Les marchés ont été agréablement surpris par la vigueur de l’économie cette année.

Les raisons sont nombreuses et varient d’un pays à l’autre. Toutefois, le retour d’une politique budgétaire favorable est en grande partie passé inaperçu. En 2022, le déficit budgétaire des États-Unis s’est contracté de façon record, après avoir affiché la plus forte expansion jamais enregistrée en 2020 et 2021. Cette année, même si l’expansion économique est arrivée à maturité, ramenant le taux de chômage à son plus bas niveau depuis une génération et faisant grimper considérablement les taux d’intérêt, le déficit fédéral a augmenté de façon furtive et importante. En fait, le déficit a doublé au cours des dix premiers mois de l’exercice, passant de 726 milliards de dollars américains en 2022, ce qui était déjà énorme, à 1 610 milliards de dollars américains cette année.

Les surprises se sont manifestées tant du côté des revenus que des dépenses (voir le graphique 1). Les remboursements d’impôt, qui atteignent normalement un sommet au printemps, ont en fait augmenté au cours de l’été, en particulier pour les petites entreprises qui demandent de façon rétroactive des crédits d’impôt visant la rétention du personnel pour des sommes importantes. Ce programme a été de plus en plus utilisé et des rapports récents donnent à penser que des demandes sont maintenant refusées dans le but de réduire l’utilisation excédentaire. Une autre raison expliquant la baisse des recettes fiscales est la baisse de l’impôt sur les gains en capital compte tenu des rendements boursiers de l’an dernier.

Graphique 1 : Principaux postes budgétaires contribuant à la hausse de 800 G$ du déficit 
De juin 2022 à juin 2023

Sources : Département du Trésor américain et Strategas.

En revanche, les dépenses ont augmenté dans les secteurs habituels, comme la sécurité sociale, les soins de santé et la défense. Les nouveaux projets d’investissement et de construction découlant de l’Inflation Reduction Act et du projet de loi sur les infrastructures et l’énergie propre n’ont pas encore commencé, mais devraient être mis en œuvre en 2024 et se poursuivre pendant des années, ce qui accentuera les déficits.

Toutefois, la plus forte augmentation des dépenses est imputable aux paiements d’intérêts sur la dette publique, qui ont été touchés à la fois par les besoins de financement croissants et la hausse des taux d’intérêt. Jusqu’à l’an dernier, même si la dette totale augmentait considérablement, les frais d’intérêts, en proportion des dépenses fédérales, étaient inférieurs aux sommets précédents.

Cette réalité devrait changer encore plus, car environ 70 % des obligations du Trésor américain détenues par des investisseurs privés arrivent à échéance et devront être renouvelées au cours des cinq prochaines années. Autrement dit, la plupart des titres de créance américains sont assortis d’une échéance à court terme et, malheureusement, c’est dans ce segment où les taux d’intérêt sont les plus élevés. Il s’agit d’un contraste marqué par rapport à la dette hypothécaire des ménages et à la dette des sociétés, lesquelles ont tendance à être de longue durée et donc à l’abri, dans une certaine mesure, des effets immédiats des hausses de taux.

Aujourd’hui, les paiements sur la dette fédérale représentent environ 14 % de toutes les recettes du gouvernement. Le Congressional Budget Office prévoit que les frais d’intérêts tripleront au cours de la prochaine décennie, passant de 1,9 % du PIB à 3,7 % en 2033 (voir le graphique 2). Compte tenu de l’ampleur du déficit, du coût du service de la dette et de l’absence de plan pour réduire sensiblement le déficit, il n’est pas surprenant que Fitch ait abaissé la note de crédit des États-Unis, la faisant passer de AAA à AA+ au début d’août.

Graphique 2 : Les frais d’intérêts dépasseront le sommet précédent d’ici 2029

Sources : CBO et Macrobond.

Les déficits sont des outils politiques utiles et importants. Les dépenses publiques financées par des fonds empruntés peuvent soutenir la croissance et la productivité si les fonds sont affectés aux infrastructures ou aux investissements. Fait important, un déficit peut atténuer l’incidence d’une récession ainsi que les crises, comme une fermeture économique, ou contribuer à la reconstruction après une catastrophe naturelle. Cela dit, un déficit important ne devrait pas s’enregistrer à un moment où l’économie se heurte déjà au plein emploi. Dans cette situation, le gouvernement crée artificiellement une demande, ce qui rend les intrants plus chers, et évince le secteur privé en lui faisant concurrence pour obtenir du financement qui, autrement, serait affecté à de nouvelles idées ou à l’expansion des entreprises. Sur le plan cyclique, en période de repli, le soutien gouvernemental est essentiel pour de nombreuses personnes et, en fait, s’il s’agit du déficit en période de prospérité, quel sera-t-il en période de récession?

Les conséquences à court terme sont tout aussi importantes. La taille de la dette est à peu près la même que celle du PIB annuel et menace de dépasser la flambée de courte durée lors de la Deuxième Guerre mondiale (voir le graphique 3), et pourrait forcer une réévaluation des priorités quant au service de la dette fédérale au-delà de la lutte contre l’inflation.

Graphique 3 : La dette du gouvernement américain devrait dépasser son sommet précédent d’ici 2028

Sources : CBO et Macrobond.

En d’autres termes, la politique monétaire – qui équilibre déjà les priorités concurrentes que sont la stabilité des prix, le plein emploi et la stabilité financière – pourrait aussi devoir modérer les taux d’intérêt élevés pour éviter une crise budgétaire. D’un point de vue historique, les outils de politique monétaire ne sont peut-être pas les mieux adaptés pour lutter contre l’inflation alimentée par le déficit; l’austérité budgétaire pourrait plutôt être l’outil de politique nécessaire. Une étude récemment publiée par la Réserve fédérale de New York corrobore cet argument, concluant qu’un soutien gouvernemental important a été à l’origine d’environ le tiers de l’inflation entre décembre 2019 et juin 2022.

Nous croyons que la Fed continuera de mettre l’accent sur le risque d’inflation et c’est ce que le président Powell a affirmé en faisant valoir l’indépendance de la Fed et en laissant le Congrès s’occuper de la dette et du service de celle-ci. Les problèmes sont néanmoins interreliés – les investisseurs obligataires, qui étaient sensibles à des risques budgétaires semblables au Royaume-Uni il y a un an, signalent un soutien budgétaire trop important.

Ce problème ne concerne pas seulement les États-Unis. L’UE a connu des difficultés en raison de la hausse des frais d’intérêts, tout comme le Japon, qui a cessé de prévoir un budget équilibré. Le Canada est en meilleure position, maintenant une note globale de AAA (Fitch a abaissé la note du Canada à AA+ durant la pandémie). Les assises des gouvernements provinciaux sont également solides. Même si les dépenses ont considérablement fait augmenter les déficits par rapport aux deux dernières décennies, on s’attend à ce que le déficit du Canada soit à un niveau relativement modeste de 1,4 % du PIB en 2023-2024 et à ce qu’il diminue à seulement 0,4 % dans quatre ans. Les niveaux d’endettement sont une tout autre histoire, car les coûts de soutien pendant la pandémie ont été absorbés en grande partie par le gouvernement fédéral et ont entraîné une hausse de la dette totale, qui est passée de 32,8 % du PIB avant la pandémie à 44,5 % du PIB cette année. Même comparativement à d’autres pays, les problèmes budgétaires des États-Unis se distinguent et demeurent un risque majeur en raison de l’importance du marché obligataire et des taux de revenu. Ces déficits sont malsains pour l’économie à long terme et un renversement de la tendance favoriserait la cause de la Fed, mais il n’est pas certain que cela se produira. Les dépenses devraient augmenter l’an prochain et les frais d’intérêts aussi.

Marchés financiers

La situation budgétaire est l’une des raisons suggérées de la hausse des taux d’intérêt à long terme en août, la décote de Fitch ayant été un catalyseur de cette décision. Le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans a atteint un sommet de 4,36 % à la mi-août, avant de redescendre et de finalement clôturer le mois en hausse d’environ 20 points de base (pb) à 4,11 %. Ce sommet intramensuel n’a pas été observé depuis 2007. Le taux des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans a augmenté d’environ 6 pb, ce qui est inférieur à celui des obligations américaines. Les taux à deux ans ont reculé dans les deux pays et l’indice des obligations universelles FTSE a légèrement fléchi de 0,2 %. La hausse des taux à long terme a pesé sur les actifs risqués, les écarts de taux s’élargissant quelque peu, mais aussi sur les marchés boursiers, qui, sur une base mensuelle, ont reculé pour la deuxième fois seulement cette année et pour la première fois en cinq mois. Les actions se sont redressées par rapport à leurs creux du mois, car le repli des données sur l’inflation a apaisé les craintes que les taux d’intérêt restent élevés plus longtemps. L’indice S&P 500 a reculé de 1,6 % en août, tandis que l’indice composé S&P/TSX a perdu 1,4 %. La plupart des secteurs ont perdu du terrain au cours du mois, seuls ceux de l’énergie, des biens de consommation de base et de la santé ayant enregistré des gains importants. Malgré la faiblesse de la Chine et de l’Europe, les prix de l’énergie ont augmenté pour le troisième mois consécutif, tandis que les prix des métaux ont fléchi parallèlement à la production industrielle.

Stratégie de portefeuille

Les marchés boursiers sont optimistes à l’égard d’un atterrissage en douceur de l’économie depuis le début de l’année, en partie en raison du soutien budgétaire imprévu, mais nous continuons de croire que ce scénario est peu probable. Malgré la hausse des taux d’intérêt au cours de l’été, les valorisations ont augmenté cette année. Si le scénario d’un atterrissage en douceur se concrétise, il est probable que le marché et la Fed devront réévaluer le taux directeur neutre, car l’économie semble en mesure de composer avec ces niveaux de taux. Par conséquent, les taux d’intérêt à long terme pourraient rester plus élevés pendant plus longtemps que lors des cycles précédents, ce qui finirait par peser sur les actifs risqués. Ce risque de hausse des taux est particulièrement réel si les préoccupations à l’égard de la mauvaise gestion budgétaire continuent de croître.

Les portefeuilles équilibrés continuent de surpondérer les liquidités, tandis que les actions et les obligations sont sous-pondérées par rapport aux indices de référence. Les marchés boursiers continuent de récompenser les sociétés affichant des bénéfices résilients. Nous augmentons la part de certains titres cycliques dont les valorisations sont intéressantes et qui pourraient profiter d’une vigueur économique prolongée. Nous croyons que le thème de l’intelligence artificielle générative continuera de soutenir l’expansion des ratios dans le secteur des technologies et nous sommes à la recherche de sociétés qui profiteront du prochain cycle de dépenses en immobilisations découlant de l’augmentation des investissements budgétaires au cours des prochaines années.

Les portefeuilles de titres à revenu fixe continuent de se positionner en vue de taux à long terme plus élevés par rapport aux taux à court terme, et ce positionnement devrait donner de bons résultats dans différents scénarios économiques. Nous continuons de suivre l’évolution de la conjoncture, d’évaluer la longévité des divers facteurs qui ont contribué à soutenir la croissance à ce jour et d’ajuster les portefeuilles en conséquence.

Nous ne sommes pas encore au bout de nos peines.

Les actifs risqués, notamment les titres des marchés boursiers, ont inscrit d’excellents résultats cette année, faisant fi des indicateurs économiques avancés annonçant une forte probabilité de récession. En Chine, la croissance économique a été décevante, tandis qu’aux États-Unis, trois grandes banques ont fait faillite et d’importantes entreprises ont procédé à des mises à pied massives. Cependant, au cours des derniers mois, l’indice Citigroup des surprises économiques a grimpé, alors que l’inflation battait en retraite. Soulignons par ailleurs que le ralentissement de l’inflation n’a pas entraîné de graves conséquences économiques et a été observé à grande échelle dans diverses mesures de prix de base (voir le graphique 1).

Graphique 1 : Diminution de l’inflation précédant un repli
Autres mesures de l’IPC aux É.-U.

Sources : Réserve fédérale de Cleveland, Réserve fédérale de New York, Réserve fédérale d’Atlanta, BLS, Macrobond.

Selon les données économiques, de nombreux observateurs du marché s’attendent maintenant à un atterrissage en douceur de l’économie. Dans un tel scénario, on peut s’attendre à des ralentissements sectoriels successifs sans toutefois que l’économie plonge dans une véritable récession ou que le taux de chômage augmente. L’un des éléments à souligner dans ce scénario est la capacité de l’inflation à se résorber d’elle-même.

Prenons par exemple le secteur de l’économie le plus sensible aux taux d’intérêt, à savoir le logement. Comme nous l’avons vu dans le bulletin Perspectives de juillet, le marché du logement s’est raffermi simplement grâce à la stabilisation des taux d’intérêt. Plus récemment, les mises en chantier ont légèrement repris, tant au Canada qu’aux États-Unis, ce qui a contribué à atténuer les effets des pénuries de logements à moyen terme, un tour de force compte tenu des taux hypothécaires qui dépassent maintenant la barre des 6 %, et ce, peu importe l’échéance. Un deuxième indicateur sur lequel on peut se fier est l’indice ISM des nouvelles commandes par rapport aux niveaux des stocks aux États-Unis qui donne un aperçu de l’évolution de la production. Il montre que même si l’indice ISM global annonce une contraction, ses composantes laissent présager une embellie des perspectives de croissance (voir le graphique 2). Troisièmement, l’inflation évolue de façon inhabituelle dans le présent cycle économique. Habituellement, l’inflation est la donnée économique la plus décalée et est la dernière à fléchir en période de ralentissement économique, recul qui s’opère parfois seulement lors de la reprise subséquente. Cette fois-ci, l’inflation a reculé avant le taux de chômage. Qui plus est, la croissance des salaires a aussi ralenti, comme en témoigne l’indice du coût de l’emploi aux États-Unis qui montre que les salaires du privé ont baissé pendant quatre trimestres consécutifs pour atteindre 4,6 % sur 12 mois, un niveau qui demeure élevé, mais moindre que leur sommet de 5,7 % du printemps dernier.

Graphique 2 : Certains indicateurs avancés deviennent positifs

Source: ISM, Macrobond

À quoi pouvons-nous nous attendre en l’absence de ralentissement?

Même si les marchés semblent miser sur le scénario idéal d’un atterrissage en douceur, nous croyons qu’un autre scénario pourrait émerger dans lequel la croissance économique demeurerait solide, mais surtout, dans lequel l’inflation pourrait reprendre. Selon le GDPNow Forecast de la Fed d’Atlanta, la forte croissance du PIB réel de 2,4 % pourrait encore s’accélérer au deuxième trimestre. La croissance est en partie attribuable aux dépenses des entreprises qui ont grimpé en flèche aux États-Unis, notamment pour la construction d’usines (voir le graphique 3) qui sont destinées en particulier à la fabrication de matériel informatique et électronique, mais également de produits chimiques et alimentaires. Cette croissance s’explique entre autres par la politique budgétaire mise en place dans le cadre de la CHIPS Act et de l’Inflation Reduction Act, les gouvernements redécouvrant les avantages de soutenir directement les ménages et les entreprises. Le déficit budgétaire du gouvernement américain a atteint les 2 200 milliards de dollars durant la période de 12 mois se terminant en juin, ce qui représente environ 8,6 % du PIB. Le déficit a doublé en un an, ce qui n’est pas passé inaperçu auprès des agences de notation qui ont révisé à la baisse la cote de crédit des États-Unis. Enfin, même si l’épargne excédentaire des ménages diminue, elle pourrait continuer d’alimenter les dépenses des consommateurs durant le reste de l’année.

Graphique 3 : La construction d’installations destinées à la fabrication a grimpé en flèche

Source : US Census Bureau, Macrobond

Par conséquent, la décélération encourageante de l’inflation pourrait ne pas se poursuivre si la croissance demeure résiliente. À notre avis, il est encore trop tôt pour crier victoire, car l’inflation pourrait rebondir. Jusqu’à présent, l’inflation globale a bénéficié de la baisse des prix de l’énergie. Pourtant, les prix du gaz ont à nouveau grimpé en juillet parallèlement à ceux du pétrole brut WTI qui ont avancé de 16 % (voir le graphique 4). Une situation semblable est observée du côté des prix des aliments, car les prix des produits agricoles sont aussi en hausse. Même si l’on constate une décélération de la croissance des salaires, le nombre d’arrêts de travail augmente : les travailleurs portuaires, les pilotes, les employés d’hôtels, les scénaristes et les acteurs, les employés des services de livraison, les travailleurs de l’automobile et les fonctionnaires ont tous entrepris des mesures de grève (voir le graphique 5). Diverses raisons sont à la source de ces conflits de travail, dont l’automatisation, la sécurité d’emploi et l’IA, mais un facteur qui pèse lourdement dans la balance est le fait que les salaires ne progressent pas au même rythme que l’inflation.

Graphique 4 : Rebond anticipé de l’inflation

Source: BLS, ICE, Macrobond

Graphique 5 : Augmentation des arrêts de travail

Source: StatCan, Macrobond

Soyons clairs, nous nous attendons toujours à un long décalage des effets de la politique monétaire, qui seront toutefois inévitables, et à ce que les banques centrales atteignent leurs cibles d’inflation durant un ralentissement économique plus sévère. Cependant, la probabilité qu’un tel scénario se concrétise a diminué compte tenu des raisons précédemment mentionnées, et la possibilité d’une nouvelle accélération de l’inflation devrait demeurer un scénario de risque. Soulignons toutefois que les marchés semblent tenir compte d’un scénario moins grave et s’attendre à une croissance durable et à un ralentissement de l’inflation. L’indice S&P 500 est en forte progression malgré le ralentissement de la croissance des bénéfices. Le calme règne sur les marchés – avant la fin du mois de juillet, il s’était écoulé plus de 40 jours depuis le dernier repli de plus de 1 % du S&P 500. L’indice VIX s’est effondré malgré la détérioration évidente des indicateurs avancés (voir le graphique 6). Compte tenu de tous ces facteurs, nous croyons que le risque réside dans le fait que les marchés seront malmenés si le scénario idéal d’atterrissage en douceur ne se concrétise pas.

Graphique 6 : Chute de la volatilité malgré la détérioration des indicateurs avancés

Source : Conference Board, CBOE, Macrobond

Marchés financiers

Les actifs risqués ont poursuivi sur leur lancée en juillet, portés par l’enthousiasme des investisseurs. Le S&P 500 et l’indice NASDAQ ont tous deux inscrit des gains pour un cinquième mois de suite. Les données témoignent de la vigueur de l’économie, ce qui alimente les gains de tous les principaux secteurs des indices; le nombre croissant de secteurs qui enregistrent des gains est également encourageant. Dans l’ensemble, les bénéfices ont été meilleurs que prévu jusqu’à maintenant. À la fin de juillet, au moment où la moitié des entreprises du S&P 500 avaient publié leurs résultats du deuxième trimestre, 80 % d’entre elles avaient annoncé des bénéfices supérieurs aux attentes. Les entreprises ont réussi à afficher de tels bénéfices, qui sont néanmoins inférieurs à la moyenne, en diminuant leurs coûts et non pas en augmentant leur chiffre d’affaires. La bonne nouvelle est que plus récemment, les gains se sont étendus à l’ensemble des secteurs, même ceux qui ont inscrit les pires rendements, comme ceux de l’énergie, des services aux collectivités et de la santé.

Les indices des marchés obligataires ont reculé, plombés par les nouvelles hausses des taux d’intérêt des banques centrales. L’indice des obligations universelles FTSE Canada a fléchi de 1,1 % en juillet. Au cours du mois, la Banque du Canada, la Réserve fédérale américaine de même que la Banque centrale européenne ont toutes relevé leurs taux d’un quart de point. Même la Banque du Japon, dont les taux demeurent extrêmement bas, a modifié sa politique de contrôle de la courbe des taux pour élargir sa fourchette qui est passée d’environ 0 % à des seuils inférieur et supérieur d’un point de pourcentage. Depuis ces interventions, les banques centrales semblent avoir adopté une approche attentiste. Les matières premières ont figuré en tête de peloton au cours du mois, à commencer par le baril de pétrole brut WTI qui a bondi de 15,8 %, tandis que le baril de Brent a grimpé de 14,2 %. Une telle progression est particulièrement remarquable, compte tenu de la reprise décevante en Chine et du fait que la hausse des prix est en partie attribuable à la baisse de l’offre.

Stratégie de portefeuille

Comme c’est le cas lors de chaque fin de cycle, les données seront volatiles. Les tendances récentes ont entraîné une importante réévaluation de la conjoncture macroéconomique. Même si les nouvelles données demeurent solides et que l’inflation ralentit, la probabilité d’un atterrissage en douceur reste faible. D’un côté, un rebond de l’inflation pourrait se produire si l’activité économique demeure résiliente, d’un autre côté, l’économie pourrait finir par ralentir, si les effets décalés de la politique finissent par se matérialiser. Nous avons apporté des ajustements à nos portefeuilles fondamentaux d’actions afin de tenir compte des points de vue divergents. L’exposition aux titres cycliques a été augmentée, notamment aux secteurs de l’industrie et de la consommation discrétionnaire, plus particulièrement aux sociétés dont les valorisations tiennent déjà compte d’une possible récession et qui pourraient tirer parti de certains thèmes mentionnés plus tôt, comme le vigoureux cycle de dépenses en immobilisations. Les portefeuilles de titres à revenu fixe sont positionnés pour profiter de la hausse des taux d’intérêt à long terme comparativement aux taux à court terme. La surpondération des liquidités de même que la sous-pondération des actions et des obligations ont été maintenues dans les portefeuilles équilibrés. En cette période marquée par les changements, nous évaluerons rigoureusement les nouvelles données afin de prendre des décisions éclairées.

L’habitation EST le cycle économique – Document de travail du NBER, septembre 2007

Les banques centrales commencent à redémarrer et à accélérer leurs cycles de resserrement monétaire. La Banque du Canada (BdC) a surpris les marchés en augmentant de nouveau les taux d’intérêt de 25 points de base (pb) en juin. Dans le Résumé des délibérations de la BdC, il y a un débat animé sur les raisons derrière la résilience inhabituelle des dépenses de consommation. Le Conseil des gouverneurs discute du rôle de l’épargne excédentaire, de la forte croissance de l’emploi et de la population, et même des facteurs statistiques, comme la désaisonnalisation.

Il convient de noter qu’un document datant de 2007 du National Bureau of Economic Research (NBER) donne à penser que l’investissement résidentiel est le meilleur indicateur précoce d’une récession imminente. Si cela est toujours valable aujourd’hui, il semblerait que nous soyons actuellement dans une phase de reprise plutôt que de stagnation. Les reventes de logements ont connu une hausse constante pendant quatre mois consécutifs jusqu’en mai, les transactions de vente ayant augmenté de 1,4 % par rapport à l’an dernier. C’est la première fois depuis le milieu de 2021 que les ventes de logements affichent une croissance annuelle positive. Cette hausse est observée dans diverses régions du Canada; plus de 75 % des marchés locaux ont enregistré une croissance par rapport à l’an dernier.

L’offre limitée de logements est l’un des facteurs qui expliquent cette tendance. Les nouvelles inscriptions ont diminué de 13,6 % au cours de la dernière année et demeurent inférieures d’environ 16 % à la moyenne enregistrée avant la COVID-19. Par conséquent, les conditions actuelles du marché favorisent les vendeurs (voir le graphique 1). De nombreux ménages semblent hésiter à mettre leur maison en vente, en raison des craintes entourant une baisse potentielle des prix depuis leur achat, l’incapacité de transférer un prêt hypothécaire à faible taux ou la disponibilité d’immeubles locatifs dans un marché locatif vigoureux. Dans l’ensemble, il s’agit d’un résultat remarquable, surtout compte tenu de la hausse de près de 4 points de pourcentage du taux hypothécaire à 5 ans affiché. Il semble que le marché de l’habitation, tout comme l’économie, soit exceptionnellement résilient.

Graphique 1 : Le faible nombre d’inscriptions laisse entrevoir le retour d’un marché de vendeurs

Sources : ACI et Macrobond.

À cet égard, le Canada n’est pas unique. Les prix des logements dans d’autres marchés développés mondiaux, comme l’Australie, les États-Unis et la Corée du Sud, se stabilisent également. Cette situation peut être attribuée à la solidité des finances des ménages et à une préférence structurelle pour un plus grand espace de vie, car bon nombre d’entre eux continuent de travailler de la maison. Par conséquent, les banques centrales mènent d’importants débats sur cette question cruciale.

Les taux d’intérêt sont-ils assez élevés?

L’économie canadienne affiche une proportion particulièrement élevée de secteurs sensibles aux taux d’intérêt, soit environ 25 % contre 21 % aux États-Unis (voir le graphique 2), principalement en raison de l’importance du secteur de l’habitation au Canada (voir le graphique 3). En plus des facteurs mondiaux mentionnés ci-dessus, le Canada compte un certain nombre de facteurs uniques qui stimulent davantage l’activité du marché de l’habitation.

Graphique 2 : La part des secteurs sensibles aux taux du Canada est plus élevée que celle des États-Unis…

Sources : NBF Economics et Strategy.

Graphique 3 : … et d’autres pays

Sources : OCDE et Macrobond.

Tout d’abord, la croissance de la population a été constamment élevée au cours des trois dernières années, soutenue par l’immigration et l’augmentation du nombre de résidents non permanents fréquentant un établissement d’enseignement ou détenant un visa de travail. De plus, les emprunteurs prolongent la période d’amortissement des prêts hypothécaires afin de retarder l’incidence des versements d’intérêts plus élevés qui accompagnent les hausses de taux. Malgré tout, les coûts du service de la dette ont atteint des sommets historiques, représentant 15 % du revenu personnel disponible (voir le graphique 4). Dans sa plus récente Revue du système financier, la BdC a indiqué que plus du tiers des prêts hypothécaires avaient déjà été rajustés ou touchés par la hausse des taux d’intérêt en date de mai de cette année. Sa modélisation montre que cette proportion passera à 47 % d’ici la fin de l’année. De plus, en raison de l’afflux d’acheteurs de logements durant la pandémie, cela s’appliquera à presque tout le monde entre 2025 et 2027 (voir le graphique 5).

Graphique 4 : Les coûts du service de la dette au Canada sont revenus à leurs sommets

Sources : Statistique Canada, Réserve fédérale et Macrobond.

Graphique 5 : Presque tous les versements hypothécaires augmenteront au cours des trois prochaines années

Source : Banque du Canada.

Par conséquent, il est presque certain que les coûts du service de la dette augmenteront pour la proportion de 35 % des ménages qui sont propriétaires et qui ont des prêts hypothécaires.

Même si les ajustements seront sans aucun doute difficiles, nous croyons que les pires scénarios seront probablement évités. Les propriétaires auront accumulé du capital, et la valeur nette des ménages a bondi à 15 700 milliards de dollars, soit une augmentation de 27 % depuis la fin de 2019 (voir le graphique 6). Ainsi, les niveaux d’endettement en pourcentage des actifs demeurent gérables (voir le graphique 7). En effet, les nouveaux prêts hypothécaires ont fait l’objet d’une simulation de crise pour assurer leur abordabilité compte tenu du niveau actuel de 5 % des taux hypothécaires. L’épargne excédentaire découlant des dépenses limitées et de l’important soutien budgétaire durant la pandémie est substantielle. Même si l’épargne excédentaire diminue, elle est estimée à environ 25 milliards de dollars, et une part importante de cette somme est affectée aux dépôts à terme et à d’autres actifs comme les actions. Le point le plus fondamental est peut-être que l’emploi et les revenus réels des ménages ont augmenté considérablement, soit d’environ 5 % depuis 2020.

Graphique 6 : La valeur nette des ménages a bondi

Sources : Statistique Canada et Macrobond.

Graphique 7 : Les niveaux d’endettement sont élevés, mais la valeur des actifs a aussi augmenté

Sources : Statistique Canada et Macrobond.

Toutefois, le secteur canadien des ménages diffère nettement de celui des États-Unis. Même si la forte demande de logements a entraîné une hausse semblable du nombre de mises en chantier, les bilans des ménages divergent. Les taux hypothécaires effectifs des ménages américains sont demeurés relativement stables en raison de la prévalence des prêts hypothécaires à taux fixe de 30 ans, ce qui a entraîné une baisse de la dette et des coûts du service de la dette (voir le graphique 4). Néanmoins, un risque à court terme découle de la récente décision de la Cour suprême d’annuler la radiation des prêts étudiants, ce qui signifie que cette cohorte de consommateurs devra rembourser de nouveau leurs prêts. Selon un récent sondage, 40 % des répondants n’étaient pas au courant de cette décision et n’étaient pas prêts à reprendre leurs paiements. Selon les estimations, les intérêts sur les prêts étudiants se situent entre 64 et 96 milliards de dollars par année, ce qui réduirait le revenu total après impôt d’environ un demi pour cent.

La stabilité des marchés de l’habitation a été remarquable, et va à l’encontre de la croyance populaire selon laquelle un pays plus endetté comme le Canada serait plus vulnérable à une hausse des taux d’intérêt. Même si l’épargne, l’emploi, la valeur des actifs et la demande d’immigrants ont tous soutenu le marché immobilier jusqu’à présent, ces facteurs ne compenseront pas entièrement l’incidence de la hausse des coûts du service de la dette, puisque l’épargne excédentaire diminue. Nous sommes toujours d’avis qu’une récession est à venir, le bon côté de la chose étant peut-être que la BdC aura moins de travail à faire.

Marchés financiers

Après un premier trimestre vigoureux et volatil sur les marchés des actifs, le deuxième trimestre a été plus calme. L’enthousiasme des marchés au premier semestre de l’année reflète l’opinion selon laquelle l’activité économique se maintiendra à mesure que l’inflation diminuera. La résilience des données économiques a contribué à soutenir les bénéfices des sociétés. Notamment, les gains de valeur des actifs sont devenus plus restreints et dictés par des thèmes précis, en particulier l’enthousiasme croissant à l’égard de l’intelligence artificielle (voir le bulletin Perspectives de juin). Par conséquent, les meneurs du marché ont surtout été les sociétés technologiques à grande capitalisation, qui ont nettement surpassé l’ensemble du marché boursier. Ainsi, même si l’indice S&P 500 a progressé de 8,7 % au deuxième trimestre, la majeure partie de ce gain est attribuable au secteur des technologies, qui a bondi de 17,2 %. En revanche, le marché boursier canadien a été à la traîne de ses homologues mondiaux en raison de son exposition relativement limitée aux sociétés technologiques. Néanmoins, les secteurs cycliques, comme ceux de la consommation discrétionnaire, de l’industrie et de la finance, ont surpassé les secteurs défensifs. En effet, l’ampleur de la remontée boursière au Canada s’est améliorée cette année, l’indice S&P/TSX ayant mieux fait que l’indice S&P 500 dans six des onze grands secteurs GICS depuis le début de l’année. Les matières premières ont essentiellement fait du surplace, mais les prix du pétrole ont baissé pour un deuxième trimestre d’affilée.

Les marchés mondiaux des titres à revenu fixe ont été pris de court par la reprise ou l’accélération des hausses de taux par les banques centrales en réaction à l’activité économique résiliente et à l’inflation obstinément élevée. La BdC a relevé son taux cible du financement à un jour de 25 pb, à 4,75 %, et la BdC et la Réserve fédérale ont indiqué que les hausses de taux n’étaient pas encore terminées. Les taux obligataires ont fortement augmenté au deuxième trimestre, en raison surtout des taux à court terme, de sorte que les inversions de la courbe des taux ont atteint des niveaux inégalés depuis 1990. Malgré le resserrement des écarts de crédit attribuable à la faiblesse de l’offre et à la forte demande, l’indice des obligations universelles FTSE Canada a reculé de 0,69 % au deuxième trimestre.

Stratégie de portefeuille

Bien que le caractère cyclique du marché de l’habitation se prête bien à la prévision des cycles économiques, plusieurs flux financiers et préférences des consommateurs ont fait en sorte que les marchés de l’habitation n’ont pas ressenti le plein effet de la hausse des taux d’intérêt, ce qui a posé un défi aux banques centrales. En effet, la résilience économique du Canada est particulièrement digne de mention, compte tenu de l’endettement élevé des ménages. Toutefois, il est peu probable que le lien entre la hausse des taux d’intérêt et un ralentissement économique, même s’il est retardé, soit éliminé. Les tendances historiques montrent que les taux de chômage tendent à rester faibles jusqu’au début d’une récession et que même une hausse de 0,5 point de pourcentage peut déclencher une récession. Les efforts renouvelés des banques centrales pour relever davantage les taux à ce stade du cycle de resserrement, tout en laissant entrevoir la nécessité de maintenir les taux à un niveau élevé, augmentent le risque d’un atterrissage brutal.

Par conséquent, nous prévoyons une diminution des marges bénéficiaires, car les salaires continuent d’accentuer les pressions et le pouvoir de fixation des prix diminue. Nous demeurons donc prudents à l’égard des actions et entrevoyons une baisse des bénéfices au cours des prochains trimestres. Dans les portefeuilles d’actions canadiennes, nous privilégions les sociétés qui devraient constamment produire des bénéfices dans un contexte de faible croissance. Par ailleurs, nous continuons de chercher des sociétés dont les valorisations reflètent le ralentissement prévu ou correspondent à nos thèmes à long terme, comme la hausse des dépenses en immobilisations des entreprises. Ce dernier groupe de sociétés comprend celles qui participent à la reconstruction des chaînes d’approvisionnement et qui font progresser la transition vers les sources d’énergie verte.

Dans les portefeuilles de titres à revenu fixe, nous avons commencé à nous positionner en vue d’une accentuation plus généralisée de la courbe des taux, tout en maintenant une sous-pondération des titres de créance. Ces deux positionnements devraient favoriser les portefeuilles à l’approche d’une récession. Nos portefeuilles équilibrés continuent de sous-pondérer les actions et les titres à revenu fixe, avec une préférence pour les liquidités. Même si la stabilité économique a été bien accueillie, l’optimisme des marchés donne à penser qu’elle se poursuivra. À notre avis, les risques de baisse augmentent.

Depuis le début de l’année les titres FAMNNGT* ont bien performé.

Les perspectives de récession soulèvent des questions quant à la résilience de l’économie et aux facteurs qui y contribuent, comme l’épargne excédentaire des ménages, les entreprises qui choisissent de garder leurs employés, la diminution des tensions sur le marché de l’emploi compte tenu de la possibilité d’embaucher des travailleurs qualifiés à distance et la nécessité de maintenir des mesures d’aide budgétaire. La stabilité de l’économie a été saluée par l’ensemble des marchés boursiers, en particulier aux États-Unis. La croissance plus forte que prévu a fait grimper l’indice S&P 500 de 11 % depuis le début de l’année, des gains qui sont toutefois inférieurs à ceux des marchés boursiers européens et japonais qui ont été encore plus vigoureux. Après un premier trimestre difficile, la pause marquée par les taux d’intérêt au début du deuxième trimestre a alimenté le vent d’optimisme sur les marchés, du moins jusqu’au milieu du mois de mai. Ainsi, le marché boursier s’est montré résilient en dépit de l’inflation qui vient miner la croissance économique. Tant l’indice des prix des dépenses personnelles de consommation de base aux États-Unis que l’indice d’inflation fondamentale qui exclut le logement des services essentiels et que la Réserve fédérale (Fed) appelle « supercore », peinent à descendre sous la barre des 4,5 % sur 12 mois.

L’enthousiasme palpable sur les marchés boursiers a été alimenté par la solidité des fondamentaux ainsi que par l’engouement provoqué par tout ce qui touche à l’intelligence artificielle (IA). De fait, une rotation s’est opérée à la tête du marché depuis le début de l’année, les secteurs de l’énergie, des matériaux de la finance et de l’industrie ayant cédé leur place aux poids lourds des technologies de l’information. Soulignons par ailleurs que nos perspectives fondamentales tiennent compte des excellentes occasions qui découlent de l’accroissement de la productivité attribuable à l’IA. Elles correspondent également à notre thème à long terme qui table sur un regain des dépenses d’investissement, ce qui s’est traduit jusqu’ici par la mise en place de chaînes d’approvisionnement résilientes et redondantes, l’adoption de sources d’énergie verte et, maintenant, des investissements qui misent sur l’IA. Or, la domination des marchés boursiers est l’apanage d’un groupe de sociétés très restreint depuis peu. On peut constater ce phénomène lorsqu’on observe le rendement de l’indice S&P 500, dont la pondération fluctue en fonction de la capitalisation boursière de ses composantes. À la fin de mai, l’indice S&P 500 affichait une hausse de 10 % depuis le début de l’année. Cependant, si chaque société de l’indice était équipondérée, on obtiendrait un rendement négatif pour la même période, ce qui donnerait un écart de rendement énorme de 10 points de pourcentage (voir le graphique 1). On peut aussi observer ce phénomène en distinguant les huit sociétés les plus performantes de l’indice S&P 500 des 492 autres composantes (voir le graphique 2). La valeur marchande de ce groupe de huit sociétés technologiques à mégacapitalisation par rapport à l’ensemble de l’indice a bondi, passant de 22 % en janvier à 30 % en juin.

Graphique 1 : Les plus fortes capitalisations alimentent les gains
Indexées à 100 le 30 déc. 2022

Sources : S&P Global, Macrobond 

Graphique 2 : Les actions des sociétés technologiques à mégacapitalisation se sont envolées
Indexées à 100 au 30 déc. 2022

Sources : S&P Global, Macrobond 

Ce n’est pas bon signe lorsque seule une poignée de sociétés alimente le rendement de l’indice. Lorsque le rendement du marché est généralisé, il s’agit d’un signe que la croissance est répandue dans divers secteurs et dans l’ensemble de l’économie. En revanche, une concentration des meilleurs rendements entre les mains d’un nombre de plus en plus restreint de titres laisse présager un accroissement du risque et un épuisement de la croissance. Il est de plus en plus difficile d’évaluer les primes de valorisation de ces titres dont les prix atteignent des niveaux stratosphériques par rapport à leurs données historiques fondamentales. En effet, si l’IA transforme la façon dont les sociétés exercent leurs activités, une grande partie des entreprises devrait enregistrer des gains de productivité et non pas seulement celles qui profitent directement de l’IA. Sans remettre en doute les gains qui pourraient être réalisés grâce à la révolution de l’IA, la remontée du marché nous semble fragile, malgré l’accroissement du nombre de secteurs qui participent au rendement du marché depuis le début de juin.

Risques persistants à court terme

Les signes de resserrement du crédit s’accumulent (voir le bulletin Perspectives d’avril), et une récession semble se profiler de plus en plus. Même si les bénéfices du dernier trimestre ont été meilleurs que prévu, ils sont appelés à diminuer en période de ralentissement économique. La grande majorité des sociétés de l’indice S&P 500, ou l’indice « S&P 492 », ne contribue pas au rendement, mais leurs cours ne reflètent pas encore pleinement le ralentissement économique, car les prévisions de bénéfices demeurent optimistes. Encore une fois, les taux d’intérêt affichent une trajectoire à la hausse, car les banques centrales se demandent s’ils sont assez restrictifs (voir le bulletin Perspectives de mai, et les interventions récentes de la Banque de réserve d’Australie et de la Banque du Canada).

Dans l’immédiat, la résolution de l’impasse concernant le plafond de la dette américaine s’est révélée encourageante, bien qu’elle présente également un risque pour le marché. Comme le Trésor américain ne pouvait plus emprunter après avoir atteint le plafond, il était contraint de puiser dans le compte courant qu’il détient auprès de la Fed, à savoir le compte général du Trésor. Le solde de ce compte s’élevait à environ 39 milliards de dollars américains à la fin de mai et doit être renfloué pour atteindre environ 600 milliards de dollars. Mentionnons également que le Trésor ne pouvait pas émettre de nouvelles obligations depuis qu’il avait atteint le plafond de la dette. Maintenant que les émissions ont repris, les nouvelles obligations arrivent à un moment où les banques sont appelées à augmenter les réserves de liquidités pour éviter d’autres faillites bancaires. Compte tenu du resserrement quantitatif qui se poursuit, des risques importants de récession et des évaluations déjà élevées, la liquidité diminuera sur les marchés, ce qui engendre des risques à court terme.

Marchés financiers

Hormis l’enthousiasme entourant les titres technologiques alimentés par l’IA, les marchés ont fait plutôt piètre figure au cours d’un mois qui a été riche en rebondissements. Les pourparlers entourant le plafond de la dette américaine sont sans doute l’événement qui a le plus retenu l’attention, car ils ont lourdement pesé sur les cours des bons du Trésor à 1 mois, ce qui a fait grimper les taux jusqu’à 7 %. La résolution de l’impasse et le vote qui s’est déroulé sans heurts à la Chambre des représentants et au Sénat ont toutefois rassuré les marchés. Au cours du mois, l’inflation plus forte que prévu et la vigueur de l’activité économique ont incité la Fed et la Banque centrale européenne (BCE) à hausser leurs taux d’intérêt. De plus, les craintes à l’égard des banques régionales américaines ont été ravivées au début du mois au moment où JPMorgan a fait l’acquisition de First Republic Bank, la troisième banque à faire faillite.

Le secteur des technologies a livré une performance remarquable, tandis que les autres secteurs boursiers ont à peine progressé. L’indice composé NASDAQ s’est hissé en tête du classement grâce à un gain de 5,9 %, alors que les actions des sociétés technologiques à mégacapitalisation ont contribué à maintenir le S&P 500 en territoire positif. En revanche, les autres secteurs ont connu une chute. Les cours des matières premières ont retraité en raison de la réouverture plus lente que prévu de l’économie chinoise et d’une contraction du PIB en Allemagne. Les prix de l’énergie ont continué de reculer, comme en témoigne le prix du baril de pétrole WTI qui a chuté de 11,3 % en mai, alors que les prix des métaux comme le cuivre ont fléchi de 6 %. Les secteurs des matériaux et de l’énergie se sont donc classés en queue de peloton.

Au Canada, les bénéfices publiés par les banques ont été inférieurs aux prévisions de la majorité des analystes, ce qui a exercé des pressions à la baisse sur le secteur de la finance. Ce dernier, conjugué aux secteurs de l’énergie et des matériaux, a fait reculer l’ensemble du marché boursier canadien. L’indice composé S&P/TSX a baissé de 4,9 % en mai, et le secteur des technologies de l’information a été le seul à inscrire des gains. Les données économiques qui ont été publiées, notamment sur l’inflation au Canada et aux États-Unis, sont vigoureuses et montrent une hausse importante de l’inflation en raison du secteur des services et d’une augmentation inattendue des prix des biens. Une telle situation exerce des pressions à la hausse sur les taux d’intérêt. La Fed a relevé son taux directeur de 25 points de base (pb) pour le porter à plus de 5 %, ce qui le place maintenant dans une fourchette qui correspond au taux final prévu par la Fed en mars. Les taux obligataires ont augmenté sur l’ensemble de la courbe, soit de 52 pb pour les obligations à 2 ans et de 33 pb pour les obligations à 10 ans au Canada. Les titres de créance ont profité de la reprise de la demande, ce qui a soutenu les écarts de crédit. L’indice des obligations universelles FTSE Canada a reculé de 1,69 % en mai.

Stratégie de portefeuille

Les principaux indicateurs de l’emploi et de la croissance sont positifs dans l’ensemble, mais certaines données économiques sont contradictoires, notamment du côté des résultats des sondages sur le secteur manufacturier et des indicateurs avancés. Aux derniers stades des cycles économiques, il est normal d’observer de la volatilité et des données contradictoires, car les secteurs ressentent tour à tour les effets décalés des hausses des taux d’intérêt. L’économie n’a pas encore ressenti pleinement les effets des hausses de taux d’intérêt et certains facteurs, comme l’allongement de la période de remboursement de prêts hypothécaires à taux variables au Canada, atténuent les conséquences directes du resserrement monétaire. Néanmoins, le resserrement des critères d’octroi de prêts par les banques et la détermination des banques centrales à juguler l’inflation laissent présager une récession au cours de la prochaine année.

Nos perspectives demeurent prudentes à l’égard des marchés boursiers, car nous anticipons un recul des marges bénéficiaires, une diminution du pouvoir d’achat malgré le maintien des salaires, et d’autres révisions à la baisse des bénéfices au cours des prochains trimestres. C’est pourquoi les actions demeurent sous-pondérées dans les portefeuilles équilibrés. Les portefeuilles fondamentaux d’actions canadiennes restent axés sur la stabilité et sont composés de sociétés affichant un profil résilient en matière de bénéfices et de dividendes. Les portefeuilles de titres à revenu fixe affichent une sous-pondération des obligations provinciales et de sociétés. Même si les marchés boursiers ont affiché une résilience exceptionnelle jusqu’ici, on constate de plus en plus que les risques persistent à l’égard des actions. C’est ce qui explique notre approche plus prudente en matière de placement.

* Acronyme formé des premières lettres des titres technologiques qui affichent la plus forte capitalisation à l’heure actuelle (Apple, Facebook/Meta, Amazon, Alphabet/Google, Microsoft, Netflix, Nvidia, Tesla).

Des signes de prudence en provenance de l’étranger.

La Banque du Canada (BdC) a commencé à resserrer sa politique en mars 2022 avant la plupart des autres grandes banques centrales et a été récemment parmi les premières à prendre une pause. Or, des événements inattendus sont survenus dans d’autres pays au cours du dernier mois et il est important de déterminer s’ils pourraient avoir des conséquences sur le Canada.

Par exemple, la Banque d’Angleterre a commencé à relever ses taux avant même la BdC. À l’instar du Canada, le Royaume-Uni est sensible aux hausses des taux d’intérêt, surtout parce que les taux hypothécaires y sont généralement fixes pour des périodes de deux à cinq ans. Malgré une diminution globale de la mobilité attribuable au Brexit, le Royaume-Uni a enregistré un solde migratoire positif l’année dernière qui a fait augmenter sa population de 0,65 %. Même s’il s’agit d’une croissance légèrement supérieure à celle qui était observée avant la pandémie, elle se situe bien en deçà de l’accroissement de 2,7 % de la population au Canada. Qui plus est, l’économie tourne non seulement au ralenti au Royaume-Uni, mais le taux d’inflation y est le plus élevé au sein de l’Europe et l’un des plus élevés parmi les pays développés. De fait, l’inflation annuelle selon l’IPC y est demeurée au-dessus des 10 % sur 12 mois pendant huit des neuf derniers mois (voir le graphique 1). L’inflation de base se situe à 6,2 %, ce qui n’est pas bien loin des sommets des trente dernières années de l’été dernier. Les conséquences découlant d’un contrôle difficile de l’inflation pourraient être préoccupantes, mais l’inflation au Royaume-Uni demeure élevée avant tout en raison des pressions sur l’offre qui se prolongent depuis le Brexit et des restrictions visant les échanges commerciaux.

Graphique 1 : Le Royaume-Uni est l’un des pays développés où l’inflation est la plus élevée

Sources : Statistique Canada, Australian Bureau of Statistics, UK Office for National Statistics, Statistics New Zealand et Macrobond.

Au début du mois d’avril, la Banque de réserve de la Nouvelle-Zélande a pris le marché par surprise en relevant son taux officiel d’escompte de 50 points de base (pb) pour le porter à 5,25 % en raison des préoccupations quant à une hausse de l’inflation à court terme. Les mesures d’aide budgétaires combinées aux efforts de reconstruction déployés après les récentes tempêtes sont susceptibles d’alimenter les pressions inflationnistes. La Banque de réserve de la Nouvelle-Zélande et la Réserve fédérale américaine (Fed) arrivent toutes deux au premier rang au chapitre des plus fortes hausses cumulatives des taux et pourraient les relever à nouveau. En Australie, la banque centrale a marqué une pause en avril, mais même si l’inflation globale et la mesure de la moyenne tronquée de l’IPC de base ont été toutes deux un peu plus faibles que prévu pour le mois, elles demeurent supérieures aux cibles de la banque centrale, à 7 % et à 6,3 % sur 12 mois, respectivement. Au début de mai, la Banque de réserve d’Australie a pris les marchés de court lorsqu’elle a annoncé une hausse de taux de 25 pb pour faire passer son taux cible des liquidités à 3,85 %, se disant préoccupée par les prix élevés des services. Elle a souligné qu’il faudrait sans doute quelques années avant que l’inflation renoue avec le haut de sa fourchette cible.

Les taux plus élevés représentent-ils un risque important?

Comme de nombreux autres pays, le Canada s’adapte aux hausses de taux qui ont été décrétées. À première vue, le pays semble bien se tirer d’affaire compte tenu des prêts hypothécaires à taux variables à court terme, de sa grande sensibilité aux hausses de taux d’intérêt en raison du taux d’endettement élevé, et de sa forte exposition au secteur des matières premières qui est sensible aux cycles économiques. Malgré tous ces facteurs de risque, les banques ne sont pas plongées dans la tourmente, on observe un nombre inférieur de mises à pied à grande échelle et les défaillances sur prêts hypothécaires ne grimpent pas en flèche. Or, ici comme ailleurs, du moins à court terme, il ne faudrait pas sous-estimer le risque d’un nouveau resserrement surprise de la politique monétaire. En effet, le Résumé des délibérations de la BdC publié en avril montre que la nécessité de hausser à nouveau les taux a été évoquée. Cette position peut très bien se justifier.

Même s’il est encore trop tôt pour parler d’une tendance, le marché canadien de l’habitation semble avoir repris de la vigueur au cours du printemps. Au début de la saison, les nouvelles inscriptions ont touché un creux des 20 dernières années pour le mois de mars, tandis que la demande attribuable à la formation de ménages et à l’immigration est forte. Cette situation a été observée au moment où les taux hypothécaires ont atteint leur pic, la BdC ayant cessé de relever les taux. Les taux hypothécaires à 5 ans ont fléchi depuis leur sommet de 5,88 % atteint en octobre dernier, et la plus récente hausse de taux de 75 pb de la BdC n’a eu que peu d’effet. Par conséquent, les prix des logements des grandes villes sont en hausse depuis deux mois.

Les politiques budgétaires stimulent l’économie : les gouvernements provinciaux ont annoncé environ 6 milliards de dollars sous forme d’aide supplémentaire et de baisses d’impôt, alors que le montant accordé par le gouvernement fédéral atteint presque le double, à savoir 13 milliards de dollars. Ces mesures de soutien retardent le ralentissement prononcé de l’économie et viennent contrecarrer le resserrement monétaire. Sans doute la leçon la plus importante à retenir des autres pays est que l’inflation globale pourrait demeurer au-dessus de la cible, surtout si l’on tient compte de la croissance du salaire horaire moyen à l’échelle du pays qui surpasse les 5 % (voir le graphique 2).

Graphique 2 : Forte croissance du salaire au Canada susceptible de dépasser la cible d’inflation

Sources : Statistique Canada et Macrobond.

Même si nous sommes d’avis que la hausse des taux est fort probablement terminée, plus l’inflation reste longtemps au-dessus de la cible explicite, plus cela nourrit les anticipations extrapolatives, ce qui rend le contrôle de l’inflation encore plus difficile. Ainsi, même si la BdC ne décrète pas de nouvelle hausse de taux, la politique monétaire risque de demeurer stricte et les taux pourraient rester élevés pendant une plus longue période. Les marchés ne tiennent pas compte de ce scénario. Les conséquences sur les prix des actifs sont importantes; le maintien des taux élevés alimente les tensions, ce qui les rend d’autant plus difficiles à régler.

Marchés financiers

Après trois des quatre plus grandes faillites bancaires aux États-Unis, avril a été, contre toute attente, l’un des mois les plus calmes sur les marchés. Les indices de volatilité des marchés obligataires et boursiers se sont repliés, comme en témoignent les variations quotidiennes et mensuelles des prix. Deux secteurs sont sortis du lot : Les actions des banques régionales américaines ont poursuivi leur chute, plombées par First Republic. Ensuite, l’univers des bons du Trésor américain, qui est réputé pour son calme, a été ébranlé par les inquiétudes entourant le relèvement du plafond de la dette des États-Unis. Les investisseurs ont privilégié les échéances inférieures à 1 mois afin d’éviter tout risque de défaillance attribuable au plafond de la dette, ce qui a fait baisser les taux de rendement et augmenter les écarts de taux des bons du Trésor à 3 mois à des niveaux historiques.

Au Canada, les taux obligataires ont peu varié au cours du mois, tandis que les écarts de crédit des obligations de sociétés se sont resserrés, ce qui a fait progresser l’indice des obligations universelles FTSE Canada de 0,98 %. Les bénéfices publiés par les sociétés ont été encourageants, ce qui a permis aux marchés boursiers de se redresser après avoir été secoués en mars. L’indice MSCI Monde tous pays a progressé de 1,4 %, en particulier grâce aux marchés développés. L’indice S&P 500 a avancé de 1,6 %, principalement en raison de la performance du secteur des technologies de l’information qui a été favorisé par la diminution des taux d’intérêt, ce qui a contribué à faire augmenter les valorisations. Au Canada, l’indice composé S&P/TSX a fait belle figure, grâce à un gain de 2,9 %. Les matières premières se sont mal comportées dans l’ensemble en avril, sauf pour le pétrole dont le prix du baril WTI a atteint un sommet de 83 $ US en raison de la baisse de la production annoncée au début du mois par les pays membres de l’OPEP+. Cette poussée a été de courte durée et les prix ont retraité pour clôturer le mois à peu près au niveau auquel ils l’avaient commencé.

Stratégie de portefeuille

À l’instar des autres économies, les conditions de fin de cycle au Canada présentent des risques multiples, et il est improbable que les banques centrales sortent l’artillerie lourde en cas de ralentissement. Même si les données économiques publiées récemment montrent que la vigueur s’essouffle, les consommateurs puisent dans leur épargne excédentaire et les entreprises cherchent à réduire leurs dépenses, un processus qui prend du temps. Or, l’inflation demeure obstinément élevée et nous n’entrevoyons aucune baisse importante des taux d’intérêt à court terme. Selon nos prévisions, une récession est le scénario le plus probable pour la deuxième moitié de 2023.

Dans nos portefeuilles fondamentaux d’actions, nous recherchons toujours des sociétés qui présentent de solides paramètres fondamentaux, un atout pour composer avec un ralentissement de la croissance économique. Notre portefeuille demeure positionné de façon défensive et une réelle priorité est accordée à la stabilité des bénéfices, à l’échelle des secteurs et des titres. Toutefois, nous sommes également à la recherche d’occasions de placement dans des sociétés cycliques survendues qui sont susceptibles de tirer leur épingle du jeu lorsque la reprise économique se produira. Nous suivons une approche semblable à l’égard des obligations de sociétés dans notre portefeuille de titres à revenu fixe, alors que nous demeurons patients pour ajuster notre positionnement macroéconomique en prévision d’une récession plus tard cette année. La composante d’actions demeure sous-pondérée en faveur de la position en liquidités dans nos portefeuilles équilibrés. Nous continuons d’analyser les données au pays et les événements qui se produisent ailleurs dans le monde, à la recherche d’occasions pour les périodes de calme et de volatilité sur les marchés.