La conjoncture à long terme La conjoncture cyclique Valorisations Stratégie et composition de portefeuille Sommaire

Les Prévisions de cette année analysent les thèmes à long terme qui façonnent nos perspectives pour les marchés financiers et les facteurs cycliques à court terme qui influent sur la croissance économique, l’inflation et la politique monétaire. Nous évaluons les valorisations boursières et, en tenant compte de tous ces facteurs, nous établissons le cadre de notre stratégie de portefeuille. Cette année, les mises à jour de nos Prévisions seront présentées dans notre publication trimestrielle Perspectives.

Introduction

Nos Prévisions pour 2023 avaient pour thème principal « un cycle court et une récession de courte durée ». À la lumière de ce que nous savons aujourd’hui, nos perspectives et nos prévisions étaient trop prudentes pour 2023. Dans l’ensemble, nous nous attendions à une modérée performance économique au Canada, en Chine et en Europe, et c’est ce qui s’est en grande partie concrétisé. Toutefois, nous avons sous-estimé la résilience de l’économie américaine, en particulier l’incidence des transferts budgétaires visant à soutenir les bilans des consommateurs, l’utilisation de l’épargne excédentaire ainsi que la demande de main-d’œuvre des entreprises, qui a maintenu le marché de l’emploi à flot. La croissance économique aux États-Unis a terminé 2023 avec une accélération d’environ 2,5 %. Au Canada, l’accroissement de la population a stimulé la demande et l’activité économique globale (le PIB global devrait atteindre environ 1,2 %), mais le PIB par habitant a déçu (voir les Perspectives de décembre). Nous nous attendions à ce que les banques centrales aient besoin d’orchestrer un ralentissement pour lutter contre l’inflation, en fixant la probabilité d’une récession aux deux tiers environ à son sommet. En effet, notre principal scénario de risque était une hausse inattendue de l’inflation, en raison de la difficulté de rééquilibrer les marchés de l’emploi exceptionnellement serrés. Par le passé, lorsque l’inflation atteignait 5 %, il fallait habituellement plus d’un an et un ralentissement économique pour s’en sortir. Les prévisions de récession de l’an dernier étaient si universelles que les prévisions annuelles du PIB américain pour le quatrième trimestre de 2022 se sont classées au quatrième rang dans les 55 dernières années d’études économiques menées par The Economist. Contrairement aux attentes, nous avons été touchés par la résilience de l’économie et la décélération de l’inflation sans un repli plus important. L’économie a résisté au resserrement des conditions financières, ce qui nous rappelle en partie les longs décalages associés à la politique monétaire, mais aussi le rôle que les politiques colossales ont joué pour soutenir l’économie pendant la pandémie.

Les actions et les obligations ont clôturé l’année avec des gains importants, se redressant après une année 2022 lamentable. L’indice composé S&P/TSX a connu une année volatile, mais a terminé en hausse de 11,8 %. Les actions mondiales se sont encore mieux comportées, l’indice MSCI Monde tous pays progressant de 18,9 % pour l’année, mené par les actions américaines. L’indice S&P 500 a progressé de 24 % pour clôturer à 4780, dépassant notre prévision d’un gain plus modéré de 8 %. Nous avons raté la cible en raison de l’optimisme débordant des investisseurs, qui ont fortement favorisé les titres à mégacapitalisation des « sept géants », que sont Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia et Tesla, puisque l’intelligence artificielle (IA) est passée dans le courant dominant, ce qui a fait grimper les ratios C/B au-delà des niveaux surévalués de l’an dernier. En particulier, seulement trois secteurs ont surpassé leurs valorisations de l’année précédente : les technologies de l’information, les services de télécommunications et la consommation discrétionnaire. Le rendement supérieur attendu des actions défensives et des obligations de sociétés ne s’est pas matérialisé. L’indice S&P/TSX, qui est fortement pondéré en titres versant des dividendes plus élevés dans les services financiers, les télécommunications et les FPI, a éprouvé des difficultés en raison des taux d’intérêt à long terme plus élevés.

Les marchés obligataires ont également connu d’importantes fluctuations, mais ils ont essentiellement tracé une grande boucle au cours de l’année étant donné que les taux des obligations à 10 ans aux États-Unis et au Canada ont clôturé la période très près de leurs valeurs d’ouverture. Les mois de novembre et de décembre ont été parmi les meilleurs mois pour les obligations mondiales depuis 2008, car le refrènement de l’inflation a permis aux banques centrales de commencer à parler des baisses de taux potentielles. Nos prévisions étaient trop prudentes – un rendement attendu d’environ 2 % à 5 % –, tandis que l’indice des obligations universelles FTSE Canada a terminé l’année en hausse de 6,7 %. Les marchés financiers ont connu d’importantes fluctuations tout au long de l’année, en réaction à l’évolution rapide des attentes et de l’humeur des investisseurs, et notre positionnement a été influencé par ces points de vue. Il en est résulté des rendements absolus très positifs pour les investisseurs et, malgré des prévisions décevantes, bon nombre de nos stratégies de sélection de titres se sont bien comportées dans l’ensemble.

Même si les prévisions de croissance de l’an dernier se sont révélées excessivement prudentes et celles de l’inflation exagérément inquiétantes, nous prenons maintenant en compte ces facteurs pour 2024. Dans les pages suivantes, nous évaluons les thèmes à long terme sous-jacents tout en tenant compte des influences cycliques au premier plan. Nous observons toujours des pressions inflationnistes à long terme, mais nous constatons maintenant une possible reprise de la productivité qui pourrait procurer un certain équilibre. À court terme, tout comme nous avions commencé l’année 2023 avec conviction quant à nos perspectives d’une récession, nous commençons l’année 2024 avec la forte conviction que les autorités monétaires peuvent orchestrer un scénario d’atterrissage en douceur. Même si bon nombre d’investisseurs sont prêts à rajuster leurs portefeuilles en réaction à une récession attendue depuis longtemps (p. ex., le côté de la croissance en cas d’erreur quant à un atterrissage en douceur), on ne sait pas trop dans quelle mesure les investisseurs seront prêts à réagir si l’inflation est mal évaluée.

Graphique 1 : La croissance a surpassé les attentes

Source : Bloomberg

 

Graphique 2 : L’inflation de base a diminué partout

Sources : Statistique Canada, Statistics Sweden (SCB), Office fédéral de la statistique de Suisse, Office for National Statistics (ONS) du Royaume-Uni, Bureau of Labor Statistics (BLS) des États-Unis, Eurostat, Australian Bureau of Statistics, Macrobond.

La conjoncture à long terme

Nous croyons que l’ère de la stagnation à long terme est derrière nous. Au cours de cette période, les risques géopolitiques ont été faibles et les sociétés ont profité de solutions de rechange à faibles coûts grâce à la mondialisation et ont eu recours à des chaînes d’approvisionnement de plus en plus complexes. Nos thèmes à long terme laissent entrevoir un passage d’un contexte caractérisé par une désinflation généralisée à un contexte où l’inflation soutenue, plus qu’une réaction cyclique temporaire, pose des défis aux autorités monétaires. Toutefois, nous commençons nos thèmes à long terme par un nouveau développement qui pourrait compenser les pressions inflationnistes généralisées découlant de nos autres thèmes à long terme.

1. L’intelligence artificielle et, par voie de conséquence, la productivité redéfiniront notre monde

• On se souviendra peut-être de 2023 comme de l’année où l’IA est entrée dans le courant dominant, en particulier grâce à des outils d’IA générative fondés sur de grands modèles de langage, comme DALL-E, Character AI, Bard et ChatGPT. Leur applicabilité généralisée, leur facilité d’utilisation et leurs interactions humanoïdes faciliteront leur adoption.
• Si, l’an dernier, les entreprises testaient et réfléchissaient aux utilisations de l’IA, elles chercheront à l’intégrer dans leurs activités au cours des prochaines années. Par conséquent, de nombreux emplois actuels seront transformés ou deviendront inutiles. Selon les recherches, l’IA pourrait exécuter ou soutenir entre un quart et la moitié des emplois actuels. Comme pour les progrès technologiques passés, l’IA devrait aussi créer de nouveaux emplois qui n’existent pas aujourd’hui.
• La capacité de générer une croissance sans inflation dépend de la productivité. Cette situation revêt une grande importance parce que les marchés du travail des pays développés se contractent avec les changements démographiques. Les gains de l’IA devraient être plus rapides que ceux des technologies antérieures comme les ordinateurs personnels, Internet, les appareils mobiles et l’infonuagique, qui ont mis des années à se refléter dans les données officielles. Les effets de l’IA devraient être plus rapides cette fois-ci; l’adoption se fera en douceur grâce à l’interface humanoïde, à la grande applicabilité et à l’attention accordée à un large éventail de secteurs.
• L’IA a été un thème dominant du marché en 2023. Les sociétés technologiques, qui fournissent du matériel, des modèles et des infrastructures et qui intègrent énergiquement l’IA à leurs activités, ont été les principales bénéficiaires. Nous analyserons les sociétés selon un continuum d’adoption. Les sociétés les plus directement touchées seront celles qui développent l’IA, qui entraînent les modèles et les adaptent aux applications commerciales. L’impact sera plus fort aux États-Unis en raison de son secteur technologique florissant, du soutien et des mesures incitatives du gouvernement, ainsi que des flux de trésorerie à investir. Plus loin dans le continuum, il y aura les entreprises qui permettront au secteur de l’intelligence artificielle de prospérer, grâce à la fabrication de matériel ou à la fourniture d’infrastructures comme la production d’énergie et les centres de données. Enfin, il y aura des sociétés qui seront prêtes à adopter des nouveautés dès leur mise en marché et qui profiteront de l’amélioration des marges bénéficiaires et de la hausse du chiffre d’affaires.

Graphique 3 : La plupart des emplois évoluent en fonction de l’innovation

Source : AUTOR, David. « The Labor Market Impacts of Technological Change: From Unbridled Enthusiasm to Qualified Optimism to Vast Uncertainty », document de travail n^o 30074, NBER.

 

Graphique 4 : Les dépenses en immobilisations dans le secteur manufacturier stimulent les investissements des entreprises

Remarque : La catégorie « Autres » comprend les soins de santé, l’éducation, les loisirs et le divertissement, l’hébergement et la religion.
Sources : Census Bureau des États-Unis, Macrobond, Gestion de placements CC&L.

 

2. Cycle d’investissement des capitaux

• Les investissements des entreprises ont fait bonne figure en 2023, progressant d’environ 4 % aux États-Unis, malgré la hausse des taux d’intérêt. Les investissements dans les structures ont particulièrement bondi, progressant de 30,3 % au premier trimestre, et, selon les données les plus récentes, ils ont augmenté de 13,7 % sur 12 mois, un sommet inégalé en dix ans, étant donné que les entreprises ont profité d’un éventail de subventions gouvernementales. Les mesures de relance budgétaire ont délaissé la consommation (p. ex., crédits d’impôt des employeurs, chèques, report des prêts étudiants, plafonnement des loyers) pour privilégier l’investissement dans les infrastructures du secteur privé (sous le régime de l’Infrastructure Investment and Jobs Act [IIJA]), dans l’énergie propre (sous le régime de l’Inflation Reduction Act) et dans le secteur manufacturier de la haute technologie (dans le cadre de la CHIPS and Science Act).
• Les infrastructures publiques ont souffert du sous-investissement, et les administrations publiques ont amorcé leur renouvellement, les investissements du gouvernement américain ayant augmenté de 10 % sur 12 mois jusqu’au troisième trimestre de 2023. L’IIJA de novembre 2021 a doublé le montant des dépenses dans un plan quinquennal normal de dépenses, mais la mise en œuvre de ces projets de construction prend du temps. Les dépenses, amorcées en 2023, devraient se poursuivre en 2024.
• Plusieurs facteurs devraient stimuler les dépenses en immobilisations à l’échelle mondiale. Premièrement, la transition vers un monde carboneutre se fait de plus en plus urgente. L’Europe réduira sa dépendance énergétique aux sources externes, et tous les pays ajouteront des sources d’énergie renouvelable (hydrogène, énergie solaire, énergie éolienne) et nucléaire. Les matières premières liées à la transition énergétique devraient bien performer. Deuxièmement, le commerce international et les chaînes d’approvisionnement sont en cours de réorganisation à l’échelle mondiale. Les marchés émergents se négocient de plus en plus bilatéralement dans leur propre monnaie plutôt qu’en dollars américains. L’Occident s’oriente vers la délocalisation intérieure d’entreprises manufacturières, ce qui réduit sa dépendance à l’égard des sources orientales. Cette démondialisation finira par être inflationniste. Enfin, l’intérêt des entreprises pour l’IA est énorme. Les données tirées des sondages, les annonces de bénéfices, les termes de recherche sur Internet et les offres d’emploi mentionnant des compétences liées à l’IA portent à croire que les dépenses en immobilisations prévues importantes devraient stimuler les dépenses en machinerie, en équipement et en propriété intellectuelle.

Graphique 5 : Les récents projets de loi budgétaires devraient accroître le déficit au cours des prochaines années

Remarque : Creating Helpful Incentives to Produce Semiconductors (CHIPS) and Science Act; Infrastructure Investment and Jobs Act; Inflation Reduction Act.
La valeur positive correspond à une réduction du déficit, et la valeur négative, à une augmentation du déficit.
Sources : Congressional Budget Office, Macrobond, Gestion de placements CC&L.

 

Graphique 6 : Jusqu’où les taux directeurs peuvent-ils monter alors qu’il y a une dette à rembourser?

Remarque : La zone ombrée correspond aux prévisions sur 10 ans du CBO.
Sources : Congressional Budget Office, Macrobond, Gestion de placements CC&L.

 

3. L’ère de la domination de la politique budgétaire

• Les gouvernements ont considéré les dépenses budgétaires comme un puissant outil de gestion de crise. Bien que cette situation ait amélioré la résilience économique, elle a pour effet de subjuguer la politique monétaire pour répondre à des besoins budgétaires, un concept connu comme étant une domination de la politique budgétaire (reportez-vous à nos Perspectives de septembre pour plus de détails). Le budget britannique de septembre 2022, qui a déclenché des bouleversements sur les marchés obligataires, en est un bon exemple. La Banque d’Angleterre a réagi en procédant à des achats illimités d’obligations d’État afin de stabiliser les marchés et de rétablir l’inflation.
• Aux États-Unis, une série de paiements d’allègement liés à la COVID-19, financés par de nouveaux emprunts sans compensation des revenus, a fait passer la dette nationale américaine à 34 000 milliards de dollars, un montant sans précédent, par rapport à 31 400 milliards de dollars au début de 2023. Le déficit de l’an dernier a presque doublé par rapport à 2022, en raison des dépenses gouvernementales qui sont demeurées supérieures aux niveaux de 2019, de la réduction des recettes fiscales et, surtout, l’augmentation des frais d’intérêt pour le service de la dette. L’augmentation de 2 500 milliards de dollars de la dette fédérale sur un an représente une croissance supérieure au PIB et est survenue au moment le plus inutile, soit lorsque l’économie est en période de plein emploi. Cette situation insoutenable présente un risque de hausse de l’inflation ou d’austérité budgétaire. En août, Fitch a abaissé la note de crédit des États-Unis en la faisant passer de AAA à AA+ à un moment où les déficits augmentent en raison des dépenses, les émissions de titres du Trésor américain sont accentuées par le resserrement quantitatif de la Fed et les frais d’intérêt en pourcentage des recettes fiscales dépassent 14, et ce, alors que le coût du service de la dette augmente pour la première fois en près de 40 ans. Dans le but d’éviter les problèmes de liquidité, le Trésor privilégie les bons du Trésor à coûts plus élevés (plus de 5 %), même si l’immobilisation des taux sur de longues périodes était plus rentable.
• Le résultat probable est une hausse des taux d’intérêt neutres et un accroissement de la volatilité de l’économie et de l’inflation. Les émissions d’obligations augmenteront et les marchés élèveront probablement les primes de durée en conséquence. C’est la fin du marché obligataire baissier de 40 ans et de l’ère de la politique monétaire expansionniste.

La conjoncture cyclique

Monde : Les guerres et les élections divisent, mais la politique d’assouplissement unit le monde

• L’économie mondiale a déjoué les prévisions d’une récession en 2023. Toutefois, le monde est criblé de dettes en raison d’une répression financière prolongée. Les autorités monétaires cherchent à modérer la croissance à partir d’une demande excédentaire, ce qui indique que nous en sommes aux dernières étapes d’un cycle économique dominé par la politique monétaire. En l’absence d’un assouplissement percutant de la politique monétaire pour favoriser des conditions expansionnistes, il est probable que la croissance continuera de ralentir en 2024. Nous n’avons pas encore observé toutes les répercussions qui surviennent bien après les hausses de taux d’intérêt. La désinflation est apparue plus rapidement dans de nombreux pays et a été atteinte plus facilement que prévu. Les chocs de l’offre à l’échelle mondiale se sont atténués et, en raison du resserrement des conditions financières, ils ont réduit les pressions inflationnistes de façon homogène dans le monde. Même si l’inflation demeure élevée dans le secteur des services, la baisse des prix des produits a changé beaucoup de choses. En somme, les autorités monétaires signalent la fin de leur phase de resserrement et réfléchissent maintenant au moment où elles commenceront à abaisser les taux en vue de les ramener à un niveau neutre.
• La géopolitique et la politique nationale seront mises à l’épreuve et considérées comme des thèmes d’une grande importance cette année. Les pays s’engagent dans des guerres sur plusieurs fronts, et l’unipolarité et le dividende de paix découlant des échanges commerciaux se sont fracturés. Les échanges commerciaux sont de plus en plus axés sur les pays amis ou alignés politiquement qui sont situés à proximité. Cette année, par exemple, le Mexique et le Canada ont éclipsé la Chine comme source d’importations la plus importante aux États-Unis. De plus, les échanges commerciaux de la Chine avec l’ANASE et l’Amérique latine ont connu une forte augmentation. Fait à souligner, 2024 sera une année record pour les élections démocratiques, étant donné que la moitié de la population mondiale, qui représente près des deux tiers du PIB mondial et 80 % des valorisations boursières mondiales, participera à des élections. Cela inclut des nations comme l’Inde, le Mexique, Taïwan, le Royaume-Unis et les États-Unis.
• Le FMI prévoit que la croissance mondiale ralentira à 2,9 %, une projection inférieure à la moyenne historique sur 20 ans de 3,8 %. Les marchés émergents devraient générer une bonne partie de la croissance, notamment l’Inde (6 %) et la Chine (4,7 %). Malgré une économie résiliente aux États-Unis, les économies avancées pourraient encore ralentir en raison du désendettement qui s’installe dans les pays lourdement endettés.

Graphique 7 : Rapatriement de la chaîne d’approvisionnement – Les importations américaines en provenance du Canada et du Mexique surpassent celles en provenance de la Chine

Source : Census Bureau des États-Unis.

 

Canada : une récession pour enclencher les baisses de taux

• À l’instar de leurs voisins américains, les consommateurs canadiens, qui constituent la majeure partie de l’économie, devraient réduire leurs dépenses au cours de la prochaine année. Le fardeau de la dette des Canadiens est élevé par rapport au revenu disponible. Les répercussions des taux d’intérêt élevés prennent du temps à se faire sentir : 47 % des prêts hypothécaires ont été renouvelés à des taux plus élevés, et le reste devrait l’être au cours des deux prochaines années. Les coûts du service de la dette sont déjà revenus à leur niveau le plus élevé depuis 1990. Les taux d’intérêt plus élevés et une demande comprimée l’an dernier (par ex., l’augmentation de 11,8 % sur 12 mois des ventes de véhicules neufs en 2023) indiquent que la croissance du crédit réel des ménages et les dépenses des consommateurs se contracteront. Le repli de la consommation pourrait être allégé par l’épargne et la richesse accumulées, mais cela dépendra aussi en grande partie de la résilience des marchés de l’emploi. Malgré la forte croissance de la population qui améliore l’offre de main-d’œuvre (dont il est question dans nos Perspectives de décembre), l’équilibre des marchés du travail pourrait commencer à être difficile si la création d’emplois ne suit pas le rythme des nouveaux immigrants.
• Les marchés de l’habitation sont un élément imprévisible. Dans un cycle normal de hausses des taux d’intérêt, le secteur le plus sensible aux taux d’intérêt fléchirait. Toutefois, la croissance de la population, qui est l’une des plus élevée au monde, et l’offre limitée de logements devraient soutenir la demande de logements dans son ensemble (comme nous l’expliquons dans nos Perspectives de juillet). Les mesures d’assouplissement de la Banque du Canada devraient être mises en œuvre plus tôt qu’aux États-Unis, mais elles pourraient être retardées si la baisse des taux hypothécaires ravive la demande excessive de logements. Notre consommation et notre économie semblent beaucoup moins résilientes que celles des États-Unis. Néanmoins, les dépenses en immobilisations des entreprises, soutenues par nos thèmes à long terme, devraient stimuler la productivité. La politique budgétaire pourrait présenter une tendance haussière, car le gouvernement libéral minoritaire pourrait déclencher des élections au cours des deux prochaines années. Bien qu’une récession mondiale puisse réduire légèrement la demande pour les exportations canadiennes, la robustesse de l’économie américaine pourrait avoir un effet compensatoire.
• L’inflation globale s’est nettement améliorée, passant de 5,9 % sur 12 mois en janvier 2023 à 3,1 % sur 12 mois à la fin de l’année. L’inflation au Canada semble plus persistante que dans d’autres pays, en partie en raison des coûts des logements constamment élevés (ils avaient augmenté de 5,9 % sur 12 mois en novembre 2023), les loyers et les frais d’intérêt des prêts hypothécaires continuant de faire grimper l’inflation. Ces facteurs finiront par contribuer au ralentissement de la demande et à la désinflation des produits et des services non liés aux logements. Toutefois, pour l’instant, les mesures de l’inflation de base demeurent à la limite supérieure de la fourchette cible de la Banque du Canada (IPC de base de 3,4 % sur 12 mois), même si elles montrent des signes de progrès (2,8 % sur une base annualisée de trois mois). Cette tendance sera surveillée de près en cas de changement de momentum.

Graphique 8 : Les versements de la totalité des prêts hypothécaires augmenteront au cours des trois prochaines années

Source : Revue du système financier 2023 de la Banque du Canada.

 

Graphique 9 : Les coûts de remboursement des dettes hypothécaires ont atteint un sommet record

Sources : Statistique Canada, Macrobond.

 

États-Unis : la sensibilité aux taux d’intérêt diminue et les perspectives d’un ralentissement s’atténuent

• De toutes les grandes économies du monde, les États-Unis affichent l’impact le plus lent du resserrement de la politique monétaire, ce qui se traduit par une croissance relativement forte par rapport aux autres pays développés. Aux États-Unis, l’endettement des consommateurs est plus facile à gérer qu’il ne l’a été depuis des années, et les ménages qui ont des prêts hypothécaires à taux fixe à long terme n’ont pas ressenti la hausse des taux. Les entreprises ont réduit les échéances de leurs dettes. Les marchés du travail sont plus équilibrés en raison d’une diminution des postes vacants et d’un taux de chômage obstinément bas. Les travailleurs peu qualifiés réalisent de réels gains de revenu, tandis que les consommateurs à revenu élevé profitent de l’effet de richesse. À cause de ses effets décalés, la hausse antérieure des taux directeurs pèsera sur la croissance cette année, comme en témoignent l’utilisation accrue des cartes de crédit et la hausse des taux de défaillance.
• Les dépenses des entreprises et la politique budgétaire devraient être soutenues par les dépenses projetées dans l’Inflation Reduction Act, l’Infrastructure Investment Act et la CHIPS Act. Toutefois, le déficit fédéral, qui représente actuellement 6,6 % du PIB, demeure un risque important. Les deux tiers des dépenses fédérales sont maintenant non discrétionnaires et en croissance en raison des tendances démographiques. Il est peu probable que les dépenses discrétionnaires se contractent, en particulier à l’approche des élections présidentielles américaines. Historiquement, les récessions au cours des années électorales (1960, 1980, 2008 et 2020) ont fait perdre le pouvoir au parti en place. Par conséquent, il sera important d’éviter une récession en cette période d’élection cruciale afin que les enjeux courants demeurent au centre de l’attention. Malgré des politiques budgétaires expansionnistes et le plein emploi, la Fed a fait part de son intention de ramener les taux à un niveau plus neutre. Ce « revirement », à savoir baisser les taux avant une hausse importante du chômage, favorise un atterrissage en douceur et vise à atteindre la cible d’inflation de 2 % sans ralentissement de la croissance. Néanmoins, nous attribuons une probabilité plus faible à ce scénario idéal que les marchés, qui semblaient très convaincus de ce scénario à la fin de l’année dernière.
• Fait à souligner concernant l’inflation, l’indice annualisé des dépenses personnelles de consommation de base sur six mois a clôturé l’année dernière en baisse à environ 2 % en novembre, ce qui laisse entrevoir une trajectoire claire vers la cible de la Fed. Toutefois, si les politiques monétaire et budgétaire mettent en œuvre des mesures de relance l’an prochain, dans un contexte de croissance relativement stable, il est possible que la croissance augmente contre toute attente, ce qui pourrait ne pas correspondre à une désinflation soutenue. Selon nous, la possibilité d’une remontée de l’inflation est un risque prépondérant de marché sous-évalué, la politique expansionniste actuelle de la Fed augmentant la probabilité d’un faux pas semblable à celui d’Arthur Burns dans les années 1970.

Graphique 10 : Les mesures de l’inflation aux États-Unis laissent entrevoir une trajectoire vers la cible de la Fed

Sources : BEA, Macrobond.

 

Europe : une fragilité persistante

• La croissance de l’Europe demeure difficile : le PIB de la zone euro a oscillé entre 0 % et 1 % en 2023 et ne s’améliore pas beaucoup en 2024. Dans un contexte de ralentissement de l’économie mondiale, l’Europe a été confrontée à des chocs d’offre négatifs l’an dernier, imputables à l’intensification de la concurrence mondiale dans le secteur manufacturier et aux ajustements continus de l’insécurité énergétique. Cette année, l’Europe fait également face à un choc négatif de la demande, les consommateurs et les entreprises s’ajustant aux taux d’intérêt plus élevés.
• La politique budgétaire ne permet pas d’adopter d’importantes mesures de relance, même si les ministres des Finances de l’UE ont réussi à réformer l’union budgétaire à la fin de 2023. Ces réformes adhèrent au principe de limitation des déficits budgétaires, mais elles introduisent deux changements clés : premièrement, en permettant une marge d’écart selon la situation de chaque pays et, deuxièmement, en visant un retour à une cible de déficit de 3 % du PIB sur une plus longue période. En plus d’être des objectifs plus réalistes et réalisables, ils offrent une certaine souplesse aux pays pour soutenir la croissance.
• Les salaires préoccupent toutes les banques centrales. En Allemagne, où le taux de chômage est de seulement 3 %, les coûts de la main-d’œuvre (rémunération horaire) augmentent d’environ 6 % sur 12 mois, soit le double du taux de chômage. L’inflation a considérablement diminué, terminant l’année à 2,9 % sur 12 mois, et les risques se répartissent de plus en plus également. Néanmoins, le ralentissement de l’économie et la croissance de la productivité devraient contribuer à contenir l’inflation à moyen terme. La Banque centrale européenne (BCE) a clôturé la dernière année en adoptant une position ferme quant à l’inflation. Au cours de la prochaine année, la capacité de la BCE à relever les taux pourrait être limitée par l’intention de la Fed de baisser les taux, car des hausses de taux décrétées par la BCE pourraient entraîner une appréciation non souhaitée de l’euro dans un contexte de concurrence internationale déjà difficile. Des baisses de taux décrétées par la BCE plus tard au cours de l’année à la suite d’un ralentissement de l’inflation tendant vers la cible devraient favoriser une reprise modérée.

Graphique 11 : La production industrielle stagne en Europe
Production industrielle réelle

Sources : Statistisches Bundesamt, iStat, INSEE, Macrobond.

 

Chine : des défis structurels persistants

• Le rebond de la Chine en 2023 a été décevant, en raison principalement de la faiblesse des dépenses de consommation découlant de la déflation du secteur immobilier. Pour contrer le ralentissement de la croissance et la menace déflationniste, les autorités monétaire et budgétaire ont assoupli progressivement leur politique en réduisant les taux d’intérêt, en rajustant la réglementation concernant l’achat d’habitations et en augmentant de façon inhabituelle le déficit budgétaire. Ces mesures ont toutefois été progressives, car le gouvernement se méfie de l’aléa moral et refait face à la bulle immobilière. La construction résidentielle a considérablement ralenti. Compte tenu d’une économie à maturité, la croissance devrait encore ralentir par rapport au taux de 5,3 % de l’an dernier.
• Le commerce international demeure un point positif, la Chine ayant délaissé les États-Unis au profit des marchés émergents. La Chine a également progressé dans la chaîne de valeur du secteur manufacturier en devenant le premier exportateur mondial de véhicules légers et un important producteur de machinerie lourde qui devrait profiter d’investissements dans l’énergie verte et le développement des infrastructures. Des risques de baisse subsistent, notamment en raison de l’aggravation de la situation démographique, car l’Inde devance maintenant la Chine pour ce qui est du pays le plus populeux du monde et du taux de chômage élevé des jeunes diplômés universitaires. La correction actuelle du marché immobilier n’a pas de solution à court terme, après une construction excessive et un recul de la confiance.
• Contrairement à la plupart des pays du monde, la Chine ne s’est pas heurtée à des pressions déflationnistes : l’indice des prix à la consommation (IPC) a reculé de 0,5 % sur 12 mois en novembre et les prix à la production ont chuté de 3 % sur 12 mois. Par conséquent, les risques sont orientés vers des mesures de relance budgétaire et monétaire plus musclées. Les relations entre les États-Unis et la Chine sont passées à une dimension plus stratégique, qui entraînera vraisemblablement une diminution des échanges commerciaux et des investissements directs étrangers.

Graphique 12 : Les échanges commerciaux de la Chine avec les marchés émergents ont bondi par rapport à ceux avec les marchés développés
Valeur des exportations et des importations chinoises pour les principaux partenaires commerciaux sur une période mobile de 12 mois (indexée). Les marchés émergents sont le Brésil, la Russie, l’Inde et l’Afrique du Sud.

Sources : Administration générale des douanes chinoises, Macrobond.

Valorisations

VALORISATIONS : la croissance des bénéfices est cruciale en 2024

• Les bénéfices des sociétés canadiennes ont atteint un sommet au début de 2023 et se sont détériorés tout au long de l’année, se contractant d’environ 5 % en raison de l’essoufflement de l’économie et de la hausse soutenue des coûts des intrants. En revanche, les bénéfices des sociétés américaines sont demeurés stables. La vigueur de la consommation aux États-Unis, soutenue par l’épargne excédentaire accumulée pendant la pandémie et la vigueur du marché de l’emploi, a contribué à la résilience de la croissance économique.
• Nous prévoyons une croissance modeste des bénéfices des sociétés en 2024. Le ralentissement du PIB nominal des États-Unis et la contraction probable du PIB nominal du Canada demeurent des facteurs défavorables sur le plan des revenus, mais nous nous attendons à ce que tout ralentissement ou récession soit relativement léger. Les facteurs favorables à long terme devraient compenser les faiblesses cycliques et l’efficacité opérationnelle devrait, à son tour, stimuler la croissance des bénéfices. Cela dit, nous prévoyons une forte croissance des bénéfices à court terme et une reprise probable dans la seconde moitié de 2024.
• Les marges bénéficiaires se sont contractées jusqu’en 2023, mais se sont stabilisées au deuxième semestre, conformément à nos prévisions. En 2024, nous prévoyons une légère augmentation des marges bénéficiaires aux États-Unis et au Canada. Les sociétés font des gains d’efficacité opérationnelle, notamment par la gestion améliorée des stocks et de la chaîne d’approvisionnement, afin de compenser les coûts de la main-d’œuvre et d’autres intrants. Nous prévoyons également que les coûts des intrants seront moins élevés en 2024, parce que les marchés de l’emploi sont plus équilibrés et que la pression sur les salaires s’atténue.
• Aux États-Unis, nous prévoyons une hausse de 7 % du bénéfice par action (BPA) pour les sociétés de l’indice S&P 500 en 2024. Le ralentissement économique au Canada est déjà plus prononcé et nous prévoyons une croissance des bénéfices de 4 % pour les sociétés de l’indice S&P/TSX. Nos prévisions de BPA pour 2024 sont de 235 $ l’action aux États-Unis et de 1 475 $ l’action au Canada, soit moins que les prévisions consensuelles de 245 $ US et de 1 518 $ CA, respectivement.
• La croissance des bénéfices de l’indice MSCI Monde tous pays devrait se situer quelque part entre celle du Canada et celle des États-Unis. À l’échelle mondiale, la plus forte croissance des bénéfices devrait provenir des États-Unis (voir ci-dessus) et des marchés émergents, en particulier de l’Inde, en raison de l’augmentation des dépenses en immobilisations et des exportations. Cette croissance devrait plus que compenser les faiblesses de la Chine, qui continue de faire face à des difficultés à long terme.

Graphique 13 : La croissance des bénéfices devrait s’accélérer en 2024
Croissance des bénéfices

Sources : I/B/E/S, Valeurs Mobilières TD, Macrobond.

 

VALORISATIONS : les ratios resteront près de leurs niveaux actuels

• Les ratios de valorisation ont augmenté en 2023, en particulier vers la fin de l’année, en raison du ralentissement de l’inflation et de l’activité économique, ainsi que du changement d’orientation conciliant de la Fed qui a fait baisser les taux obligataires. Cette situation a suscité l’optimisme quant à un atterrissage en douceur de l’économie, ce qui a soutenu les ratios de valorisation. En 2024, les ratios cours/bénéfice (C/B) au Canada et aux États-Unis devraient rester globalement inchangés, à environ 14 fois et 21 fois respectivement, pour les 12 derniers mois. Les risques semblent assez équilibrés. Nos prévisions pour l’indice de fin d’année s’établissent à 4 975 pour l’indice S&P 500 et à 22 000 pour l’indice S&P/TSX, en raison de la croissance des bénéfices plutôt que de l’expansion des ratios. Ces prévisions sont inférieures aux projections actuelles du marché et laissent entrevoir des rendements de l’ordre de 5 % à 10 % aux États-Unis et au Canada par rapport aux niveaux de fin d’année, l’indice S&P/TSX enregistrant un rendement légèrement supérieur en raison de son retard dans la récente remontée.
• Les valorisations boursières ont aussi augmenté à l’échelle mondiale. Les ratios C/B des régions à l’extérieur des États-Unis, comme l’EAEO et les marchés émergents, ont augmenté, mais ils demeurent inférieurs aux moyennes historiques. Nous prévoyons que l’expansion des ratios sera modeste en 2024 pour les marchés boursiers mondiaux. Quoi qu’il en soit, nous nous attendons à des rendements positifs pour les actions mondiales, et nous prévoyons que les actions des marchés émergents enregistreront des rendements supérieurs à ceux des autres régions du monde, probablement dans la seconde moitié de l’année.

Graphique 14 : Augmentation limitée des ratios

Sources : I/B/E/S, Valeurs Mobilières TD, Macrobond.

 

VALORISATIONS : les obligations sont évaluées à leur juste valeur

• Les perspectives pour les obligations sont plus équilibrées. Les taux réels sont positifs comparativement aux attentes d’une inflation contenue et les banques centrales devraient abaisser les taux nominaux pour maintenir des taux réels plus neutres. Les baisses de taux d’intérêt au premier semestre de l’année devraient soutenir les rendements obligataires à court terme, même si ces baisses sont déjà prises en compte dans les taux de rendement actuels. Les autorités monétaires semblent avoir terminé leur cycle de relèvement des taux d’intérêt. Par conséquent, le risque de rendements obligataires négatifs prononcés découlant de nouvelles hausses des taux d’intérêt est minime par rapport à 2022 et aux trois premiers trimestres de 2023. De plus, les investisseurs obligataires profiteront de taux de rendement de départ plus élevés.
• Le taux des obligations canadiennes à 10 ans a reculé de 0,21 % en 2023 pour s’établir à 3,12 % grâce à une remontée des obligations en fin d’année. Nous continuons de croire que les forces structurelles devraient maintenir les taux obligataires à des niveaux élevés par rapport à la période qui a suivi la crise financière mondiale. Toutefois, comme nous prévoyons une légère récession au Canada en 2024, nous croyons que les taux obligataires pourraient diminuer, surtout dans le cas des échéances à court terme, et que les possibilités de baisse pour les échéances à moyen et à long terme sont moins importantes. Les taux à long terme reflètent déjà des valorisations comparables à celles d’une récession. De plus, les facteurs techniques au Canada, dont la forte demande des régimes de retraite et l’offre insuffisante d’obligations à 30 ans, continuent de peser sur les taux à long terme. Toutefois, certains de ces facteurs pourraient se dissiper à mesure que les régimes de retraite approchent de leur répartition cible et que les taux obligataires à long terme deviennent moins intéressants. Cette situation pourrait exercer des pressions à la hausse sur les taux à long terme en 2024. Pour l’année, nous nous attendons à ce que le taux des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans se situe dans une fourchette de 2,75 % à 4 %, le taux de départ de 2024 se situant déjà dans la partie inférieure de cette fourchette.
• L’indice obligataire universel FTSE Canada a progressé de 6,7 % en 2023, évitant de justesse une troisième année consécutive de rendements négatifs, jamais vue auparavant, grâce à un solide rebond au quatrième trimestre. Nous sommes optimistes pour les obligations en 2024, car nous nous attendons à ce que les faibles pressions à la hausse sur les taux à long terme soient compensées par les pressions à la baisse sur les taux à court terme. Les écarts de taux pourraient s’élargir en cas de ralentissement plus prononcé, mais, étant donné que nous prévoyons une légère récession au Canada, les écarts de taux devraient se resserrer après l’élargissement initial. Nous prévoyons un rendement de 3 % à 6 % pour l’indice obligataire universel FTSE Canada en 2024, comparativement à un taux de rendement courant de 3,94 %.

Graphique 15 : Après de solides gains l’an dernier, les rendements devraient encore être positifs en 2024

Sources : TSX, FTSE Global Debt Capital Market Inc., S&P Global, MSCI.

Stratégie et composition de portefeuille

La remontée des catégories d’actif à la fin de 2023 a procuré de solides rendements aux investisseurs après une année 2022 décevante. Bien qu’une grande partie du rendement de l’indice S&P 500 en 2023 ait été attribuable aux actions des sept géants, l’élargissement de la reprise à tous les secteurs GICS a marqué un changement d’humeur important. D’ici la fin de 2023, l’humeur des investisseurs, un indicateur à contre-courant à des niveaux extrêmes, est passée du pessimisme au neutre, et a maintenant atteint son niveau le plus optimiste depuis avril 2021. Cette amélioration a coïncidé avec la hausse des marchés boursiers et obligataires. Toutefois, cette situation favorise maintenant le risque de baisse, surtout si l’atterrissage en douceur ne se concrétise pas. À l’heure actuelle, les cours boursiers tiennent maintenant compte d’un scénario parfait. Il faut valider les fortes baisses de taux déjà prises en compte dans les marchés obligataires, la poursuite d’une croissance supérieure à la tendance et l’atténuation de l’inflation, une combinaison qui semble improbable.

Le virage de la Fed vers une politique plus expansionniste ne fait que soutenir l’approche d’un atterrissage en douceur pour l’instant, même si elle pourrait être considérée éventuellement comme une erreur de politique. Quoi qu’il en soit, il pourrait y avoir des baisses sur les marchés boursiers si l’économie ralentit plus que prévu ou si la décélération de l’inflation stagne. Les valorisations, en particulier aux États-Unis, sont devenues de plus en plus chères, même si la baisse des taux d’intérêt aide à justifier ces niveaux. Les valorisations canadiennes sont moins élevées, ce qui reflète la composition différente du marché et les craintes d’une détérioration des perspectives. Par conséquent, nous prévoyons que les gains boursiers seront principalement attribuables à la croissance des bénéfices plutôt qu’à l’expansion des ratios.

La croissance des revenus pourrait être mise à mal si le PIB nominal ralentit considérablement ou se contracte. De plus, compte tenu de la solide performance de décembre et de l’optimisme actuel, il pourrait y avoir un risque de baisse à court terme pour les rendements boursiers. Quoi qu’il en soit, nous croyons que les marchés boursiers produiront des rendements positifs dans l’ensemble pour l’année.

Sur le plan géographique, nous prévoyons des rendements boursiers positifs dans les marchés développés et émergents, les marchés émergents et le Canada affichant probablement les meilleurs rendements dans l’ensemble, malgré une faiblesse potentielle à court terme. Les marchés émergents devraient profiter de la dépréciation du dollar américain lorsque la Fed commencera à abaisser les taux d’intérêt. Cela aura pour effet de soutenir l’activité économique dans la région, car la vigueur du dollar américain a une incidence négative sur le volume des échanges commerciaux et sur un certain nombre de paramètres financiers, dont la disponibilité du crédit et les entrées de capitaux. Les actions canadiennes devraient profiter d’une reprise des bénéfices après une légère récession, et le risque de contraction des ratios devrait être moins élevé que celui des actions américaines compte tenu des valorisations de départ plus intéressantes.

Les actions à petite capitalisation, plus sensibles aux cycles économiques et affichant souvent des bénéfices plus volatils que les actions à grande capitalisation, justifient une approche prudente à l’aube de 2024, compte tenu du risque persistant d’un repli, en particulier au Canada. Malgré le changement de cap de la Fed, nous croyons que les risques associés aux actions à petite capitalisation – baisse des perspectives de rentabilité et accroissement de la volatilité – l’emportent toujours sur les rendements potentiels. Nous ne prévoyons pas une expansion généralisée des ratios des actions à petite capitalisation, mais nous demeurons ouverts à une augmentation de nos placements si des signes d’une reprise généralisée de la croissance mondiale émergent.

Les valorisations du marché obligataire au Canada demeurent généralement favorables, même si la forte baisse des taux obligataires à la fin de 2023 laisse entrevoir des conditions de surachat. Quoi qu’il en soit, comme les taux obligataires se situent à des niveaux intéressants et que les banques centrales devraient commencer à abaisser les taux d’intérêt en 2024, les obligations présentent un profil risque-rendement intéressant.

Répartition de l’actif

• Malgré des prévisions de rendements positifs pour les obligations et les actions, nous avons commencé l’année avec une position défensive. La répartition de l’actif des portefeuilles équilibrés favorise actuellement les liquidités en raison de l’amélioration des taux de rendement, en partie attribuable à l’inversion des courbes de taux. Les actions et les obligations sont sous-pondérées par rapport aux niveaux cibles de l’indice de référence, la sous-pondération des obligations étant moins importante que celle des actions. Du côté des actions, nous préférons les actions canadiennes aux actions mondiales.
• Comme les marchés boursiers et obligataires prennent en compte d’importantes baisses des taux d’intérêt, nous devrions nous attendre à un certain renversement de la reprise de fin d’année 2023 à court terme. Une réévaluation du scénario d’un atterrissage en douceur par les marchés boursiers pourrait entraîner un délestage qui représenterait une occasion intéressante de revenir aux actions, en particulier aux actions canadiennes, aux actions à petite capitalisation et aux actions des marchés émergents.

Graphique 16 : L’humeur est devenue extrêmement positive

Sources : AAII, Macrobond.

 

Sélection des titres et des secteurs

• Dans l’ensemble, les marchés boursiers semblent chers, mais certains segments ont déjà pris en compte un repli, et nous ajoutons des titres de sociétés cycliques dont les valorisations sont favorables.
• Nous privilégions également les sociétés capables de générer une croissance des bénéfices dans un contexte de baisse des revenus. Ces sociétés devraient être en mesure de profiter de la croissance de leur chiffre d’affaires en raison des tendances à long terme et de surmonter certaines difficultés cycliques. Il peut s’agit de sociétés qui profitent de la décarbonisation, de la réorganisation de la chaîne d’approvisionnement, des dépenses en immobilisations et de la construction, ainsi que de sociétés qui intègrent l’IA ou y sont exposées.
• Les sociétés affichant des flux de trésorerie disponibles stables et durables sont également favorisées. Ces sociétés peuvent stimuler la croissance des bénéfices au moyen de rachats d’actions et d’activités de fusions et d’acquisitions relutives (lorsque le bénéfice d’une société acquéreuse augmente à la suite d’une transaction).

Obligations de sociétés

• À l’instar des marchés boursiers, les obligations de sociétés se sont bien comportées jusqu’à la fin de 2023. Les taux obligataires ont augmenté au cours des dernières années et, malgré le resserrement des écarts de taux en 2023, le rendement global demeure intéressant pour les investisseurs. La demande pour les titres de créance de catégorie investissement et les titres à rendement élevé est forte, parce qu’ils offrent des rendements intéressants comparativement aux primes de risque minimes des actions qui montrent que le ratio des bénéfices par rapport aux taux des obligations du Trésor à 10 ans avoisine son plus bas niveau des dernières décennies.
• Les écarts de taux des obligations de sociétés, qui se situent à environ 155 points de base (pb) au-dessus de ceux des obligations souveraines après un resserrement à la fin de l’année, avoisinent leur moyenne sur 15 ans. Ces écarts de taux sont exceptionnellement serrés pendant une période de faiblesse attendue associée à un ralentissement de l’économie et des bénéfices au Canada. Ces écarts de taux sont loin des niveaux observés lors des trois dernières récessions où ils ont généralement dépassé 200 pb. Compte tenu de l’incidence de la reprise de fin d’année sur les valorisations, une nouvelle compression des écarts de taux semble relativement limitée pour l’instant.
• Les écarts de taux se situent actuellement au milieu des fourchettes historiques. Nous estimons qu’il est très avantageux de détenir des obligations de sociétés dans des secteurs où le taux de rendement est favorable, tout en ajustant l’exposition globale aux titres de créance en conséquence, compte tenu du potentiel limité d’un resserrement important des écarts de taux.

Graphique 17 : Le resserrement récent des écarts de taux laisse peu de place à une nouvelle compression.

Remarque : Écart moyen des obligations de sociétés dans l’indice des obligations universelles FTSE.
Sources : FTSE Global Debt Capital Markets Inc. et Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Ltée.

Durée et courbe des taux

• Au quatrième trimestre de l’an dernier, les taux obligataires ont chuté aux États-Unis et au Canada, effaçant ainsi les gains du trimestre précédent. En ce début d’année 2024, les attentes de ralentissement et, par conséquent, de rendement supérieur des obligations sont bien connues. Néanmoins, le point de départ semble défavorable après la baisse des taux en fin d’année. L’adoption d’une stratégie de durée plus longue que l’indice de référence dépend maintenant d’une récession plus prononcée, étant donné que les marchés prennent en compte cinq baisses de taux d’intérêt au Canada à partir du printemps. Il s’agit d’une décision audacieuse, malgré notre point de vue austère de la croissance au Canada. De plus, le marché semble tout à fait optimiste devant l’éventualité d’une réaccélération de l’inflation ou même d’un rebond de la croissance – chacun de ces facteurs devrait faire augmenter les taux de rendement à long terme. Pour cette raison, nous commençons l’année avec une durée plus courte que celle de l’indice de référence.
• Notre plus grande conviction réside dans la dynamique de la courbe des taux. Les taux à court terme ont été supérieurs à ce que la plupart des prévisionnistes attendaient l’an dernier, et les achats actifs de régimes de retraite, conjugués aux craintes d’une récession, ont fait baisser les taux de rendement à long terme. La courbe des taux a donc atteint son niveau le plus inversé depuis le début des années 1990 (environ -125 pb entre les taux des obligations du gouvernement du Canada à 2 ans et à 10 ans), qui est resté inchangé pendant la majeure partie de l’année, contrairement au reste du monde où les courbes des taux se sont moins inversées. En période de récession, la normalisation de la courbe menée par les taux à court terme est probable, tandis que le segment à long terme peut subir des pressions à la hausse en raison de facteurs techniques ou inflationnistes potentiels, comme l’augmentation de l’offre d’obligations mondiales et la poursuite d’un programme d’assouplissement quantitatif, en particulier aux États-Unis. Selon nous, même dans un scénario de récession, les taux à long terme au Canada ont peu de marge de manœuvre pour se redresser en raison des attentes du marché et des facteurs techniques qui ont pesé sur les taux à long terme. Par conséquent, nous prévoyons une normalisation de la courbe des taux selon divers scénarios en 2024.
• Les obligations à rendement réel offrent également un profil risque-rendement intéressant, car le marché tient largement compte du risque de réaccélération de l’inflation.

Graphique 18 : Les taux à 10 ans se sont repliés très rapidement

Source : Macrobond.

 

Graphique 19 : La courbe des taux devrait se normaliser

Source : Macrobond.

Sommaire

• Nous croyons que l’actualité politique et l’incertitude domineront une grande partie des débats cette année et atténueront l’incidence d’un modeste ralentissement cyclique. Ces dernières années ont été marquées par la fin de la stagnation à long terme, car les gouvernements ont redécouvert le pouvoir de la politique budgétaire, un facteur ayant joué un rôle important dans l’inflation. Nous prévoyons que les investissements publics et privés se poursuivront afin de renforcer les chaînes d’approvisionnement, de lutter contre les menaces à la cybersécurité, de fortifier les sources d’énergie et les activités commerciales pour faire face aux changements climatiques, et d’attirer et de retenir des travailleurs au moyen de changements démographiques. De plus, l’émergence et les répercussions de l’IA ont ajouté un potentiel d’investissement supplémentaire pour tirer parti des gains de productivité. Ces thèmes façonnent nos perspectives pour 2024. Nous prévoyons que les banques centrales délaisseront la lutte contre l’inflation pour adopter une approche plus équilibrée, compte tenu des dommages causés par les hausses de taux. Tous ces facteurs poseront des défis à court terme pour les marges et les bénéfices des sociétés et présenteront des occasions plus tard, car les valorisations deviennent attrayantes. Nos perspectives sont généralement favorables et nous ajusterons le positionnement du portefeuille pour tirer parti des occasions dans un contexte de volatilité attendue.

Il y a un an, dans nos Perspectives de décembre 2022, nous présentions les avantages d’investir au Canada. Tout en reconnaissant que, comme dans de nombreux autres pays, les Canadiens se sont endettés pour devenir propriétaires au cours de la décennie de faibles taux d’intérêt qui a précédé la pandémie, les perspectives à long terme du pays reflétaient de nombreux facteurs positifs. Nous estimions que les marchés d’actifs canadiens étaient bien placés pour profiter de ces facteurs positifs. L’une des principales raisons a été la restructuration de la pyramide démographique du Canada avec un afflux important de nouveaux immigrants.

Au cours de la dernière année, le resserrement de la politique monétaire a produit l’effet escompté, et le PIB réel du Canada devrait croître modestement, soit de 1,2 % en 2023, selon la Banque du Canada. L’activité économique s’essouffle, en effet, en raison de la baisse des dépenses de consommation et des investissements des entreprises, qui souffrent tous deux de la hausse des taux d’intérêt. En revanche, la population canadienne devrait croître de près de 3 % en 2023, soit le taux d’immigration le plus élevé depuis des décennies (graphique 1). Au total, la population augmentera de plus d’un million de personnes; les naissances nettes représentent environ 5 % de la hausse, l’immigration, 40 %, et les résidents non permanents, le reste. Compte tenu de ces facteurs, non seulement le PIB par habitant n’est pas revenu à sa tendance à long terme dans le cadre de l’expansion post‑pandémique, mais il est en train de chuter et de creuser un écart important par rapport à notre potentiel (graphique 2). Il vaut la peine d’examiner l’incidence démesurée de la croissance de la population sur le Canada, et en particulier les différentes façons dont elle a faussé les données.

Graphique 1 : Hausse de la population ces dernières années

Sources : Statistique Canada et Macrobond.

Graphique 2 : Même si le PIB se maintient, l’activité par habitant diminue

Sources : Statistique Canada et Macrobond.

 

Les données dans le contexte de la croissance de la population

De nombreuses raisons expliquent le niveau élevé de l’inflation au cours des dernières années, les prix des services ayant subi d’importantes pressions récemment en raison de la hausse des salaires. Le taux des postes vacants à l’échelle du pays a plus que doublé pour atteindre 6 % au cours de la dernière année, comparativement à la période pré-pandémique, et l’afflux de nouveaux travailleurs a été une source de main-d’œuvre bien appréciée. À l’heure actuelle, le marché de l’emploi continue de produire des gains remarquablement stables, environ 20 mois après le début d’un cycle de hausse de taux historiquement rapide. En novembre, 25 000 emplois nets ont été créés, un solide gain qui est supérieur à la moyenne historique à long terme et une tendance qui se poursuit, soit des gains mensuels moyens de 39 100 emplois depuis le début de l’année. En revanche, la croissance de la population canadienne présente un portrait différent et moins favorable, car l’économie doit créer 56 000 emplois nets chaque mois, conformément à la croissance de la population active, simplement pour empêcher une hausse du taux de chômage (graphique 3). Bien que les données donnent à penser que le marché de l’emploi demeure serré dans des conditions normales, la récente hausse de la population laisse entrevoir, au mieux, un marché de l’emploi équilibré aujourd’hui. En effet, les postes sont maintenant pourvus et le taux de postes vacants est en baisse de 2 points de pourcentage par rapport au sommet de 2022, et s’établissait à seulement 3,6 % le mois dernier, soit la limite supérieure de la fourchette pré‑pandémique.

Graphique 3 : Le nombre de personnes qui intègrent la population active est supérieur au nombre de personnes qui se trouvent un emploi

Remarque : L’axe Y exclut la période de volatilité pendant la pandémie.
Sources : Statistique Canada et Macrobond.

Dans l’ensemble des marchés de l’habitation, il est bien connu que le Canada est aux prises avec un problème d’abordabilité, car les prix des logements par rapport aux revenus sont les plus élevés à l’échelle mondiale, tandis que la valeur domiciliaire représente une part exceptionnellement importante de la valeur nette des ménages au pays. Plusieurs attribuent ce problème à la faible offre de logements. Toutefois, l’activité de construction a bondi au cours des dernières années, les mises en chantier s’établissant en moyenne à 267 000 au cours des trois dernières années, soit 40 % de plus que la moyenne à long terme (ce qui est déjà un exploit compte tenu de la pénurie de métiers spécialisés dans le secteur). Malgré tout, la nouvelle offre n’a pas suffisamment augmenté pour répondre à la nouvelle demande et n’a pas fait grand-chose pour atténuer le problème d’abordabilité. Cela est particulièrement vrai, alors que les nouveaux résidents ne font que s’ajouter à la cohorte de milléniaux qui atteigne l’âge où la majorité des ménages sont formés, soit 32 ans. Ce déséquilibre a fait en sorte que les villes ont dû tenter, de façon fragmentaire, de créer de l’offre dans la mesure du possible et de mettre en place des politiques de logement plus solides. Par conséquent, ce secteur qui est habituellement le plus sensible aux taux d’intérêt pourrait être très peu touché durant le ralentissement prévu.

Comme nous l’avons mentionné plus haut, seulement environ la moitié des nouveaux arrivants sont des immigrants permanents. Il peut être important de comprendre cette différence, étant donné que les résidents non permanents, qui sont des étudiants ou des titulaires d’un visa de travail temporaire, peuvent accroître la volatilité des données. En effet, ce groupe pourrait présenter des caractéristiques procycliques en ce qui a trait à l’économie. Par exemple, si le marché de l’emploi devait fléchir, les travailleurs de tous les types perdraient leur emploi, ce qui inciterait bon nombre d’entre eux qui ont un visa de travail temporaire à chercher du travail ailleurs ou à retourner chez eux. De plus, les demandes des étudiants internationaux sont déjà en baisse et les visas pourraient ralentir davantage, car la surveillance gouvernementale attendue depuis longtemps entraînera des sanctions contre les établissements d’enseignement plus douteux et les fraudes. En termes simples, une économie vigoureuse attirera de nouveaux venus, mais une récession pourrait être exacerbée si certains de ces nouveaux résidents moins permanents choisissent de partir.

Comme nous l’avons mentionné plus haut et comme nous en avons discuté l’an dernier, nous demeurons optimistes à l’égard du Canada pour de nombreuses raisons. L’une d’entre elles, qui n’est pas une priorité, mais qui, selon nous, deviendra de plus en plus importante, est que la croissance de la population modifiera considérablement la demande de services au-delà du logement. Les gouvernements pourraient être forcés de renouveler leurs dépenses dans les services, les bâtiments et les infrastructures, y compris les hôpitaux, les écoles, les routes et les aéroports, ce qui accroîtra les autres investissements des entreprises au cours des prochaines années. En effet, l’un de nos thèmes à long terme depuis longtemps est l’importance des dépenses en immobilisations qui, selon nous, découleront de l’intégration de l’intelligence artificielle, de la transformation de l’énergie verte et de la reconstruction de la chaîne d’approvisionnement mondiale. Tout cela pourrait grandement contribuer à renverser une période de productivité lamentable.

Marchés financiers

Plus récemment, les marchés financiers ont fait bonne figure. Le mois de novembre a été exceptionnel pour l’ensemble des actifs des marchés publics. Après trois mois consécutifs de rendements négatifs des actions canadiennes, l’indice composé S&P/TSX a progressé de 7,5 % en novembre. Ce gain mensuel n’a été dépassé que cinq fois depuis la crise financière mondiale. Ce mois-ci, chacun des onze secteurs a inscrit un rendement positif, notamment les technologies de l’information avec un gain massif de 27,4 %. Ce solide gain a été observé tant pour les actions à grande capitalisation que pour celles à petite capitalisation, les premières ayant surpassé les secondes, et les secteurs cycliques du marché ayant mieux fait que les secteurs plus défensifs. Bien que les gains enregistrés par les marchés boursiers en novembre aient été généralisés, l’ampleur du marché a été assez inégale tout au long de l’année. Aux États-Unis, il y a rarement eu une année où les solides rendements ont été générés par si peu de titres individuels. L’indice S&P 500, pondéré en fonction de la capitalisation boursière, a bondi de 20,8 % depuis le début de l’année, en raison principalement de la domination restreinte des titres technologiques à mégacapitalisation; par ailleurs, l’indice équipondéré S&P 500 n’a progressé que de 8,1 %. Les prix des produits de base ont été contrastés. Notamment, les prix du pétrole se sont repliés, le WTI ayant reculé de 5,1 % par rapport au mois précédent, pour s’établir à 75 $ US le baril, avant de reculer davantage au début de décembre. Par ailleurs, les prix des métaux précieux ont atteint un sommet inégalé depuis six mois, en hausse de 2,6 % au cours du mois. L’or a atteint un sommet record vers la fin du mois, le dollar américain ayant finalement perdu de sa vigueur. Après avoir bondi par rapport aux creux de juillet, le dollar s’est largement déprécié en novembre.

Ce changement d’humeur a été provoqué au début du mois par la réunion du FOMC et a pris de l’ampleur en raison de la baisse de l’IPC aux États-Unis et de la révision à la hausse du PIB du troisième trimestre, qui a atteint un rythme annualisé impressionnant de 5,2 % par rapport au trimestre précédent, plus d’un an et demi après le début des hausses de taux. C’est ce qui a amené le marché à anticiper résolument un atterrissage en douceur. Par conséquent, les taux d’intérêt ont commencé à refléter la probabilité que le cycle de hausse de taux des banques centrales ait atteint un sommet et qu’un ralentissement soit imminent. Au Canada, les taux des obligations à 2 ans et à 10 ans ont chuté d’environ 0,5 %, tandis que les écarts de taux se sont considérablement resserrés, malgré une augmentation des émissions. Ensemble, ces facteurs ont fait grimper l’indice des obligations universelles FTSE Canada de 4,29 % en novembre et l’indice des obligations à long terme, de 8,54 %, ce qui est exceptionnel. Ce dernier a enregistré le rendement mensuel le plus élevé depuis 1982. De même, l’indice général des obligations américaines a inscrit un rendement de 4,53 %, son meilleur rendement mensuel depuis mai 1985. Les rendements positifs enregistrés par les marchés des titres à revenu fixe et des actions ont permis aux portefeuilles équilibrés 60/40 traditionnels d’inscrire les meilleurs rendements mensuels depuis novembre 2020, lorsque les marchés ont absorbé les bonnes nouvelles concernant le vaccin contre la COVID-19. Malgré toutes ces bonnes nouvelles, un message à retenir est que nous croyons que les marchés demeurent dans un état d’incertitude et de volatilité accrues.

Stratégie de portefeuille

En effet, l’évolution du marché demeure constante et rapide. Les actifs risqués n’ont pas accueilli favorablement la hausse des taux d’intérêt pendant l’été et l’automne, et les marchés obligataires ont fait grimper les taux plus que ce qui était justifié. Lorsqu’un sommet des taux à court terme semblait tout proche, les taux d’intérêt ont dégringolé tout aussi fortement, entraînant une remontée de fin d’année de l’ensemble des marchés publics. À partir de maintenant, les risques semblent orientés à la baisse. Par conséquent, nos portefeuilles équilibrés continuent de sous-pondérer les actions et de détenir des liquidités, car nous prévoyons que les bénéfices subiront des pressions en raison du ralentissement de l’économie. Les portefeuilles d’actions fondamentales canadiennes investissent de façon sélective dans des sociétés dont les valorisations sont favorables, tout en conservant une préférence pour les titres de grande qualité. Les portefeuilles de titres à revenu fixe se positionnent de plus en plus en vue d’une normalisation de la courbe des taux, et demeurent prudents à l’égard des titres de créance.

L’orientation du marché dépend en grande partie de la capacité des décideurs et de l’économie à atteindre l’atterrissage en douceur que les marchés ont maintenant pris en compte. Pour ce faire, les marchés de l’emploi devront trouver un équilibre. C’est vrai tant pour la nécessité de limiter les gains salariaux et les répercussions sur les prix des services dans l’IPC, que pour la capacité des gens à conserver leur emploi et à continuer de dépenser. Pour bien évaluer le statu quo économique au Canada, il faut reconnaître que la croissance de la population a eu une influence démesurée. L’évolution du profil démographique du pays modifiera la dynamique à court terme de la demande de main-d’œuvre et de logements. Les données seront plus favorables en termes absolus, mais à bien des égards, elles seront moins optimistes compte tenu du choc démographique positif. Cet afflux a été bénéfique du point de vue de l’offre de main-d’œuvre et, surtout, pour le développement futur des infrastructures. Nous sommes optimistes à l’égard des perspectives à long terme de l’économie, mais nous prévoyons une période cyclique plus agitée au cours des prochains trimestres. Nous approfondirons cette question dans nos Prévisions pour l’année à venir qui seront publiées en janvier. De la part de toute l’équipe de « CCL », nous vous remercions de votre soutien et vous souhaitons de joyeuses Fêtes et une nouvelle année prospère.

Les marchés s’attendent depuis longtemps à un ralentissement économique et, au-delà de celui-ci, à une baisse potentielle des taux d’intérêt, alors que les banques centrales interviennent pour soutenir l’économie. L’inversion de la courbe des taux au cours de la dernière année et demie a été un indicateur clé. Au cours des derniers mois, la Réserve fédérale américaine, la Banque du Canada et d’autres grandes banques centrales semblent avoir atteint le sommet de leur cycle de hausses de taux. Le cycle économique tire à sa fin et les banques centrales ont cessé de relever les taux, mais n’ont pas encore assoupli leur politique. Au cours des 40 dernières années, cette période de transition s’est allongée, car les banques centrales n’ont généralement pas procédé à des relèvements excessifs, qui nécessiteraient un revirement immédiat et marqué vers un cycle d’assouplissement. Avant 1985, la période médiane entre la dernière hausse de taux et la première baisse de taux était d’environ deux mois, mais elle s’est prolongée jusqu’à huit mois après 1985 (voir le graphique 1). Par conséquent, dans les cycles économiques des dernières décennies, il est arrivé que les marchés, en absorbant de nouvelles données, anticipent un atterrissage en douceur. Toutefois, les premiers signes de ralentissement peuvent également annoncer un repli plus prononcé.

Graphique 1 : Décalages plus longs entre les changements de politique

Sources : Réserve fédérale, Minack Advisors et Macrobond

Si une inversion de la courbe des taux signale un ralentissement économique, sa normalisation coïncide souvent avec ce ralentissement. À mesure que la courbe des taux passe de l’inversion à l’aplatissement, puis revient à la normale (où les taux obligataires à long terme sont plus élevés que ceux à court terme), le chômage a tendance à augmenter, l’activité économique recule et l’inflation diminue. En particulier, la courbe des taux des obligations du Trésor américain de 2 à 10 ans est passée de -93 points de base (pb) en juillet à seulement -20 pb à la fin d’octobre (voir le graphique 2).

Graphique 2 : La normalisation est un signe avant-coureur d’une récession

Remarque : Les zones ombrées correspondent aux récessions aux États-Unis.
Sources : Département du Trésor américain et Macrobond

Les actions perdent du terrain dans le cadre d’un ralentissement, mais se comportent mieux lors d’un atterrissage en douceur. Toutefois, même si, dans le cycle actuel, nous nous retrouvons dans un scénario d’atterrissage en douceur, la vigueur des actions est incertaine en raison du niveau d’optimisme considérable déjà pris en compte par le marché. Les prévisions de bénéfices, surtout aux États-Unis, semblent exagérément optimistes. Par exemple, on prévoit que les bénéfices de 2024 augmenteront de 12,5 % par rapport à cette année, mais si une récession se concrétise, les bénéfices devraient plutôt diminuer. Cela se reflète dans les résultats du troisième trimestre qui font état d’une légère baisse des revenus, malgré une solide croissance annualisée du PIB réel de 4,9 % pour le trimestre. De plus, les valorisations boursières actuelles demeurent élevées, quelle que soit la mesure utilisée. Par conséquent, l’asymétrie des résultats se démarque. En cas d’atterrissage brutal, les actions pourraient subir des baisses importantes, tandis que même en cas d’atterrissage en douceur, le potentiel de hausse pourrait être limité.

Au sein de l’indice S&P 500, les titres technologiques à grande capitalisation qu’on appelle les « sept magnifiques » ont généré tous les gains depuis le début de l’année et représentent maintenant près de la moitié de l’indice de croissance Russell 1000, contre 12 % il y a dix ans. Au cours de cette phase de fin de cycle, les actions à petite capitalisation ont aussi inscrit des rendements inférieurs, ce qui est conforme aux faibles résultats du dernier sondage de la NFIB mené auprès des petites et moyennes entreprises. La hausse des salaires et des coûts d’exploitation pèse sur les marges bénéficiaires, les intérêts payés sur les prêts ayant atteint 10 % en octobre (voir le graphique 3), soit leur plus haut niveau depuis le début des années 2000. L’effet de la hausse des taux sur les sociétés se fait toujours sentir, mais il devient de plus en plus évident.

Graphique 3 : Les coûts d’intérêt ont des répercussions importantes

Sources : National Federation of Independent Business (NFIB) et Macrobond

En revanche, les rendements obligataires ont été faibles pour une troisième année consécutive, soit une période sans précédent, en raison d’une forte hausse des taux, qui sont maintenant revenus à leurs moyennes à long terme. En octobre, les taux des obligations américaines à 10 ans ont dépassé les 5 %, les taux réels s’établissant à 2,1 %, soit le niveau le plus intéressant en plus de 15 ans, ce qui est favorable par rapport aux ratios bénéfice/cours des actions (voir le graphique 4). L’indice des obligations universelles FTSE au Canada et l’indice général des obligations américaines Bloomberg affichaient respectivement un rendement de 5,1 % et de 6,5 % à la fin d’octobre, soit une hausse importante par rapport à environ 1 % il y a quelques années. Même si les investisseurs peuvent évaluer eux-mêmes si les taux d’intérêt augmenteront ou diminueront à partir de maintenant, il est vrai que les taux obligataires sont plus intéressants aujourd’hui qu’ils ne l’étaient auparavant et qu’ils offrent un plus grand potentiel de gains en capital, surtout en cas de repli. Les données récentes, notamment sur le marché américain de l’emploi, montrent que la demande excédentaire est en train de revenir à un niveau équilibré, et que l’écart entre la demande et l’offre de main-d’œuvre a diminué de moitié depuis son sommet. Une hausse modeste des renouvellements de demandes de prestations d’assurance chômage donne à penser qu’il est de plus en plus difficile de trouver des emplois. Compte tenu de ces facteurs, nous sommes de plus en plus prudents à l’égard des actifs risqués, y compris les actions à petite capitalisation, et plus optimistes à l’égard des obligations à l’approche de la fin de l’année.

Graphique 4 : L’écart entre les taux obligataires et les ratios bénéfice/cours rétrécit

Sources : Département des finances des États-Unis, I/B/E/S et Macrobond

 

Marchés financiers

Octobre a été un autre mois difficile pour les marchés, les actions et les titres à revenu fixe ayant tous deux fléchi. L’horrible attaque du Hamas contre Israël au début du mois a soulevé des préoccupations au sujet de l’élargissement du conflit au Moyen-Orient et des risques géopolitiques élevés. Toutefois, l’incidence directe de cette situation sur le marché semble limitée jusqu’à présent, des efforts étant déployés pour limiter une escalade généralisée dans la région. L’effet sur le pétrole et les valeurs refuges, comme l’or, a été généralement limité; les premières remontées de courte durée ont été suivies d’une baisse des prix, le niveau n’ayant été que légèrement plus élevé à la fin du mois.

Au Canada, les taux d’intérêt à 2 ans ont reculé de 16 pb et ceux à 10 ans ont augmenté de 5 pb, ce qui s’est traduit par un gain de 0,37 % pour l’indice des obligations universelles FTSE Canada. Aux États-Unis, les taux des obligations du Trésor à 10 ans ont bondi de 33 pb au cours du mois, inscrivant une hausse pour un sixième mois d’affilée et clôturant le mois d’octobre à 4,93 %. Cette montée des taux a été attribuable à de solides indicateurs économiques, comme le rapport sur le PIB du troisième trimestre. La hausse des taux a contribué à la baisse des marchés boursiers pour le troisième mois consécutif, une tendance qui n’avait pas été observée depuis mars 2020. L’indice S&P 500 a reculé de 2,1 % et l’indice composé S&P/TSX, de 3,2 %.

Stratégie de portefeuille

Le marché s’ajuste toujours à la nouvelle réalité des taux d’intérêt plus élevés (et réagit très favorablement lorsque les taux baissent). La trajectoire des actifs risqués dépend fortement du scénario économique en cours. Les États-Unis tiennent le coup grâce à une politique budgétaire énergique. Cependant, plus les taux d’intérêt restent élevés longtemps, plus le risque d’un atterrissage brutal est grand. Dans ce contexte, les marchés boursiers semblent s’attendre à un résultat très optimiste. Par conséquent, dans les fonds équilibrés, nous continuons de surpondérer les liquidités et de sous-pondérer les actions. Par ailleurs, les taux obligataires actuels sont de plus en plus intéressants, ce qui nous incite à évaluer la possibilité d’accroître notre pondération des obligations. Nos portefeuilles fondamentaux continuent de privilégier les sociétés stables et défensives, car nous prévoyons une hausse de la volatilité sur les marchés boursiers. Les portefeuilles de titres à revenu fixe cherchent à étoffer leurs placements qui profiteront de la normalisation de la courbe des taux, et continuent de sous-pondérer les titres de créance, en prévision d’un élargissement des écarts de taux.

À l’approche de la fin du cycle, les taux d’intérêt élevés dominent à la fois le contexte macroéconomique et celui des placements. Nous demeurons à l’affût des risques croissants alors que l’année tire à sa fin.

Sur les marchés obligataires, la fin du cycle est généralement attribuable aux banques centrales. Soit les taux à court terme augmentent, sous l’effet de la lutte des banques centrales contre l’inflation jusqu’à la toute fin, soit les banques centrales reconnaissent que les taux ont augmenté trop rapidement et trop fortement, de sorte que des réductions sont prises en compte dans les taux à court terme. Il est très inhabituel que les taux d’intérêt à long terme mènent la charge à la hausse, comme cela a été le cas très récemment. En effet, les attentes du marché quant aux décisions des banques centrales en matière de taux pour la prochaine année ont à peine bougé. Pourtant, depuis la réunion de juillet du Comité de l’open market de la Réserve fédérale américaine (FOMC), les taux des obligations du Trésor américain à 10 ans n’ont cessé d’augmenter. En septembre seulement, ils ont bondi de 48 points de base (pb) pour s’établir à 4,6 %, tandis que les taux à 30 ans ont augmenté de 50 pb pour s’établir à 4,7 %. En date de la première semaine d’octobre, les deux sont maintenant à leur plus haut niveau depuis 2007. De nombreux facteurs sont en jeu, mais il est important de comprendre les raisons derrière ces fluctuations, car elles influent sur le niveau que les taux pourraient atteindre.

• L’explication la plus simple de cette hausse persistante est qu’au début de l’année, de nombreux participants aux marchés prévoyaient une récession, et étaient positionnés en vue de celle-ci, qui, comme nous le savons maintenant, ne se concrétisera pas en 2023. Compte tenu des signes indiquant que l’économie peut résister au resserrement monétaire à ce jour, ainsi que de l’inflation toujours élevée et de la hausse des salaires, moins de réductions de taux sont prévues d’ici 2025. Essentiellement, les taux resteront plus élevés pendant plus longtemps. La Réserve fédérale américaine (Fed) l’a indiqué dans le dernier résumé de ses projections économiques. Par conséquent, la hausse a été presque entièrement observée du côté des taux d’intérêt réels, ce qui reflète des perspectives de croissance plus optimistes, car les attentes inflationnistes à long terme ont fait du surplace.
• Les titres du Trésor américain vont connaître une phase difficile sur le plan de l’offre. Les importants déficits des États-Unis devraient perdurer (voir les Perspectives de septembre). Les échéances des titres de créance sont orientées vers la portion à court terme d’une courbe des taux inversée où les taux de rendement dépassent 5 %. Les paiements d’intérêts montent en flèche et les nouvelles émissions sont en hausse.
• La demande pour les obligations du Trésor américain est également en baisse, notamment en raison du programme de resserrement quantitatif de la Fed, qui permet de ne plus renouveler 60 milliards de dollars d’obligations chaque mois. Cela signifie qu’il y a pour environ 800 milliards de dollars américains d’obligations qui sont de nouveau offertes sur le marché. Mais, plus important encore, l’énorme et grandissant double déficit (commerce international et budget) soulève des inquiétudes quant à la façon dont les États-Unis attireront les investisseurs pour financer ce déficit. Même si, historiquement, le fait de détenir la seule monnaie de réserve dans le monde a atténué cette situation, un nombre croissant d’opérations commerciales étrangères sont effectuées dans des monnaies autres que dollar américain, ce qui découle du renversement des tendances de mondialisation. Cela donne à penser que les taux à long terme doivent augmenter pour attirer des fonds vers les titres du Trésor.
• À l’heure actuelle, le taux d’intérêt neutre est en quelque sorte remis en question (l’inflation à 2 % est compatible avec la croissance économique), et on se demande s’il pourrait dépasser l’estimation actuelle de la Fed d’environ 2,5 %.

En particulier, cette situation ne se limite pas aux États-Unis; les taux obligataires à l’échelle mondiale ont également progressé. Même au Japon, le taux des obligations à 10 ans, qui s’établissait près de 0 % depuis 2016, a grimpé à 0,79 %. En effet, les taux sont en hausse partout (voir le graphique 1), y compris au Canada. Toutefois, bon nombre de ces facteurs fondamentaux sont moins problématiques au Canada, où le secteur actif et important des régimes de retraite et de l’assurance a toujours besoin d’actifs de longue durée. De plus, compte tenu des actifs des programmes de sécurité sociale comme le Régime de pensions du Canada, les niveaux d’endettement nets et les coûts d’intérêt connexes semblent beaucoup plus sains. La perspective d’une « économie résiliente » s’applique moins au Canada. Même si les revenus ont profité de la hausse antérieure des taux d’intérêt à court terme, qui a entraîné une hausse des entrées de fonds dans les produits des marchés monétaires et les CPG, cette récente remontée des taux à long terme n’a pas été assortie d’avantages semblables. En outre, la vague d’échéances de prêts hypothécaires est très préoccupante à partir de 2025, et nous croyons que les consommateurs réduiront leurs dépenses en prévision de difficultés financières.

Graphique 1 : Hausse des taux obligataires mondiaux

Source : Macrobond.

À quoi s’attendre maintenant?

L’argument selon lequel nous approchons du sommet du cycle de hausse des taux est fondé soit sur des signes d’une récession imminente qui finira par atténuer l’inflation, soit sur le fait que les taux plus élevés déclencheront un certain type de tensions financières. Parmi les exemples de telles tensions, mentionnons la question des régimes de retraite au Royaume-Uni l’automne dernier (voir les Perspectives de novembre 2022) ou les difficultés des banques régionales américaines au printemps dernier (voir les Perspectives d’avril). Toutefois, en l’absence de signes clairs indiquant une récession ou une crise financière imminente, la dynamique de l’offre et de la demande des titres du Trésor, comme nous l’avons décrit plus haut, s’accélère considérablement et n’est pas facile à corriger. De plus, à l’approche d’une année d’élections présidentielles aux États-Unis, des mesures proactives et importantes de restriction budgétaire semblent improbables. Par conséquent, la hausse des taux d’intérêt fait place à des préoccupations sur les marchés des actifs. Pour l’instant, les marchés boursiers ne tiennent pas compte d’un repli économique, car les prévisions de bénéfices pour les 12 prochains mois sont demeurées stables, après un assouplissement pendant la majeure partie de l’année.

Selon nous, les marchés boursiers demeurent vulnérables à court terme. Les valorisations ont diminué. Toutefois, si les valorisations sont divisées en deux composantes, soit le taux des obligations du Trésor à 10 ans sans risque et la prime de risque des actions, le message est quelque peu préoccupant. La prime de risque des actions évalue le rendement excédentaire au-dessus des taux obligataires à faible risque qui compense les investisseurs boursiers courant un risque supplémentaire. En règle générale, elle a une relation inverse avec la croissance; elle augmente lorsque l’activité économique ralentit. Pourtant, depuis le début de l’année, dans un contexte d’appréhension à l’égard du ralentissement de la croissance, la prime de risque des actions a défié toutes les attentes et a chuté pour atteindre son plus bas niveau depuis 2002 (voir le graphique 2). Cette dernière baisse est attribuable au fait que les taux d’intérêt augmentent plus rapidement que les ratios cours/bénéfice (C/B), ce qui signifie que l’avantage de détenir des actions aujourd’hui est négligeable. En fait, les actions sont aux prises avec une concurrence féroce en raison de la hausse des taux de rendement, car les rendements en dividendes ne suivent pas le rythme (voir le graphique 3).

Graphique 2 : Prime de risque des actions exceptionnellement faible

Sources : S&P Global, Trésor des États-Unis et Macrobond.

Graphique 3 : Concurrence féroce

Sources : S&P Global, Trésor des États-Unis et Macrobond.

Ainsi, alors que nous évaluons la phase actuelle du cycle, les consommateurs sont confrontés à des obstacles liés à la hausse des taux hypothécaires et des prix de l’énergie, et les investisseurs sont confrontés à des taux de financement plus élevés en raison des énormes dépenses des gouvernements. Par ailleurs, les marchés boursiers anticipent avec optimisme un atterrissage en douceur et ne récompensent pas vraiment les investisseurs qui prennent des risques. Compte tenu de ces tendances dominantes, nous demeurons prudents à l’égard des marchés.

Marchés financiers

Septembre a été difficile pour les marchés, une tendance qui devient normale pour ce mois de l’année. Les actions et les obligations ont fait piètre figure au cours des derniers mois de septembre et cette année n’a pas fait exception. Le taux des obligations du Trésor américain à 30 ans a connu sa plus forte hausse trimestrielle depuis le premier trimestre de 2009, tandis que l’indice Dow Jones a cédé tous ses gains enregistrés depuis le début de l’année. L’indice S&P 500 a atteint un sommet pour l’année le 31 juillet et a depuis reculé d’environ 7 %. Si l’on exclut les « huit magnifiques » sociétés technologiques très performantes (voir les Perspectives de juin), le rendement de l’indice S&P 492 est très semblable à celui du Dow Jones, demeurant inchangé depuis le début de l’année. Même si les prévisions de bénéfices pour l’année sont demeurées stables, les ratios de valorisation ont diminué, le ratio C/B prévisionnel passant de 20 à 18. Comme on pouvait s’y attendre, les meneurs du marché ont également changé; les secteurs servant de substituts aux obligations comme les services aux collectivités, les télécommunications et l’immobilier ont inscrit des rendements inférieurs, mais aussi ceux affichant les valorisations les plus élevées (technologies de l’information) ont éprouvé des difficultés en septembre. Au Canada, l’indice composé S&P/TSX a reculé de 3,3 % en septembre, inscrivant sa deuxième baisse mensuelle cette année. Tous les secteurs, à l’exception de l’énergie, ont fléchi, en particulier les technologies de l’information et les secteurs sensibles aux taux d’intérêt, comme les services aux collectivités, les FPI et les services de télécommunications. L’énergie a inscrit un modeste gain pour le mois et a été le secteur le plus performant, le prix du pétrole brut WTI ayant augmenté de 28,5 % au troisième trimestre pour s’établir à 90,79 $ le baril, sa plus forte hausse trimestrielle depuis le premier trimestre de l’an dernier, après l’invasion de l’Ukraine par la Russie.

Étant donné que l’inflation demeure supérieure aux cibles des banques centrales, et qu’elle semble effectuer un retour au Canada, les autorités monétaires ont maintenu leur préférence pour les hausses de taux. La Fed a notamment révisé à la hausse ses prévisions de croissance et laissé entrevoir de futures hausses de taux. Les courbes de taux demeurent profondément inversées et les écarts de taux ont cessé de se resserrer au cours du mois, en partie grâce à la forte hausse des émissions d’obligations de sociétés qui a contrebalancé les facteurs techniques favorables aux marchés du crédit plus tôt cette année. L’indice des obligations universelles FTSE a reculé de 2,6 % en septembre, faisant passer le rendement depuis le début de l’année en territoire négatif en termes absolus et ouvrant la voie à une troisième année consécutive de rendements négatifs.

Stratégie de portefeuille

La hausse des taux est devenue une caractéristique importante à laquelle les marchés devront faire face à l’approche des derniers mois de l’année. Plus les taux d’intérêt restent élevés longtemps, plus la probabilité d’un « atterrissage brutal » est grande. Cela continue de peser sur les perspectives des actifs risqués. Par conséquent, nous avons récemment accru la sous-pondération des actions dans les portefeuilles équilibrés, étant donné que nous prévoyons une période difficile. Nous avons également acheté des obligations dans le cadre de cette remontée des taux, et nous avons atteint la pondération de l’indice de référence. Nous continuons de surpondérer les liquidités. Dans nos portefeuilles de stratégies fondamentales d’actions canadiennes, nous adoptons une orientation défensive et privilégions les sociétés qui font preuve de résilience en période de repli économique. Dans nos portefeuilles de titres à revenu fixe, nous avons commencé à accroître légèrement la durée après l’avoir laissée au même niveau depuis la fin de juillet. Nous continuons de sous-pondérer les titres de créance en prévision d’une période difficile à court terme. Toutefois, si l’inflation demeure élevée, nous ajouterons une certaine protection contre l’inflation. Bien qu’il ne manque pas de nouvelles à analyser pour comprendre les facteurs qui influent sur le rendement dans différents marchés, nous croyons que les grands thèmes comme l’inflation soutenue et les taux d’intérêt élevés domineront. Nous nous préparons à une période plus difficile à l’approche du dernier trimestre de l’année.

Les marchés ont été agréablement surpris par la vigueur de l’économie cette année.

Les raisons sont nombreuses et varient d’un pays à l’autre. Toutefois, le retour d’une politique budgétaire favorable est en grande partie passé inaperçu. En 2022, le déficit budgétaire des États-Unis s’est contracté de façon record, après avoir affiché la plus forte expansion jamais enregistrée en 2020 et 2021. Cette année, même si l’expansion économique est arrivée à maturité, ramenant le taux de chômage à son plus bas niveau depuis une génération et faisant grimper considérablement les taux d’intérêt, le déficit fédéral a augmenté de façon furtive et importante. En fait, le déficit a doublé au cours des dix premiers mois de l’exercice, passant de 726 milliards de dollars américains en 2022, ce qui était déjà énorme, à 1 610 milliards de dollars américains cette année.

Les surprises se sont manifestées tant du côté des revenus que des dépenses (voir le graphique 1). Les remboursements d’impôt, qui atteignent normalement un sommet au printemps, ont en fait augmenté au cours de l’été, en particulier pour les petites entreprises qui demandent de façon rétroactive des crédits d’impôt visant la rétention du personnel pour des sommes importantes. Ce programme a été de plus en plus utilisé et des rapports récents donnent à penser que des demandes sont maintenant refusées dans le but de réduire l’utilisation excédentaire. Une autre raison expliquant la baisse des recettes fiscales est la baisse de l’impôt sur les gains en capital compte tenu des rendements boursiers de l’an dernier.

Graphique 1 : Principaux postes budgétaires contribuant à la hausse de 800 G$ du déficit 
De juin 2022 à juin 2023

Sources : Département du Trésor américain et Strategas.

En revanche, les dépenses ont augmenté dans les secteurs habituels, comme la sécurité sociale, les soins de santé et la défense. Les nouveaux projets d’investissement et de construction découlant de l’Inflation Reduction Act et du projet de loi sur les infrastructures et l’énergie propre n’ont pas encore commencé, mais devraient être mis en œuvre en 2024 et se poursuivre pendant des années, ce qui accentuera les déficits.

Toutefois, la plus forte augmentation des dépenses est imputable aux paiements d’intérêts sur la dette publique, qui ont été touchés à la fois par les besoins de financement croissants et la hausse des taux d’intérêt. Jusqu’à l’an dernier, même si la dette totale augmentait considérablement, les frais d’intérêts, en proportion des dépenses fédérales, étaient inférieurs aux sommets précédents.

Cette réalité devrait changer encore plus, car environ 70 % des obligations du Trésor américain détenues par des investisseurs privés arrivent à échéance et devront être renouvelées au cours des cinq prochaines années. Autrement dit, la plupart des titres de créance américains sont assortis d’une échéance à court terme et, malheureusement, c’est dans ce segment où les taux d’intérêt sont les plus élevés. Il s’agit d’un contraste marqué par rapport à la dette hypothécaire des ménages et à la dette des sociétés, lesquelles ont tendance à être de longue durée et donc à l’abri, dans une certaine mesure, des effets immédiats des hausses de taux.

Aujourd’hui, les paiements sur la dette fédérale représentent environ 14 % de toutes les recettes du gouvernement. Le Congressional Budget Office prévoit que les frais d’intérêts tripleront au cours de la prochaine décennie, passant de 1,9 % du PIB à 3,7 % en 2033 (voir le graphique 2). Compte tenu de l’ampleur du déficit, du coût du service de la dette et de l’absence de plan pour réduire sensiblement le déficit, il n’est pas surprenant que Fitch ait abaissé la note de crédit des États-Unis, la faisant passer de AAA à AA+ au début d’août.

Graphique 2 : Les frais d’intérêts dépasseront le sommet précédent d’ici 2029

Sources : CBO et Macrobond.

Les déficits sont des outils politiques utiles et importants. Les dépenses publiques financées par des fonds empruntés peuvent soutenir la croissance et la productivité si les fonds sont affectés aux infrastructures ou aux investissements. Fait important, un déficit peut atténuer l’incidence d’une récession ainsi que les crises, comme une fermeture économique, ou contribuer à la reconstruction après une catastrophe naturelle. Cela dit, un déficit important ne devrait pas s’enregistrer à un moment où l’économie se heurte déjà au plein emploi. Dans cette situation, le gouvernement crée artificiellement une demande, ce qui rend les intrants plus chers, et évince le secteur privé en lui faisant concurrence pour obtenir du financement qui, autrement, serait affecté à de nouvelles idées ou à l’expansion des entreprises. Sur le plan cyclique, en période de repli, le soutien gouvernemental est essentiel pour de nombreuses personnes et, en fait, s’il s’agit du déficit en période de prospérité, quel sera-t-il en période de récession?

Les conséquences à court terme sont tout aussi importantes. La taille de la dette est à peu près la même que celle du PIB annuel et menace de dépasser la flambée de courte durée lors de la Deuxième Guerre mondiale (voir le graphique 3), et pourrait forcer une réévaluation des priorités quant au service de la dette fédérale au-delà de la lutte contre l’inflation.

Graphique 3 : La dette du gouvernement américain devrait dépasser son sommet précédent d’ici 2028

Sources : CBO et Macrobond.

En d’autres termes, la politique monétaire – qui équilibre déjà les priorités concurrentes que sont la stabilité des prix, le plein emploi et la stabilité financière – pourrait aussi devoir modérer les taux d’intérêt élevés pour éviter une crise budgétaire. D’un point de vue historique, les outils de politique monétaire ne sont peut-être pas les mieux adaptés pour lutter contre l’inflation alimentée par le déficit; l’austérité budgétaire pourrait plutôt être l’outil de politique nécessaire. Une étude récemment publiée par la Réserve fédérale de New York corrobore cet argument, concluant qu’un soutien gouvernemental important a été à l’origine d’environ le tiers de l’inflation entre décembre 2019 et juin 2022.

Nous croyons que la Fed continuera de mettre l’accent sur le risque d’inflation et c’est ce que le président Powell a affirmé en faisant valoir l’indépendance de la Fed et en laissant le Congrès s’occuper de la dette et du service de celle-ci. Les problèmes sont néanmoins interreliés – les investisseurs obligataires, qui étaient sensibles à des risques budgétaires semblables au Royaume-Uni il y a un an, signalent un soutien budgétaire trop important.

Ce problème ne concerne pas seulement les États-Unis. L’UE a connu des difficultés en raison de la hausse des frais d’intérêts, tout comme le Japon, qui a cessé de prévoir un budget équilibré. Le Canada est en meilleure position, maintenant une note globale de AAA (Fitch a abaissé la note du Canada à AA+ durant la pandémie). Les assises des gouvernements provinciaux sont également solides. Même si les dépenses ont considérablement fait augmenter les déficits par rapport aux deux dernières décennies, on s’attend à ce que le déficit du Canada soit à un niveau relativement modeste de 1,4 % du PIB en 2023-2024 et à ce qu’il diminue à seulement 0,4 % dans quatre ans. Les niveaux d’endettement sont une tout autre histoire, car les coûts de soutien pendant la pandémie ont été absorbés en grande partie par le gouvernement fédéral et ont entraîné une hausse de la dette totale, qui est passée de 32,8 % du PIB avant la pandémie à 44,5 % du PIB cette année. Même comparativement à d’autres pays, les problèmes budgétaires des États-Unis se distinguent et demeurent un risque majeur en raison de l’importance du marché obligataire et des taux de revenu. Ces déficits sont malsains pour l’économie à long terme et un renversement de la tendance favoriserait la cause de la Fed, mais il n’est pas certain que cela se produira. Les dépenses devraient augmenter l’an prochain et les frais d’intérêts aussi.

Marchés financiers

La situation budgétaire est l’une des raisons suggérées de la hausse des taux d’intérêt à long terme en août, la décote de Fitch ayant été un catalyseur de cette décision. Le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans a atteint un sommet de 4,36 % à la mi-août, avant de redescendre et de finalement clôturer le mois en hausse d’environ 20 points de base (pb) à 4,11 %. Ce sommet intramensuel n’a pas été observé depuis 2007. Le taux des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans a augmenté d’environ 6 pb, ce qui est inférieur à celui des obligations américaines. Les taux à deux ans ont reculé dans les deux pays et l’indice des obligations universelles FTSE a légèrement fléchi de 0,2 %. La hausse des taux à long terme a pesé sur les actifs risqués, les écarts de taux s’élargissant quelque peu, mais aussi sur les marchés boursiers, qui, sur une base mensuelle, ont reculé pour la deuxième fois seulement cette année et pour la première fois en cinq mois. Les actions se sont redressées par rapport à leurs creux du mois, car le repli des données sur l’inflation a apaisé les craintes que les taux d’intérêt restent élevés plus longtemps. L’indice S&P 500 a reculé de 1,6 % en août, tandis que l’indice composé S&P/TSX a perdu 1,4 %. La plupart des secteurs ont perdu du terrain au cours du mois, seuls ceux de l’énergie, des biens de consommation de base et de la santé ayant enregistré des gains importants. Malgré la faiblesse de la Chine et de l’Europe, les prix de l’énergie ont augmenté pour le troisième mois consécutif, tandis que les prix des métaux ont fléchi parallèlement à la production industrielle.

Stratégie de portefeuille

Les marchés boursiers sont optimistes à l’égard d’un atterrissage en douceur de l’économie depuis le début de l’année, en partie en raison du soutien budgétaire imprévu, mais nous continuons de croire que ce scénario est peu probable. Malgré la hausse des taux d’intérêt au cours de l’été, les valorisations ont augmenté cette année. Si le scénario d’un atterrissage en douceur se concrétise, il est probable que le marché et la Fed devront réévaluer le taux directeur neutre, car l’économie semble en mesure de composer avec ces niveaux de taux. Par conséquent, les taux d’intérêt à long terme pourraient rester plus élevés pendant plus longtemps que lors des cycles précédents, ce qui finirait par peser sur les actifs risqués. Ce risque de hausse des taux est particulièrement réel si les préoccupations à l’égard de la mauvaise gestion budgétaire continuent de croître.

Les portefeuilles équilibrés continuent de surpondérer les liquidités, tandis que les actions et les obligations sont sous-pondérées par rapport aux indices de référence. Les marchés boursiers continuent de récompenser les sociétés affichant des bénéfices résilients. Nous augmentons la part de certains titres cycliques dont les valorisations sont intéressantes et qui pourraient profiter d’une vigueur économique prolongée. Nous croyons que le thème de l’intelligence artificielle générative continuera de soutenir l’expansion des ratios dans le secteur des technologies et nous sommes à la recherche de sociétés qui profiteront du prochain cycle de dépenses en immobilisations découlant de l’augmentation des investissements budgétaires au cours des prochaines années.

Les portefeuilles de titres à revenu fixe continuent de se positionner en vue de taux à long terme plus élevés par rapport aux taux à court terme, et ce positionnement devrait donner de bons résultats dans différents scénarios économiques. Nous continuons de suivre l’évolution de la conjoncture, d’évaluer la longévité des divers facteurs qui ont contribué à soutenir la croissance à ce jour et d’ajuster les portefeuilles en conséquence.