Les marchés boursiers ont continué d’atteindre de nouveaux sommets malgré un contexte qui, à première vue, devrait être beaucoup moins favorable. La guerre au Moyen-Orient, les prix élevés du pétrole, le resserrement des conditions financières et l’incertitude entourant les politiques n’ont pas fait dérailler l’appétit pour le risque. Il y a eu des périodes de volatilité en cours de route, mais aucune n’a considérablement perturbé la tendance générale à la hausse. Au lieu de cela, les actions se sont redressées, les marchés du crédit sont demeurés solides et les investisseurs ont, à maintes reprises, ignoré les chocs qui, au cours des cycles précédents, ont peut-être déclenché une réévaluation plus importante.

Les moteurs de la remontée

La vigueur des marchés boursiers est attribuable à l’alignement de deux forces exceptionnellement puissantes et concentrées.

La première étant le cycle d’investissement alimenté par l’IA, qui se démarque non seulement par l’ampleur du cycle des dépenses en immobilisations (graphique 1), mais aussi par sa structure. Les investissements sont stimulés par un petit groupe de fournisseurs de services infonuagiques à très grande échelle qui engagent des sommes sans précédent dans des centres de données et des infrastructures de soutien qui, selon certaines estimations, pourraient atteindre 5 000 G$ US au cours des cinq prochaines années; de plus en plus, les sociétés tirent parti des marchés mondiaux du crédit pour financer ces investissements. Les marchés du crédit, en particulier, n’agissent pas comme une contrainte. Les fortes émissions ont été facilement absorbées, la solide demande maintenant les écarts de taux serrés, même si l’offre augmente. Au Canada, la première émission d’obligations feuille d’érable d’Alphabet a atteint un niveau record de 8,5 G$ CA et a été très bien absorbée. En fait, les conditions de financement favorisent l’expansion économique au lieu de la limiter.

Graphique 1 : Les investissements dans les technologies ont bondi aux États-Unis
Source : US Bureau of Economic Analysis et Macrobond.

Parallèlement, les bénéfices des sociétés ont été manifestement solides. L’indice S&P 500 est en voie d’enregistrer une croissance des bénéfices d’environ 28 % sur 12 mois au premier trimestre, soit le rythme le plus rapide depuis 2021. Plus important encore, cette vigueur a été généralisée. Dix secteurs ont annoncé une croissance de leurs bénéfices, sept secteurs ayant enregistré des gains de plus de 10 %, notamment les technologies de l’information, la finance, l’industrie et les matériaux (graphique 2).

Graphique 2 : La croissance des bénéfices aux États-Unis est solide et généralisée
Source : FactSet. Remarque : Au 21 mai 2026.

Bien que les bénéfices soient généralisés, un groupe relativement petit de sociétés d’IA et liées à l’IA dicte les révisions, l’humeur et la répartition du capital. Pourtant, malgré l’ampleur des investissements, la contribution directe à la croissance du PIB demeure limitée. Ce qui rend le contexte actuel inhabituel, c’est que la remontée n’est pas purement spéculative, car les bénéfices sont élevés. Tant que la résilience généralisée des bénéfices se poursuivra parallèlement à un moteur concentré de croissance, la trajectoire vers le haut peut rester inchangée.

Disparition des risques de baisse

Si le moteur explique l’orientation des marchés, la persistance de la remontée reflète le fait que les risques ne se sont pas matérialisés à plusieurs reprises. La situation géopolitique est l’exemple le plus évident, les perturbations dans le détroit d’Ormuz ayant fait grimper les prix du pétrole de façon importante, mais pas à des niveaux compatibles avec l’ampleur du choc. Par ailleurs, d’autres risques macroéconomiques sont largement ignorés. Les marchés de l’emploi continuent de ralentir, mais ils semblent avoir touché un plancher, de sorte que la croissance de l’emploi et des revenus demeure suffisante pour soutenir la consommation.

Fait important, l’inflation s’est révélée persistante. En avril, les prix à la production aux États-Unis ont fortement augmenté, l’IPP global ayant progressé de 1,4 % sur un mois, en raison de la forte hausse des composantes liées à l’énergie. Sous la surface, toutefois, la situation semble modérée. Les prix des biens de consommation de base indiqués dans le rapport d’avril sur l’IPC ont fait du surplace pendant le mois, et les prix des services de base, bien que toujours élevés, n’ont pas beaucoup augmenté (graphique 3). De plus, le mécanisme de transmission semble plus faible que lors des cycles précédents, y compris la période après la pandémie, lorsque les hausses rapides des salaires et les politiques budgétaires et monétaires très expansionnistes ont renforcé l’inflation à l’échelle de l’économie.

Graphique 3 : Les prix des services de base sont relativement contenus
Source : US Bureau of Labor Statistics et Macrobond.

Les marchés n’ignorent pas les risques – ils observent que ces risques ne se traduisent pas par des bénéfices négatifs ou une croissance négative, et s’ajustent en conséquence. Chaque fois que le risque passe inaperçu, les marchés deviennent enclins à faire abstraction des chocs. Les préoccupations s’estompent plus rapidement et le positionnement se reconstruit plus rapidement.

Qu’est-ce qui pourrait briser cet optimisme à l’égard du risque?

Les taux obligataires ont augmenté, les taux à court terme ayant fortement grimpé et les courbes de taux s’aplatissant, une combinaison habituellement associée au resserrement des conditions financières. Depuis le début du conflit, les taux des obligations américaines à 10 ans ont augmenté considérablement, et les taux des obligations à 30 ans ont dépassé le seuil psychologiquement important de 5 %. Les taux à court terme ont augmenté encore plus fortement, en raison des pressions inflationnistes et de la résilience de la croissance. Par ailleurs, les actifs risqués ont continué de se redresser parallèlement à cette hausse, une dynamique inhabituelle de fin de cycle qui fait en sorte que le système se dirige vers des taux d’intérêt toujours plus élevés. Fait intéressant, les mêmes forces qui soutiennent les actifs risqués contribuent également à ce resserrement. Le cycle d’investissement alimenté par l’IA soutient la demande, renforce les pressions inflationnistes (graphique 4) et fait en sorte que la politique monétaire est plus restrictive que ce que les marchés auraient pu prévoir. En ce sens, l’optimisme qui alimente la remontée est également ce qui empêche l’assouplissement de la politique monétaire.

Graphique 4 : Les pressions inflationnistes à court terme s’intensifient
Source : US Bureau of Labor Statistics et Macrobond.

Cela crée des tensions croissantes. Dans le passé, la hausse des taux d’actualisation et le resserrement des conditions financières ont pesé sur les valorisations boursières. La politique monétaire ajoute une autre couche d’incertitude. Les banques centrales délaissent l’assouplissement monétaire, en raison des risques croissants d’inflation. Elles craignent que les attentes d’inflation ne soient plus ancrées dans leurs niveaux cibles si le choc étroit des prix des matières premières se traduit par une réaccélération de l’inflation de base (même si l’on suppose actuellement que les perturbations énergétiques sont temporaires et gérables). De plus, aux États-Unis, la transition vers un nouveau président de la Réserve fédérale crée une autre incertitude qui pourrait renverser la souplesse du régime précédent.

Stratégie de portefeuille

Dans les portefeuilles équilibrés, les actions et les titres à revenu fixe demeurent légèrement sous-pondérés. Cette position a été mise en œuvre à la fin du premier trimestre, lorsque les marchés sont entrés dans une phase de « choc inflationniste d’abord, puis risque de croissance plus tard ». Les risques de récession se sont depuis atténués, de sorte que les actions se négocient maintenant près de sommets historiques, intégrant des hypothèses de croissance relativement optimistes. Par conséquent, la patience et la souplesse demeurent importantes. Nous cherchons à accroître le risque de façon opportuniste en périodes de faiblesse des marchés ou de ventes massives attribuables au positionnement. Nous privilégions les actions canadiennes par rapport aux actions américaines, et nous sommes optimistes à long terme à l’égard du Canada.

Dans les portefeuilles de titres à revenu fixe, la conjoncture demeure difficile, car la forte croissance, l’inflation persistante et la hausse des prix de l’énergie continuent d’exercer des pressions à la hausse sur les taux obligataires. Les marchés ont constamment revu à la baisse leurs attentes à l’égard des réductions de taux d’intérêt et ont commencé à anticiper la possibilité de hausses des taux directeurs au Canada et aux États-Unis. Par conséquent, la courbe des taux s’est aplatie et les taux ont augmenté. Cette tendance devrait se poursuivre, mais pas de façon linéaire. La durée continuera d’être gérée de façon tactique, mais sera de préférence plus courte que celle de l’indice de référence, avec un accent sur la souplesse plutôt que sur d’importantes positions directionnelles.

Les portefeuilles d’actions fondamentales continuent d’investir dans des sociétés affichant des bénéfices résilients. Bien que la reprise dans son ensemble demeure intacte, nous avons interrompu l’augmentation des placements cycliques afin d’atténuer le risque de baisse. Nous avons également réduit la pondération des modèles d’affaires les plus vulnérables aux perturbations causées par l’IA, tout en augmentant de façon sélective la pondération des secteurs qui sont positionnés de manière à profiter du cycle plus large des dépenses en immobilisations et des infrastructures liées à l’IA, y compris les secteurs liés aux matières premières.

Le contexte actuel continue de privilégier une approche opportuniste, et nous cherchons à accroître le risque avec prudence.

Introduction

L’année 2025 a été marquée par des chocs, puis par de la résilience. Malgré l’incertitude extrême entourant les politiques, les marchés boursiers ont enregistré de solides gains pour une troisième année consécutive, les investisseurs ayant fait abstraction de la situation géopolitique et mis l’accent sur la durabilité des bénéfices et les investissements axés sur l’intelligence artificielle (IA). Les actions canadiennes ont inscrit des rendements supérieurs, profitant de la stabilité relative des politiques, de la résilience de la croissance et d’une flambée des prix de l’or dans un contexte d’incertitude géopolitique et institutionnelle.

Alors que 2026 commence, les marchés font face à moins de tensions immédiates que les années précédentes, mais les résultats demeurent très sensibles aux politiques, à l’inflation et à la confiance. Dans les pages qui suivent, nous présentons la stratégie et le positionnement de nos portefeuilles, et nous abordons les influences cycliques à court terme et à long terme sur les marchés.

Graphique 1 : Solides gains des marchés boursiers en 2025, menés par le Canada
Rendements totaux en monnaie locale recalculés au 1^er janvier 2025 à 100

Sources : TMX, S&P Global, MSCI et, Macrobond

Graphique 2 : Hausse du prix de l’or en 2025

Sources : CME group, Macrobond

Stratégie et positionnement des portefeuilles en 2026

Les marchés boursiers entament l’année 2026 dans un contexte favorable. Des politiques monétaires et budgétaires expansionnistes ainsi qu’une solide croissance nominale favorisent un contexte propice aux actions. Les bénéfices des sociétés demeurent résilients, soutenus par une solide croissance nominale et l’atténuation des pressions sur les coûts. Les investissements axés sur l’IA continuent de façonner la répartition du capital dans les secteurs des technologies de l’information, de l’industrie, des infrastructures énergétiques et des services aux collectivités, tandis que les attentes en matière de productivité continuent de contribuer de façon importante aux valorisations. Par ailleurs, les valorisations élevées aux États-Unis atténuent le potentiel de hausse, mais représentent une meilleure valeur au Canada et sur d’autres marchés non américains.

Les marchés obligataires reflètent un équilibre entre le ralentissement des marchés de l’emploi ainsi que les préoccupations budgétaires et liées à l’inflation à long terme. Les taux à long terme demeurent confinés dans une fourchette « élevée pendant plus longtemps » en raison de l’expansion budgétaire persistante, de la reconfiguration des structures de pouvoir mondiales et des besoins d’investissement soutenus. L’assouplissement de la politique monétaire devrait se poursuivre au début de l’année, dans un contexte de préoccupations persistantes à l’égard de la crédibilité des banques centrales face à une inflation sous-jacente tenace.

Graphique 3 : La croissance des bénéfices demeure solide
Croissance des bénéfices

Sources : I/B/E/S, Bloomberg, Macrobond

Répartition de l’actif

Le contexte macroéconomique favorise une approche équilibrée qui tient compte à la fois des progrès réalisés en matière de désinflation et de la persistance des forces structurelles qui maintiennent les taux à long terme à des niveaux élevés. Même si l’assouplissement de la politique monétaire soutient les actifs à risque, nous conservons une position neutre à l’égard des actions et une légère sous-pondération des titres à revenu fixe. Nous préférons les actions canadiennes et des marchés émergents aux actions mondiales.

Positionnement fondamental des actions

Nos portefeuilles fondamentaux d’actions ont ajouté des sociétés cycliques de grande qualité qui profiteront de l’élargissement de la croissance économique, notamment dans les secteurs financiers et de l’automobile. Nous avons étoffé nos placements dans les infrastructures afin de profiter des dépenses en immobilisations liées à l’IA ainsi que de la démondialisation et des politiques protectionnistes. Nous avons également étoffé nos placements dans des producteurs d’or à moyenne capitalisation, car les prix au comptant favoriseront de solides flux de trésorerie disponibles au cours de l’exercice. Nous avons réduit le nombre de sociétés à faible croissance et sensibles aux taux d’intérêt en raison des prévisions de volatilité des taux d’intérêt.

Graphique 4 : Potentiel d’expansion limité

Sources : I/B/E/S, Bloomberg, Macrobond

Positionnement des titres à revenu fixe

Dans les portefeuilles de titres à revenu fixe, nous gérons l’exposition à la durée de façon tactique dans la récente fourchette des taux obligataires, car les taux d’intérêt fluctuent en fonction des mauvaises surprises économiques et des pressions à la hausse sur les taux à long terme. Les taux à long terme devraient subir des pressions à la hausse, une tendance mondiale. Nous maintenons une préférence pour l’accentuation de la courbe des taux. Par ailleurs, les taux à court terme au Canada, qui anticipent actuellement des hausses du taux cible par la banque centrale, devraient afficher un potentiel de hausse limité à partir de maintenant.

L’atténuation de l’inflation et la stabilité de la demande soutiennent les données fondamentales des titres de créance, et la vigueur des bénéfices, des revenus et du contexte politique devrait persister. Toutefois, les écarts de taux les plus serrés depuis plus de dix ans, combinés à une dynamique risque-rendement asymétrique, ont donné lieu à une exposition globale neutre. Du côté des titres de créance, nous préférons les obligations de sociétés aux obligations provinciales.

Thèmes à long terme qui façonnent les perspectives

Inflation : un seuil inférieur plus élevée et plus volatile

La désinflation des deux dernières années reflète la dissipation des chocs aigus, et non un retour aux niveaux d’avant 2020. Les réseaux commerciaux mondiaux s’adaptent pour raccourcir les chaînes d’approvisionnement, privilégier la résilience et faire passer les facteurs géopolitiques avant la rentabilité. Le vieillissement de la population et la réduction de l’immigration impliquent une diminution de la population en âge de travailler et un resserrement des marchés de l’emploi. Le renouvellement à grande échelle des infrastructures ainsi que la modernisation et l’expansion de la défense, conjugués à des investissements dans la transition énergétique, renforcent les pressions à la hausse sur les coûts. La croissance soutenue du PIB nominal maintiendra des taux de croissance plus élevés pour les salaires, les loyers, les bénéfices et les dépenses publiques. Dans ce contexte, il demeure essentiel de maintenir la confiance dans l’indépendance des banques centrales, car toute érosion de la crédibilité de la Réserve fédérale américaine (la Fed) augmenterait le risque à long terme que les attentes d’inflation soient moins solidement ancrées. L’inflation devrait fléchir, mais présenter un seuil inférieur plus élevée, une plus grande volatilité et un risque accru de résurgence si la demande se raffermit ou si la politique monétaire est assouplie prématurément.

L’IA et l’incertitude liée à la productivité

L’IA transforme la répartition du capital, la demande de main-d’œuvre et la stratégie des entreprises, mais son incidence macroéconomique demeure inégale. Les effets à court terme sont hautement capitalistiques, car l’adoption s’est accélérée, stimulant les investissements dans les centres de données, les semi-conducteurs et les infrastructures électriques. Pour financer cette expansion, les sociétés se tournent de plus en plus vers l’émission de titres de créance, tant par appel public à l’épargne que placement privé. Cela reflète l’ampleur de leurs ambitions, mais présente également des risques pour la stabilité financière si les conditions de financement se resserrent ou si les rendements prévus ne se concrétisent pas. Même si les utilisateurs précoces demeurent confiants quant au transfert des tâches cognitives routinières, l’IA n’a pas encore réalisé les gains de productivité promis. Les avantages à long terme dépendent de sa diffusion dans les processus d’entreprise, de la refonte organisationnelle et de l’adaptation de la main-d’œuvre, ce qui prend généralement du temps. Une question plus profonde concerne les conséquences sociales à long terme, en particulier la façon dont les répercussions sur la distribution et l’emploi seront gérées. L’IA représente à la fois une puissante occasion de croissance et une source d’incertitude quant au déplacement de la main-d’œuvre, aux inégalités et à la stabilité financière.

Renforcement du rôle de l’État et domination budgétaire

La politique budgétaire est passée d’un soutien cyclique à une force structurelle persistante. Même si les banques centrales ont réduit les taux d’intérêt, les déficits bien établis sur la scène politique, les politiques industrielles, les dépenses militaires et les investissements liés au climat créent une puissante combinaison de mesures de soutien . Cela favorise la croissance et l’emploi et réduit la probabilité d’un repli. Toutefois, cela empêche la politique monétaire de mettre en œuvre des mesures restrictives en raison de la forte augmentation des coûts du service de la dette. Cette dynamique entraîne des réactions asymétriques à l’inflation, qui risque de se stabiliser au-dessus de la cible. Les fortes émissions d’obligations et la sensibilité au service de la dette se traduisent par une hausse des primes à l’échéance, un élargissement des fourchettes de taux et une plus grande volatilité des taux à long terme.

Situation géopolitique et fragmentation du monde

La mondialisation fait place à la régionalisation et à l’harmonisation stratégique. Le commerce, les flux de capitaux et les chaînes d’approvisionnement sont de plus en plus influencés par les préoccupations liées à la sécurité plutôt que par le souci d’efficacité. Les pays situés à la croisée des réalignements, comme le Mexique, certaines régions de l’Asie du Sud-Est et le Canada, sont bien placés pour en profiter. Toutefois, cette réorganisation mondiale augmente les coûts, complique la coordination et maintient des primes de risque plus élevées. Par conséquent, les spécialistes mondiaux de la répartition réévaluent la forte exposition aux actifs libellés en dollars américains. Bien que le dollar américain demeure dominant, la diversification entre les devises, les territoires et les actifs réels s’accroît graduellement.

Hyper-financiarisation et fragilité

Les marchés financiers exercent désormais une influence démesurée sur les résultats économiques réels. La consommation, l’embauche et l’investissement sont de plus en plus sensibles aux cours des actifs, en particulier des actions. Jusqu’à présent, la concentration des effets de richesse au sommet de la distribution des revenus a soutenu la croissance des dépenses. Toutefois, cela accroît la vulnérabilité globale des consommateurs face à un renversement de la confiance des marchés. Cela est particulièrement vrai compte tenu de la hausse des taux d’intérêt (qui pénalise les emprunteurs et favorise les épargnants) et de l’inflation élevée qui pèse de manière disproportionnée sur les personnes à faible revenu. Les risques liés aux marchés financiers sont exacerbés sur les marchés privés, où l’endettement est plus élevé, la transparence est moins grande et la liquidité est plus faible. Cela peut entraîner l’inadéquation des valorisations à mesure que les pressions de refinancement, en particulier pour financer le développement de l’IA, augmentent.

Perspectives cycliques pour l’année

États-Unis : poursuite de l’expansion en milieu de cycle, avec des risques d’inflation

Les États-Unis amorcent l’année 2026 dans une phase d’expansion en milieu de cycle soutenue par des mesures de relance budgétaire, un assouplissement des conditions financières et des dépenses en immobilisations soutenues dans le domaine de l’IA. Les consommateurs à revenu élevé continuent de résister et la disponibilité du crédit s’améliore. Toutefois, les marchés de l’emploi ralentissent progressivement, l’inflation des services demeure tenace et les tarifs douaniers commencent à se répercuter sur les prix. Les risques d’inflation sont asymétriques : une reprise de la demande ou une politique trop expansionniste pourrait raviver l’inflation et contraindre la Fed à adopter un ton moins conciliant que ne le prévoient les marchés.

Europe : stabilisation graduelle malgré des difficultés structurelles

L’Europe montre des signes de stabilisation graduelle grâce à une souplesse budgétaire accrue et à des baisses de taux qui assouplissent les conditions financières. Les dépenses en défense et en infrastructures soutiennent l’activité, notamment en Allemagne. Cependant, la fragmentation politique des gouvernements de coalition et le populisme laissent présager des tensions budgétaires croissantes, car les mesures d’austérité budgétaire suscitent peu d’enthousiasme. Les pressions commerciales et les coûts de la transition énergétique freineront la croissance dans la région. L’inflation ralentit, mais la dynamique salariale découlant des tendances démographiques défavorables, combinée à la hausse des coûts des aliments et de l’énergie, continue de présenter un risque de hausse.

Chine : modération maîtrisée

La Chine poursuit un ralentissement contrôlé, la croissance étant alimentée par la fabrication, les exportations et les dépenses publiques plutôt que par la consommation. La correction du secteur immobilier continue de peser lourdement sur la confiance des ménages. L’inflation demeure inférieure à la cible, la faiblesse du pouvoir de fixation des prix et la capacité industrielle insuffisante exerçant des pressions à la baisse. Les mesures de soutien sont ciblées, les autorités privilégiant la stabilité financière et ne souhaitant pas stimuler le marché de l’habitation de façon vigoureuse. Des risques externes persistent, surtout en raison des échanges commerciaux, mais des mesures d’assouplissement et de stabilisation supplémentaires devraient contribuer à réduire les risques de déflation cette année.

Canada : reprise de la croissance de la production potentielle

Le Canada a mieux résisté que prévu en 2025, malgré d’importants chocs commerciaux et la faiblesse du marché de l’habitation. L’endettement des ménages, le refinancement des prêts hypothécaires, le ralentissement de la croissance de la population et l’humeur morose des entreprises demeurent des contraintes. Dans cette perspective, on s’attend à ce que les risques s’atténuent. Les dépenses budgétaires dans les infrastructures, le logement et la défense ont un effet positif, tandis que l’inflation contenue donne à la Banque du Canada la marge de manœuvre nécessaire pour maintenir une politique expansionniste. Les tensions commerciales pourraient reprendre dans le cadre de la renégociation de l’ACEUM, mais le Canada entame 2026 dans un contexte d’amélioration de la dynamique de l’emploi et de reprise de la croissance de la production potentielle.

Conclusion

Après trois années consécutives de solides rendements boursiers, le contexte de placement au début de 2026 est en pleine mutation. Le rendement des actions devrait de plus en plus être attribuable à la croissance des bénéfices plutôt qu’à l’expansion des valorisations, dans un contexte macroéconomique qui demeure généralement favorable. Au Canada, l’exposition aux matières premières, l’amélioration de la croissance des bénéfices et les valorisations relativement intéressantes contrastent avec le marché américain, où les valorisations sont élevées, tandis que les taux obligataires semblent confinés dans une fourchette, l’inflation et les pressions sur les taux d’intérêt s’annulant mutuellement.

Au-delà du cycle à court terme, les marchés sont façonnés par de puissantes forces à long terme. La fragmentation géopolitique, les déficits budgétaires importants et persistants et les investissements rapides liés à l’IA redéfinissent la croissance, l’inflation et les contraintes en matière de politique. L’inflation s’atténue, mais devrait rester plus volatile qu’avant la pandémie.

Cet été, les marchés ont semblé calmes. Les taux obligataires ont été confinés dans une fourchette étroite, la volatilité des taux d’intérêt et des marchés boursiers s’est effondrée, les écarts de taux se sont resserrés et les marchés boursiers atteignent de nouveau leurs sommets historiques. De nombreux investisseurs ont eu l’impression que la tempête provoquée par les tarifs douaniers était enfin passée. Mais les eaux calmes peuvent être trompeuses. Sous la surface, de puissants courants sous-jacents façonnent les perspectives.

Les marchés obligataires se comportent comme si la désinflation était acquise et que les baisses de taux étaient garanties. Pourtant, les pressions en amont refont surface : les prix à la production, les tarifs douaniers et les coûts unitaires de la main-d’œuvre laissent entrevoir une inflation qui pourrait persister. Le risque ne réside pas dans ce que nous observons aujourd’hui, mais dans ce que le marché ignore peut-être.

Les taux sont englués dans un piège

Les taux d’intérêt sont tiraillés entre des forces contraires. D’un côté, la politique, la stratégie budgétaire et l’état général de l’économie américaine sont autant de facteurs qui limitent la hausse des taux obligataires. En effet, la préférence du Trésor américain pour l’émission d’obligations à court terme (plutôt que d’obligations à long terme), le risque omniprésent d’outils de répression financière comme le contrôle de la courbe des taux (un outil de politique monétaire qui cible les taux d’intérêt à des points précis de la courbe des taux) et la fragilité de la demande de logements et de la demande des consommateurs (que même une légère hausse des taux d’intérêt pourrait affaiblir encore) constituent autant de plafonds. D’un autre côté, il est peu probable que les taux d’intérêt baissent considérablement. L’augmentation des dépenses budgétaires (voir le graphique 1) et les déficits publics persistants ont entraîné une offre continue d’obligations, tandis que les primes de terme élevées (la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à long terme) maintiennent les obligations à plus long terme à l’abri des mouvements de baisse. De plus, les indices des prix à la production sont de nouveau en hausse et les coûts de main-d’œuvre demeurent élevés. Ensemble, ces forces expliquent pourquoi les taux d’intérêt peuvent fluctuer à l’intérieur d’une fourchette, mais il est peu probable qu’ils s’en écartent résolument dans un sens ou dans l’autre.

Graphique 1 : Les dépenses américaines devraient monter en flèche

Sources : US Congressional Budget Office et Macrobond

Les récentes déclarations de la Réserve fédérale américaine (Fed) reflètent une position prudemment conciliante, favorable à un assouplissement de la politique monétaire. Lors du symposium économique de Jackson Hole à la fin d’août, le président de la Fed, M. Powell, a indiqué qu’il adopterait une position conciliante à court terme à l’égard de l’emploi, tout en réaffirmant l’engagement de la Fed à l’égard de la cible d’inflation de 2 %. Les participants aux marchés ont interprété ces remarques comme un signal de baisses de taux potentielles. En réalité, même si des réductions de taux sont effectivement anticipées dès septembre, sauf en cas de détérioration importante des données sur le marché de l’emploi, le seuil d’inflation limitera la trajectoire d’assouplissement.

Le calme au mauvais moment

Les marchés considèrent que le calme actuel est permanent. Pourtant, les pressions sous-jacentes envoient un tout autre message. Les prix à la production de base ont augmenté de 3,7 % par rapport à l’année dernière et frôlé la limite supérieure de la fourchette observée depuis 2022. La composante des salaires de l’indice du coût de l’emploi, à 3,6 % sur 12 mois, demeure nettement supérieure à sa moyenne sur 25 ans. Jusqu’à présent, les répercussions directes des tarifs douaniers sur les consommateurs ont été atténuées par les entreprises qui ont écoulé les stocks accumulés avant leur entrée en vigueur. Plus récemment, l’indépendance de la banque centrale américaine semble remise en question, ce qui a toujours été associé à une hausse de l’inflation à long terme. Par ailleurs, l’indice MOVE, qui reproduit la volatilité des marchés obligataires, se situe près de creux cycliques (voir le graphique 2), ce qui est un signe classique de complaisance. L’histoire montre que les moments de calme précèdent souvent les périodes de turbulence. Si l’inflation refait surface, le calme actuel s’avérera fragile.

Graphique 2 : Effondrement de la volatilité des marchés obligataires depuis avril

Sources : BofAML selon ICE et Macrobond

Le grand décalage : emplois contre bénéfices

Le décalage le plus frappant est entre le marché de l’emploi et les bénéfices des sociétés. La croissance de l’emploi ralentit, les révisions à la baisse étant un thème récurrent. Aux États-Unis, la croissance de l’emploi a considérablement ralenti, avec une moyenne de seulement 35 000 créations d’emplois par mois entre mai et juillet, soit la période la plus faible depuis la pandémie. Par ailleurs, les renouvellements de demandes de prestations d’assurance-chômage sont en hausse (voir le graphique 3). Les entreprises maintiennent leur politique d’absence d’embauche et de mise à pied, ce qui signifie qu’elles conservent leur personnel, mais hésitent à embaucher de nouveaux employés. Malgré cela, les sociétés américaines affichent des résultats résilients. Les marges, les revenus et les bénéfices au cours de la dernière période de publication des résultats ont été plus élevés que prévu. Les gains de productivité, la rationalisation des activités et l’adoption précoce de l’IA pourraient y contribuer. Nous croyons toutefois que cet écart n’est pas viable. Si le marché de l’emploi continue de s’affaiblir, la demande finira par diminuer et les bénéfices seront menacés. La question de savoir si les bénéfices peuvent demeurer résilients alors que la situation de l’emploi se détériore déterminera la prochaine étape de l’orientation du marché.

Graphique 3 : Les renouvellements de demandes de prestations d’assurance-chômage donnent à penser qu’il est difficile de trouver un emploi

Sources : Département du travail des États-Unis et Macrobond

Marchés financiers

Le momentum économique a ralenti tout au long de l’été, mais les marchés boursiers ont bien résisté à la faiblesse du rapport sur l’emploi en juillet ainsi qu’à l’incertitude entourant les tarifs douaniers. En août, l’indice S&P 500 et l’indice composé S&P/TSX ont atteint des sommets historiques, l’indice VIX ayant atteint son plus bas niveau depuis mars. Depuis le début de l’année, les actions américaines ont progressé d’un peu moins de 10 %, tandis que les actions canadiennes, européennes et des marchés émergents ont inscrit des gains supérieurs à 10 %.

D’autres catégories d’actif ont enregistré des rendements moins favorables. Le rebond du pétrole brut WTI en juin s’est rapidement inversé, et les prix du pétrole brut demeurent négatifs depuis le début de l’année. L’indice du dollar américain est demeuré stable tout au long de l’été, mais il demeure négatif depuis le début de l’année.

Les taux obligataires demeurent à l’intérieur des limites établies en raison des fluctuations des discours sur les marchés et des politiques cohérentes des banques centrales. En effet, la Fed (4,25 %-4,50 %) et la Banque du Canada (2,75 %) ont maintenu leurs taux directeurs inchangés au cours de l’été. Les écarts de taux des obligations de sociétés canadiennes se sont resserrés à leurs niveaux d’avant la crise en juin et en juillet, avant de s’élargir légèrement à la mi-août, parallèlement à une forte hausse des émissions. L’indice des obligations universelles FTSE Canada est négatif depuis le début du troisième trimestre et seulement légèrement positif depuis le début de l’année.

Stratégie de portefeuille

Pour les investisseurs, le contexte actuel exige une approche sélective.

La pondération des actions dans les portefeuilles équilibrés est revenue à celle du marché, en raison de la diminution des probabilités de récession vers la fin du deuxième trimestre. Les données récentes indiquent un ralentissement graduel de l’économie plutôt qu’un repli important, ce qui a réduit le risque de baisse. Parallèlement, les actions sont maintenues à flot par de solides bénéfices. Ce décalage justifie toujours une certaine prudence, mais l’ajustement tient compte du fait que les risques de baisse ne sont pas aussi prononcés qu’au début de l’année. Dans les portefeuilles d’actions fondamentales, l’accent est mis sur la qualité. Les sociétés de grande qualité affichant une croissance durable des bénéfices demeurent des placements de base. La probabilité d’un profond ralentissement économique ayant diminué, l’exposition aux secteurs défensifs traditionnels du marché a été réduite et des placements sélectifs dans des sociétés cycliques de qualité dont les valorisations sont intéressantes ont été ajoutés.

Dans les portefeuilles de titres à revenu fixe, la stratégie demeure prudente. Comme les taux devraient rester confinés dans une fourchette, la durée est gérée de façon tactique. La forme de la courbe des taux a plus d’importance que son niveau absolu. Les taux à court terme seront ancrés par la politique monétaire, tandis que les taux à long terme seront mis sous pression par l’offre budgétaire, ce qui entraînera une accentuation des courbes de taux. Les données fondamentales du crédit demeurent favorables, mais les écarts de crédit sont trop serrés pour offrir un rendement intéressant, ce qui justifie une position neutre.