies neutres par rapport au marché peuvent générer des rendements positifs, indépendamment de l’orientation des marchés, mais ces rendements dépendent de l’habileté avec laquelle les gestionnaires sélectionnent les placements.

Figure 4 – La vente à découvert des obligations par rapport à celle des actions présente un risque asymétrique

Miser sur des outils additionnels

Le recours à l’effet de levier et à la vente à découvert rehausse l’éventail des possibilités offertes aux gestionnaires de placements pour répondre aux besoins des investisseurs en titres à revenu fixe. Deux études de cas sont présentées ci-après :

1. Conserver les caractéristiques de concordance avec le passif, mais chercher à obtenir de meilleurs rendements
2. Obtenir des rendements positifs, indépendamment de l’orientation des marchés obligataires

Étude de cas 1 – Caractéristiques de concordance avec le passif

Dans les régimes de retraite à prestations déterminées, les titres à revenu fixe peuvent offrir une protection importante contre les fluctuations de valeur du passif. La hausse rapide des taux de rendement des titres à revenu fixe a contribué à l’amélioration des positions capitalisées de la plupart des régimes, car la diminution de la valeur du passif était plus importante que la diminution de la valeur de l’actif. L’amélioration des positions capitalisées pourrait amener les régimes à réduire le risque et à augmenter la pondération de la concordance des titres à revenu fixe de même échéance.

Il y a cependant une solution de rechange à une simple répartition des placements selon une stratégie de titres à revenu fixe qui présente les caractéristiques de concordance : l’inclusion d’une stratégie de superposition neutre au marché pour réaliser des rendements additionnels. Contrairement à l’ajout de titres à revenu fixe à rendement plus élevé, la stratégie neutre au marché procure une source non corrélée de rendement additionnel. Lorsque les titres à revenu fixe représentent une part substantielle d’un portefeuille, la valeur ajoutée peut être significative. La figure 5 illustre le fonctionnement de cette stratégie dans la pratique.

Figure 5 – Représentation graphique de la superposition d’une position acheteur sur obligations

Dans cet exemple, l’indice des obligations globales à long terme FTSE Canada offre les caractéristiques de couverture. La majeure partie de l’actif (70 %) est investie dans un fonds de titres à revenu fixe traditionnels en gestion active, les 30 % restants constituant un volet à revenu fixe synthétique qui génère le rendement de l’indice. Cette structure permet d’investir 30 % des titres selon une stratégie neutre au marché, qui peut comporter un éventail de stratégies actives et non corrélées, conçues pour limiter l’exposition au marché des rendements.

Gestion de placements Connor, Clark & Lunn utilise une stratégie de superposition d’obligations à long terme, dont la feuille de route s’étend sur plus de 16 ans et a atteint notre cible de valeur ajoutée de 2 % au cours des dix dernières années[1].

Puisque les titres à revenu fixe peuvent représenter une part importante de l’actif total, cette stratégie offre de multiples avantages :

• un potentiel supérieur de création de valeur pour cette catégorie d’actif, les sources de valeur ajoutée des obligations à long terme pouvant être quelque peu plus limitées; le gestionnaire médian des obligations à long terme et à gestion active traditionnelle, par exemple, a parfois eu de la difficulté à générer de la valeur ajoutée;
• une source de valeur ajoutée peu corrélée au volet des titres à revenu fixe;
• une solution offrant les caractéristiques de concordance avec la durée, qui sont importantes.

Étude de cas 2 – Rendements positifs, indépendants de l’orientation des marchés obligataires

De nombreux investisseurs, dont les fonds de dotation et les fondations, privilégient un rendement absolu. D’autres investisseurs peuvent également bénéficier d’une source diversifiée de rendements des titres à revenu fixe qu’ils détiennent sans avoir à se préoccuper du risque de hausse des taux d’intérêt ni des effets néfastes sur les rendements. C’est dans cette situation qu’une stratégie de titres à revenu fixe neutre au marché peut avoir de l’importance et tirer parti du biais asymétrique de la rémunération, qui fait en sorte que la vente à découvert de titres de créance est moins risquée que la vente à découvert d’actions, comme nous l’avons mentionné plus tôt.

La figure 6 illustre le fonctionnement de positions acheteur et vendeur dans la pratique, le risque lié aux placements individuels étant géré en fonction d’une exposition zéro nette de l’ensemble du portefeuille.

Figure 6 – Représentation graphique de positions acheteur et vendeur sur titres à revenu fixe

La combinaison de stratégies à positions acheteur et vendeur sur obligations provinciales et de sociétés et de stratégies à positions acheteur et vendeur relatives aux taux d’intérêt permet de réaliser des rendements entièrement indépendants de ceux des marchés obligataires proprement dits. Dans la stratégie de rendements absolus sur titres à revenu fixe de Gestion de placements Connor, Clark & Lunn, le taux de rendement cible se situe dans une fourchette de 6 % à 8 % et la fourchette de volatilité des rendements est semblable.

Pour les investisseurs qui ont besoin d’une source de revenu mensuel et qui veulent profiter des taux de rendement des titres à revenu fixe plus élevés actuels, une autre solution consiste à combiner l’approche de rendement absolu avec un portefeuille qui tire parti des obligations de sociétés dont le rendement est plus élevé. Une telle combinaison peut procurer un revenu mensuel et, grâce à l’orientation distincte du volet à rendement absolu par rapport au marché, amortir l’effet d’une baisse des marchés sur les rendements, offrant ainsi une source liquide de diversification du portefeuille.

Dans la stratégie à revenu relative aux placements non traditionnels de Gestion de placements Connor, Clark & Lunn, le rendement cible se situe dans une fourchette de 5 % à 7 %, la fourchette de volatilité des rendements est comparable et l’exposition à la durée est positive.

Plus de souplesse, plus d’occasions

La recherche de titres permettant d’obtenir un meilleur rendement a amené les investisseurs à délaisser les titres à revenu fixe traditionnels des marchés publics au profit d’une combinaison de titres de créance plus nombreux et diversifiés ou de primes d’illiquidité. Cependant, la hausse rapide des taux de rendement des titres à revenu fixe a réajusté les perspectives à long terme des actifs à revenu fixe, ce qui, combiné aux récentes leçons que nous a apprises le marché, justifie de revoir le type de solutions de titres à revenu fixe qui répond le mieux à vos besoins. En repensant l’approche adoptée pour dégager des rendements des titres à revenu fixe et en accordant plus de latitude aux gestionnaires de placements, il devient possible de proposer des solutions axées sur les titres à revenu fixe et génératrices de rendements indépendants de ceux des marchés, le tout sans sacrifier les liquidités, ce qui est un avantage important. Ainsi, les rendements peuvent être améliorés et le risque, réduit, quelle que soit l’orientation du marché, et il devient possible de tirer parti des meilleures perspectives à long terme pour les rendements des titres à revenu fixe.

Les investisseurs doivent connaître les risques importants liés aux stratégies de placement, qui comprennent les risques liés aux titres à rendement élevé et les risques de crédit, de taux d’intérêt, de marché et de rendement. Un placement effectué selon les stratégies de placement convient uniquement aux personnes qui sont en mesure de prendre de tels risques. Pour en savoir plus sur les risques, veuillez communiquer avec CC&L.

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[1] La valeur ajoutée annualisée sur dix ans du Composé d’obligations à long terme Alpha Plus de CC&L, comparativement à l’indice des obligations globales à long terme FTSE Canada, s’est chiffrée à 2,0 % (déduction faite des frais) au 30 septembre 2022. Veuillez communiquer avec CC&L pour obtenir d’autres renseignements.