Introduction

« Alors que les guerres divisent, les politiques d’assouplissement unissent le monde » a été le thème de placement dominant de nos Prévisions pour 2024, lesquelles ont guidé nos prévisions et notre positionnement à l’égard des catégories d’actif. La désinflation a été atteinte plus rapidement dans de nombreux pays et s’est produite plus facilement que prévu. Les chocs de l’offre à l’échelle mondiale se sont atténués, et le resserrement des conditions financières a réduit les pressions inflationnistes de façon homogène dans le monde. La géopolitique et la politique intérieure ont été des thèmes d’une grande importance. Des pays se sont engagés dans des guerres sur plusieurs fronts, car l’unipolarité et le dividende de paix des échanges commerciaux interreliés se sont fracturés. De nombreux gouvernements ont subi d’énormes pressions, environ 40 % de la population mondiale se rendant aux urnes, et le résultat a été un rejet généralisé du statu quo en raison des préoccupations liées à l’inflation qui ont exercé des pressions sur le coût de la vie pour la population.

La deuxième moitié de l’année a été dominée par l’élection présidentielle aux États-Unis. Nous croyions à juste titre que les mesures de relance monétaire et budgétaire aux États-Unis se poursuivraient dans un contexte de croissance résiliente. Cette combinaison de mesures de relance a entraîné une hausse inattendue de la croissance aux États-Unis, ce qui leur a permis de surpasser les autres pays. Nous avons été pris au dépourvu par le fait que la hausse inattendue de la croissance entraînerait une désinflation persistante tout au long de l’année. Toutefois, nous avions tout à fait raison en ce qui concerne l’incapacité des consommateurs canadiens de s’endetter davantage, compte tenu de leur niveau d’endettement déjà élevé. Nous estimions que tout repli serait atténué par l’épargne, les liquidités et le patrimoine accumulé.

Les marchés financiers ont connu un certain nombre de périodes de nervosité, comme lorsque la règle du Sahm a déclenché des alertes de récession, et plus tard, la hausse des taux par la Banque du Japon a entraîné un important repli des opérations de portage sur le yen. La baisse de taux de septembre de la Réserve fédérale américaine (Fed) a donné un certain répit, mais la perspective d’une guerre commerciale avec le Mexique, le Canada et la Chine en novembre a entraîné un repli à la fin de l’année.

Nos prévisions ont été assorties de risques équilibrés après la hausse des valorisations boursières en 2023. Il s’est avéré que nous avions raison en ce qui concerne la marge de croissance soutenue des bénéfices, mais il était également possible que les ratios continuent d’augmenter. Nos prévisions étaient prudentes et, à l’échelle mondiale, les marchés boursiers ont inscrit de solides gains. Le Nasdaq a mené le bal avec un gain de 30 % après une hausse de 43 % en 2023. Nous nous attendions à ce que l’indice S&P 500 termine l’année à environ 4975, mais il a plutôt progressé de 24 % pour atteindre un sommet de plus de 6 000 avant de connaître un modeste ralentissement à la fin de l’année. L’indice S&P 500 a inscrit un gain semblable en 2023, marquant son premier gain consécutif de plus de 20 % depuis 1997-1998. Malgré le leadership soutenu des sociétés technologiques, l’optimisme des investisseurs s’est élargi pour englober un plus grand nombre de secteurs et de régions. Dix des onze secteurs GICS ont inscrit des gains, seul le secteur des matériaux clôturant en baisse de 1,8 %. L’indice MSCI Monde tous pays a progressé de 26 % grâce aux actions américaines, mais il a été soutenu par des gains dans presque toutes les régions. L’indice japonais Nikkei a finalement éclipsé son sommet de 1989, inscrivant un deuxième gain annuel consécutif de 16 %. Au Canada, l’indice composé S&P/TSX a également profité de l’enthousiasme des investisseurs et bondi de 18 % pour atteindre un sommet de 25 691, un résultat supérieur à notre attente de 22 000 à la fin de l’année.

Solides rendements dans toutes les régions
Rendements totaux en monnaie locale recalculés au 1er janvier 2024 à 100
Sources : TMX, S&P Global, MSCI, et Macrobond

Les réductions de taux des banques centrales ont pris plus de temps que prévu à s’amorcer, si bien que les marchés obligataires souverains ont eu du mal à progresser. Toutefois, même lorsque les banques centrales ont abaissé les taux directeurs, les taux de rendement à long terme n’ont pas diminué. Au Canada, les taux à 10 ans ont terminé l’année en hausse de 15 pb, même si la Banque du Canada (BdC) a été l’une des plus vigoureuses au monde dans l’assouplissement de la politique monétaire, réduisant les taux de 175 pb en six mois pour ramener le taux du financement à un jour dans sa fourchette neutre. Aux États-Unis, les taux des obligations du Trésor à 10 ans ont augmenté de 60 pb, la Fed ayant réduit de 100 pb le taux du financement à un jour des fonds fédéraux. Les taux d’intérêt à long terme aux États-Unis ont augmenté pour une quatrième année consécutive, une première depuis 1977-1981. À la fin de l’année, les deux caractéristiques principales étaient la normalisation des courbes de taux – qui sont maintenant en pente positive après plus de deux ans d’inversion – et l’écart négatif important entre les taux de rendement du Canada et des États-Unis. Les obligations ont profité d’un taux de rendement convenable cette année, ainsi que de la vigueur des marchés du crédit, qui a fait en sorte que les écarts de taux ont été les plus serrés depuis la période précédant la grande crise financière de 2008 et 2009. Nous nous attendions à des rendements modestes de 3 % à 6 % cette année pour l’indice des obligations universelles FTSE Canada, qui a dégagé en fin de compte un rendement de 4,23 %. Nos stratégies ont connu une bonne année, car chacun des facteurs quantitatifs, la courbe des taux et les taux, ainsi que la sélection des titres, ont contribué au rendement.

Une normalisation enfin
Source : Macrobond

La stratégie de répartition de l’actif des portefeuilles équilibrés a tenu compte des valorisations élevées des actions américaines et de l’appel général à la prudence pour les marchés boursiers, ce qui nous a incités à sous-pondérer les actions mondiales par rapport aux actions canadiennes au début de l’année, même si cela s’est graduellement orienté vers une position plus neutre. La surpondération des liquidités et la sous-pondération des obligations étaient appropriées compte tenu de l’inversion persistante de la courbe des taux. Il nous a fallu un certain temps pour avoir confiance en la trajectoire d’assouplissement, car les banques centrales ont repoussé les attentes relatives aux mesures d’assouplissement jusqu’au milieu de l’année. Les portefeuilles équilibrés ont surpassé leurs indices de référence, en grande partie grâce à la sélection des titres dans chacune des catégories d’actif, car la répartition de l’actif a été largement neutre.

En résumé, on se souviendra probablement de l’année en raison de la situation politique et du contexte macroéconomique favorable des politiques expansionnistes dans une économie résiliente. Ces conditions ont jeté les bases de très solides rendements des actions et de rendements positifs des obligations, complétés par la forte propension à prendre des risques, qui ont vu les gains s’élargir dans les régions et les catégories d’actif, qui ont toutes récompensé les investisseurs.

La conjoncture à long terme

L’ère de la stagnation à long terme est derrière nous et, depuis plusieurs années, nos thèmes à long terme reconnaissent le passage d’un contexte de désinflation généralisé à un contexte où l’inflation est de nouveau un risque clé. Au cours de la dernière année, les électeurs ont voté contre les gouvernements en place, insatisfaits de l’inflation et de l’immigration. Les décideurs doivent relever un défi important pour répondre à ces appels à l’action. Notre premier thème à long terme reconnaît la possibilité que l’inflation ne soit pas seulement de nature cyclique, mais qu’elle réagisse à un déséquilibre immédiat entre l’offre et la demande, et qu’elle puisse également revenir en force à la suite de certaines mesures politiques.

À l’aube de 2025, nous revoyons nos thèmes à long terme tout en évaluant les influences cycliques au premier plan. Comme c’était le cas au cours des cinq dernières années, nous croyons que l’inflation continuera de subir des pressions à long terme à la hausse, et nous prenons maintenant note de la possibilité d’une hausse cyclique de l’inflation, ce qui inclut la possibilité de droits de douane (et de mesures de représailles) et la réduction prévue de la migration dans son ensemble. Après trois ans, l’idée d’éviter une récession fait maintenant consensus. Les marchés prennent en compte beaucoup de bonnes nouvelles. Nous notons également que c’est souvent la normalisation des courbes de taux qui signale une récession, car les taux à court terme diminuent pour stimuler l’économie.

1. La reprise de l’inflation représente un risque sous-évalué pour les valorisations

• L’inflation élevée de 2021-2022 a été maîtrisée avec un succès remarquable. Dans le passé, chaque fois que l’inflation atteignait 5 %, il fallait habituellement plus d’un an, en plus d’une récession, pour la juguler. Nous avons maintenant une inflation autour des cibles des banques centrales, sans avoir connu de repli important. Cette situation est en partie attribuable aux compensations positives de la politique budgétaire, aux avantages compensatoires de la hausse des taux d’intérêt pour les épargnants et aux effets positifs sur le patrimoine des propriétaires de portefeuilles de titres immobiliers et d’actions. En effet, dans des dizaines de pays et de cycles au cours du dernier siècle, une deuxième vague d’inflation élevée a été la norme. Intuitivement, cela s’explique par le fait que les travailleurs ou les entreprises qui exercent leurs activités dans le cadre de contrats à taux fixe tentent de se rattraper avec de nouveaux contrats à prix plus élevé bien après la fin de la première vague d’inflation. Ce cycle de désinflation n’est pas terminé et, en particulier aux États-Unis, les principales politiques du nouveau gouvernement finiront par être inflationnistes. Les pressions pourraient provenir de plusieurs sources potentielles : une demande accrue alimentée par une baisse des impôts, des investissements soutenus dans les infrastructures, une baisse de l’offre découlant de l’imposition de tarifs élevés sur les marchandises importées ou des expulsions à grande échelle de travailleurs.
• La trajectoire de l’inflation ressemble à celle du milieu de la période 1960-1980, lorsqu’une deuxième flambée de l’inflation a frappé l’économie américaine qui se remettait du choc pétrolier de 1973. En effet, à la suite d’un choc important à l’échelle mondiale, comme une pandémie ou une guerre, les périodes prolongées de reconstruction ont entraîné des périodes d’inflation volatile. Les banques centrales sont conscientes de ces risques. Au cours des cinq dernières années, les marchés ont sous-estimé le durcissement de ton de la Fed, prenant en compte des réductions de taux décrétées de manière hâtive et rappelant les récentes périodes de taux d’intérêt nuls. Fait à souligner, dans le résumé des projections économiques de décembre 2024 de la Fed, les points à long terme du taux cible des fonds fédéraux ont en fait augmenté pour la première fois en plus d’un an.

La trajectoire de l’inflation présente des similarités avec l’histoire
Sources : BLS et Macrobond

2. La volatilité des taux d’intérêt augmente entre la pression de la domination de la politique budgétaire et l’influence des défenseurs des obligations

• Les gouvernements ont adopté les dépenses budgétaires comme une approche efficace pour gérer les crises et gagner la faveur de l’électorat. Le niveau d’endettement du gouvernement fédéral a bondi au cours des dernières années à un rythme plus rapide que la production économique, ce qui a fait augmenter fortement le paramètre de base de la vigueur budgétaire d’un pays : le ratio dette/PIB. Aux États-Unis, le ratio dette/PIB est passé d’environ 33 % durant la crise financière mondiale de 2008 et 2009 à environ 100 % aujourd’hui, et le Congressional Budget Office (CBO) prévoit qu’il atteindra 160 % en 2050.

La dette des États-Unis devrait augmenter
Sources : CBO et Macrobond

• Bien que le niveau d’endettement à 160 % du PIB semble insoutenable, il n’y a pas de niveau clair à partir duquel les investisseurs s’impatientent. En effet, le ratio dette/PIB du Japon, qui s’établit actuellement à 157 %, n’est pas loin de ce niveau. Néanmoins, de nombreux exemples de préoccupations croissantes des investisseurs à l’échelle mondiale ont été observés au cours des dernières années. Le budget britannique de septembre 2022 de Liz Truss a entraîné des bouleversements sur les marchés obligataires, et le budget de 2024 de Reeves a été déclaré trop inflationniste. Les écarts de taux de la France se sont élargis par rapport aux autres pays de l’UE, car son niveau d’endettement a atteint 110 % du PIB, et sa dette a été abaissée à la mi-décembre. En fin de compte, les émissions d’obligations devraient augmenter pour faire face aux déficits, et les investisseurs exigeront une hausse des primes à l’échéance.
• Cette situation crée un cercle vicieux où les coûts du service de la dette dépasseront tous les aspects des dépenses discrétionnaires du budget fédéral américain (c.-à-d. en excluant les deux tiers du budget qui sont Medicare et la sécurité sociale). Afin de faire face au coût du service de toute cette dette, la Fed pourrait subir des pressions pour limiter les hausses de taux et financer les déficits au moyen d’achats d’obligations, ce qui soumettrait la politique monétaire à la domination de la politique budgétaire. Le résultat final est une hausse des taux d’intérêt, mais également, et c’est tout aussi important, une volatilité accrue des taux qui forcera à revoir l’évaluation des actifs risqués.

3. L’intelligence artificielle (IA) et le cycle d’investissement des capitaux

• Le public a été sensibilisé à l’IA en 2023, et les attentes à l’égard de son incidence sur le monde étaient élevées. Ces attentes n’ont pas diminué et, selon Morgan Stanley, pour profiter des avantages de l’IA, les entreprises qui cherchent des moyens d’intégrer l’IA dans leurs activités dans l’espoir d’une hausse de la productivité et d’une amélioration des marges bénéficiaires devraient investir 1 500 milliards de dollars entre 2024 et 2027. Il faut rappeler que les nouvelles technologies prennent souvent plus de temps que prévu à porter leurs fruits; une étude menée par le Census Bureau l’an dernier a révélé que seulement 5 % des entreprises américaines environ utilisent l’IA. Toutefois, des améliorations se produiront parallèlement à des percées graduelles, et les investissements persisteront, car les entreprises sont à la recherche d’un accroissement de la productivité fondé sur l’IA.
• L’intérêt pour l’IA a déjà été une caractéristique importante de la reprise des investissements des entreprises du secteur privé. Lancée par les mesures de relance budgétaire pour soutenir les investissements du secteur privé dans les infrastructures (Infrastructure Investment and Jobs Act), l’énergie propre (Inflation Reduction Act) et la fabrication de la haute technologie à l’échelle nationale (CHIPS and Science Act), la course à l’IA a notamment comme conséquences les perturbations qui sont en cours dans les industries nécessaires à son développement, plus précisément, la construction de centres de données, le développement et la fabrication de puces informatiques, de systèmes de refroidissement et de serveurs, ainsi que la production et la distribution d’électricité. L’IA a accentué la nécessité d’accroître et de créer de la résilience dans la production d’électricité, en plus de la croissance déjà galopante découlant des initiatives de décarbonisation et des véhicules électriques. L’Agence internationale de l’énergie estime que les investissements à l’échelle mondiale dans les infrastructures de réseau se sont chiffrés à 400 milliards de dollars en 2024, en hausse du tiers par rapport à 2020, et qu’ils atteindront 600 milliards de dollars par année d’ici 2030.

Les investissements dans le réseau devraient bondir
Source : IEA

La conjoncture cyclique

Monde : Les grands ajustements à venir

• Les élections qui ont touché la moitié de la population mondiale l’an dernier ont donné lieu à des changements de gouvernement de façon générale. Les décideurs en place ont été battus et de nouvelles politiques sont sur le point d’être mises en œuvre. Dans ce contexte, la croissance positive et, dans certains cas, résiliente, l’assouplissement de la politique monétaire, la politique budgétaire expansionniste et l’atténuation des pressions inflationnistes créent les conditions d’un scénario idéal. La désinflation est apparue plus rapidement dans plus de pays et a été atteinte plus facilement que prévu. Les chocs de l’offre à l’échelle mondiale se sont atténués et, en raison du resserrement des conditions financières, ils ont réduit les pressions inflationnistes dans le monde. Même si l’inflation des services est généralement plus élevée, les prix des produits ont changé beaucoup de choses. Le Fonds monétaire international (FMI) prévoit que l’économie mondiale croîtra à un rythme de 3,2 % en 2025, ce qui est légèrement inférieur à la moyenne à long terme.
• Il reste deux grands défis à relever. Premièrement, comme le monde a surmonté la pandémie, s’est redressé après de profondes récessions et a réussi à contenir l’inflation, de nombreuses économies occidentales doivent maintenant composer avec les énormes déficits budgétaires qui ont été créés pour faire face à ces difficultés. Les choix seront une combinaison de croissance des revenus, de réduction des dépenses ou de découverte d’un moyen de produire une croissance non inflationniste. Parallèlement, les gouvernements subissent également des pressions pour augmenter les budgets de défense, réduire les impôts ou accroître les dépenses liées au vieillissement de la population. Les importants déficits budgétaires et le coût du service de cette dette pourraient freiner la croissance à l’échelle mondiale.
• Deuxièmement, l’un des changements les plus importants sur les marchés mondiaux au cours de la prochaine année et du prochain cycle consistera à déterminer où se situent les taux neutres, ce qui pourrait entraîner une hausse généralisée des taux d’intérêt à long terme. Depuis près de 15 ans, la plupart des investisseurs et des banques centrales ont maintenu les taux directeurs neutres aux États-Unis dans une fourchette de 2,25 % à 3,25 % environ, mais, compte tenu des signes croissants de la résilience des taux élevés, un taux neutre pourrait en fait être supérieur à 4 %. Compte tenu de l’augmentation de la population, de la productivité et des investissements des entreprises aux États-Unis, le niveau neutre après la pandémie pourrait être nettement différent de ce qu’il était avant la pandémie.

Canada : Vents de changement politique – c’est notre tour

• L’économie canadienne a dépassé les attentes en évitant une récession en 2024. Toutefois, le Canada fait face à un certain nombre de problèmes bien compris, qu’il s’agisse du manque de leadership politique, du niveau d’endettement élevé ou de l’incertitude quant aux échanges commerciaux. Plus récemment, la démission très médiatisée de la ministre des Finances, Chrystia Freeland, en décembre dernier, suivie de celle du premier ministre Trudeau au début de janvier, a été au centre des préoccupations. Même si la course à la chefferie du Parti libéral fera les manchettes du premier trimestre, les marchés supposeront avec raison que la principale opposition, soit le Parti conservateur, dirigé par Pierre Poilievre, formera le prochain gouvernement, compte tenu de son énorme avance de plus de 20 points dans les sondages.
• Pour ce qui est de certaines politiques, un gouvernement Poilievre maintiendrait simplement le statu quo. Mentionnons, par exemple, la récente proposition de limiter l’immigration de 2025 à 2027 et de réduire le nombre de résidents temporaires à 5 % de la population. La croissance de la population a beaucoup aidé l’économie canadienne à éviter une récession au cours des deux dernières années. Le plafonnement de l’immigration réduira l’offre de main-d’œuvre, et les entreprises pourraient s’adapter en profitant de la baisse des taux d’intérêt pour accroître leurs dépenses dans des investissements qui améliorent la productivité.
• L’incertitude concernant les échanges commerciaux était déjà au programme, car la clause d’extinction de l’ACEUM était prévue pour 2026. La nouvelle administration américaine a déjà menacé d’imposer des tarifs douaniers nouveaux et expansifs à ses trois principaux partenaires commerciaux, dont le Canada, cherchant à exercer des pressions sur un certain nombre de fronts sans lien, comme les postes frontaliers. Il reste à voir dans quelle mesure il joue et négocie, mais nous pouvons être certains que l’imposition de tarifs douaniers nuirait à la croissance et ferait grimper l’inflation aux États-Unis.
• Enfin, les bilans des consommateurs sont très différents selon le côté de la frontière où l’on réside, et ces différences entraîneront de nouvelles divergences entre les taux directeurs de la BdC et de la Fed. La BdC a abaissé les taux à une fourchette neutre, mais nous croyons qu’elle procédera à deux autres réductions au premier semestre de l’année. Tout choc externe forcera la BdC à assouplir sa politique monétaire pour adopter une position expansionniste. Le Canada a réduit les taux plus tôt et de façon vigoureuse. Déjà, les secteurs les plus sensibles aux taux d’intérêt, comme l’habitation, ont commencé à voir l’intérêt reprendre, la demande refoulée, le resserrement de l’offre de logements et l’amélioration de l’abordabilité ramenant les acheteurs sur le marché.

La politique monétaire se situe maintenant dans la limite supérieure de la fourchette neutre
Sources : Banque du Canada et Macrobond

États-Unis : L’économie supérieure est mise à l’épreuve par de nouvelles orientations politiques

• Les États-Unis demeurent en tête de file des pays développés sur le plan de la croissance économique. Cet exceptionnalisme est maintenant bien compris. L’économie a absorbé les hausses de taux de 2021 à 2022 et a poursuivi sa croissance. Il s’agit maintenant de la seule grande économie où la production est supérieure aux niveaux tendanciels d’avant la pandémie. La situation demeure encourageante, l’inflation revenant à la cible de 2 % et le taux de chômage demeurant stable autour de 4 %.
• Les quatre prochaines années seront dominées par les politiques de la nouvelle administration et les réactions du reste du monde. Le nouveau cabinet semble différent de celui du premier mandat de M. Trump, avec moins de membres favorables à la politique étrangère et plus de membres favorables aux entreprises américaines. Néanmoins, le programme politique est relativement clair, mais peu détaillé. Deux politiques visent à stimuler la croissance : la prolongation des baisses d’impôt temporaires (dans un contexte de déficits fédéraux déjà importants) et la déréglementation des secteurs de l’énergie, de la finance et des technologies. Deux autres politiques importantes sont axées sur « Les États-Unis avant tout » (« America First » en anglais). La première consiste à démanteler le commerce mondial en imposant des tarifs douaniers et en encourageant les investissements étrangers dans le secteur manufacturier afin de créer des emplois aux États-Unis. La deuxième consiste à expulser les immigrants illégaux, ce qui réduira l’offre de main-d’œuvre.
• Fait intéressant, même si les réductions d’impôt et les tarifs douaniers retiennent le plus d’attention, ce sont peut-être la déréglementation et les expulsions qui auront le plus d’impact. De nombreux migrants travaillent dans des industries à forte intensité de main-d’œuvre qui pourraient subir des pressions à la hausse sur les salaires. Les répercussions se feront sentir sur les biens de première nécessité, comme les aliments et le logement. Selon les recherches du Peterson Institute, les expulsions réduiront le PIB des États-Unis de 0,5 % à près de 2 % chaque année au cours des quatre prochaines années. En effet, comme le marché américain de l’emploi est plus serré maintenant par rapport à la première année du premier mandat de M. Trump (taux de chômage de 4,2 % contre 4,7 % en janvier 2017), la réduction de l’offre de main-d’œuvre exercera des pressions à la hausse sur les salaires. Par ailleurs, la déréglementation et les réductions importantes qui y sont associées dans le secteur public par l’intermédiaire du nouveau département de l’efficacité gouvernementale ont suscité un certain optimisme à l’égard d’une rationalisation de l’ensemble de l’appareil gouvernemental. La confiance des petites entreprises aux États-Unis a bondi.
• Par conséquent, la Fed a revu à la baisse ses prévisions de réductions de taux pour 2025. Nous croyons que cette trajectoire aplatie de la réduction des taux ne nuira pas beaucoup aux perspectives de croissance, car la vigueur actuelle des dépenses de consommation ne découle pas de l’expansion du crédit, mais plutôt d’une forte croissance de la valeur nette des ménages. En effet, nous sommes d’avis que la volatilité des prix des actifs, qui pourrait avoir pour effet de freiner les dépenses de consommation, représente un risque important pour la croissance.

Tendance à la hausse de la valeur nette aux États-Unis
Sources : Fed et Macrobond

Europe : Les nouvelles ne sont pas toutes mauvaises

• Les difficultés politiques et budgétaires au sein des plus grandes économies d’Europe exacerbent les frictions géopolitiques. Le gouvernement allemand dirigé par Olaf Scholz et le gouvernement français d’Emmanuel Macron ont tous deux reculé en 2024. Les écarts de taux des obligations souveraines en France ont augmenté, et l’euro a reculé de plus de 5 % par rapport au dollar américain, semblant être sur la voie de la parité avec le dollar américain. Le PIB réel aura du mal à augmenter, compte tenu des difficultés structurelles liées à la politique commerciale. Cela comprend les tarifs douaniers américains, la concurrence de la Chine dans de nombreux secteurs (y compris l’automobile, où l’Europe a historiquement joué un rôle de premier plan), ainsi que la faiblesse du yen japonais.
• Il y a des raisons d’être optimiste ailleurs dans la zone euro. Premièrement, l’assainissement des finances publiques est largement attendu, avec le plus récent plan visant à rétablir la neutralité budgétaire cette année. Toutefois, compte tenu des problèmes des derniers mois, les rumeurs de restrictions budgétaires découlant de la réintroduction du cadre budgétaire de l’UE qui limite la dette et les déficits en pourcentage du PIB se sont maintenant estompées. Par conséquent, les craintes d’un freinage budgétaire s’apaisent. Cela est particulièrement vrai en Allemagne, où même le dirigeant de la Bundesbank, Joachim Nagel, a déclaré au début de décembre qu’il fallait desserrer le frein à la dette qui limite les emprunts à 0,35 % du PIB afin de contrer les menaces structurelles. Il a suggéré des mesures, comme stimuler les infrastructures et les dépenses de défense. Cela soutiendra la croissance au cours de la prochaine année.
• Par ailleurs, l’inflation ralentit, ce qui aidera les revenus réels, car les salaires demeurent convenables, et permettra à la Banque centrale européenne de continuer à prendre des mesures de relance graduellement. Enfin, d’autres pays européens, notamment l’Espagne et l’Italie, enregistrent une solide croissance. Dans un revirement de stabilité, l’Italie sera le seul pays du G7 à ne pas avoir changé de dirigeants au cours des deux dernières années.

Les salaires dans la zone euro n’ont pas diminué
Sources : ECB et Macrobond

Chine : Aucun plan budgétaire préventif, aucune préparation aux négociations sur le commerce mondial

• Beaucoup de choses ont changé en Chine au cours des huit années qui ont suivi le début de la première présidence de Trump. L’effondrement du secteur immobilier a notamment entraîné une grave récession bilancielle qui persiste aujourd’hui. Le gouvernement a adopté une approche passive et n’est pas intervenu en mettant en place des mesures de relance budgétaire ou de sauvetage. Par conséquent, les taux d’intérêt ont chuté considérablement, atteignant 1,6 % et tombant sous les taux de rendement japonais. Ailleurs, toutefois, les données économiques ont dépassé les attentes. La croissance des exportations demeure solide, les indices des directeurs d’achats du secteur manufacturier revenant en territoire expansionniste à la fin de 2024. Une partie de cette situation est probablement attribuable à l’anticipation des charges et à la constitution de stocks avec des tarifs douaniers qui se profilent à l’horizon. Néanmoins, il convient de noter que, depuis 2017, les exportations chinoises vers les États-Unis sont passées d’environ un cinquième des exportations totales à seulement 15 %, et les partenariats commerciaux ont plutôt pris de l’expansion avec les pays d’Amérique latine et de l’ANASE.
• Les dépenses budgétaires, lorsque le gouvernement choisira de les déployer, devraient améliorer les perspectives de croissance. Par exemple, l’ensemble de politiques inattendues de la Banque populaire de Chine en septembre dernier comprenait un soutien de 800 milliards CNY en liquidités pour le marché boursier. Il a produit une réaction à court terme, l’indice CSI ayant bondi de 30 % en quelques jours, mais il s’est depuis atténué. Il est peu probable que le gouvernement chinois s’engage dans un important soutien budgétaire préventif pour les consommateurs de la même façon cette année, mais il se garde des munitions pour les prochaines négociations durant la deuxième présidence de Trump.

Les taux obligataires chinois passent sous les taux obligataires japonais
Sources : JBT et Macrobond

Valorisations

VALORISATIONS : La croissance des bénéfices sera essentielle en 2025

• La croissance des bénéfices des sociétés au Canada a été légèrement positive en 2024 en raison de plusieurs facteurs, comme la hausse des taux d’intérêt, la baisse des prix de l’énergie, la faiblesse de la productivité et le ralentissement de l’économie, qui se sont combinés pour exercer des pressions sur la croissance des bénéfices. En revanche, les bénéfices des sociétés américaines ont affiché une forte croissance d’un peu moins de 10 %, grâce à la robustesse de l’activité de consommation, à la stabilité du marché de l’emploi et à la résilience du secteur non manufacturier, ce qui témoigne de l’exceptionnalisme des États-Unis.
• Pour 2025, nous prévoyons une croissance soutenue des bénéfices des sociétés aux États-Unis et une accélération au Canada. Une politique monétaire moins restrictive devrait assouplir les conditions financières, ce qui soutiendra le PIB et les bénéfices. Nous prévoyons que la croissance des bénéfices s’étendra à un plus grand nombre de secteurs, ce qui favorisera un contexte plus stable aux États-Unis et au Canada. Au Canada, le taux d’épargne élevé des consommateurs et la baisse des taux d’intérêt devraient soutenir les dépenses. En outre, une élection fédérale et un nouveau leadership pourraient stimuler l’activité économique. Toutefois, le risque lié aux tarifs douaniers persiste et l’ampleur de leur incidence demeure incertaine.
• Les marges bénéficiaires des sociétés en 2024 sont restées stables au Canada, tandis qu’elles ont légèrement augmenté aux États-Unis. En 2025, nous prévoyons une croissance des marges dans les deux pays en raison de la baisse graduelle des coûts de la main-d’œuvre et des autres intrants, de la diminution des frais réglementaires et d’intérêts ainsi que de l’élargissement de la croissance des revenus dans un plus vaste éventail de secteurs par rapport à 2024.
• Aux États-Unis, nous prévoyons cette année une hausse de 12 % du bénéfice par action (BPA) pour les sociétés de l’indice S&P 500. Comme une plus grande stabilité est attendue dans l’ensemble des secteurs de l’économie canadienne, nous prévoyons une croissance des bénéfices de 8 % pour l’indice composé S&P/TSX. Nos prévisions de BPA pour 2025 sont de 268 $ l’action aux États-Unis, ce qui est légèrement supérieur aux prévisions consensuelles de 263 $, et de 1 540 $ l’action au Canada, ce qui est modestement en deçà du consensus de 1 600 $.
• À l’échelle mondiale, la croissance des bénéfices de l’indice MSCI Monde tous pays devrait être légèrement plus faible que celle du Canada et des États-Unis. La plus forte croissance des bénéfices dans le monde devrait provenir des États-Unis et des marchés émergents. Toutefois, compte tenu de la croissance atone en Chine et des difficultés persistantes en Europe, ces régions devraient peser sur le taux global de croissance des bénéfices à l’échelle mondiale.

La croissance des bénéfices devrait se poursuivre
Croissance des bénéfices
Sources : I/B/E/S, Bloomberg et Macrobond

VALORISATIONS : Stabilité en vue pour les ratios

• En 2024, les ratios de valorisation ont connu une expansion tout au long de l’année, atteignant des niveaux exceptionnellement élevés aux États-Unis et des sommets inégalés depuis des années au Canada. La résilience de l’activité économique combinée au ralentissement de l’inflation a soutenu le scénario d’un atterrissage en douceur, ce qui a favorisé l’expansion des ratios. L’élection présidentielle aux États-Unis a elle aussi contribué à l’optimisme des marchés qui a alimenté cette expansion.
• En 2025, les ratios cours/bénéfice (C/B) au Canada et aux États-Unis devraient rester globalement inchangés, à environ 17,3 et 24,4 respectivement, pour les 12 derniers mois. Les ratios de valorisation sont actuellement plus élevés que la moyenne, en particulier aux États-Unis. Même si une politique monétaire moins restrictive et une activité économique positive soutiennent l’expansion des ratios, ces facteurs sont largement pris en compte dans les niveaux actuels, ce qui laisse entrevoir un potentiel limité de hausse supplémentaire à partir de maintenant. Nos prévisions de fin d’année pour l’indice s’établissent à 6 545 (indice S&P 500) et à 26 700 (indice composé S&P/TSX), en raison de la croissance des bénéfices. Ces prévisions sont légèrement inférieures à celles du marché actuellement et tablent sur un rendement d’un peu plus de 10 % aux États-Unis et un rendement d’un peu moins de 10 % au Canada par rapport aux niveaux de fin de 2024.
• Les valorisations boursières ont augmenté à l’échelle mondiale, mais dans une moindre mesure. Les ratios C/B des régions à l’extérieur des États-Unis, comme l’EAEO et les marchés émergents, ont grimpé, mais ils demeurent inférieurs aux moyennes historiques ou près de celles-ci. L’expansion des ratios devrait être limitée dans ces régions en 2025, mais les politiques monétaires expansionnistes et les mesures de relance en Chine laissent entrevoir une plus grande capacité d’expansion par rapport aux marchés nord-américains. Nous prévoyons des rendements de l’ordre de 5 % à 10 % pour les actions mondiales, et nous nous attendons à ce que les actions des marchés émergents surpassent celles des autres régions du monde. L’Europe pourrait toutefois connaître un rebond au deuxième semestre de 2025.

Les ratios de valorisation laissent peu de place à l’expansion
Sources : I/B/E/S, Bloomberg et Macrobond

VALORISATIONS : Des obligations tributaires de la volatilité macroéconomique

• Les obligations se sont bien comportées en 2024 pendant le cycle d’assouplissement. L’incertitude macroéconomique persistante devrait maintenir les taux directeurs relativement stables, car la Réserve fédérale américaine (la Fed) et la Banque du Canada (la BdC) ont adopté une approche plus graduelle en matière d’assouplissement monétaire. La Fed, en particulier, devra procéder avec prudence. Même si des réductions de taux d’intérêt sont toujours prévues, les autorités monétaires semblent approcher de la fin de leur cycle d’assouplissement, à moins d’un nouveau ralentissement économique. Au cours de cette phase de transition, les perspectives de marché devraient fluctuer, et les taux obligataires devraient se négocier avec une certaine volatilité, mais dans une fourchette limitée. Hors de cette fourchette, les taux obligataires stimulent l’économie ou bien deviennent suffisamment restrictifs pour provoquer un repli. Si les taux demeurent dans cette fourchette actuelle, le scénario d’un atterrissage en douceur devrait prévaloir.
• En 2024, le taux des obligations canadiennes à 10 ans a augmenté de 0,11 % pour atteindre 3,24 %. Cette modeste hausse cache une volatilité importante en cours d’année, durant laquelle le taux des obligations à 10 ans a atteint un creux de 2,89 % et un sommet de 3,47 %. Nous prévoyons que les taux obligataires continueront de se négocier dans cette vaste fourchette, à condition que la croissance économique demeure positive et que l’inflation soit bien gérée. À notre avis, les taux obligataires devraient franchir la limite supérieure de la fourchette en cas de reprise soutenue de l’inflation ou la limite inférieure en cas de récession prononcée, des scénarios que nous ne considérons pas très probables pour l’instant. Par conséquent, pour 2025, nous nous attendons à ce que le taux des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans gravite dans une fourchette de 2,9 % à 3,5 %, et à ce que le taux au début de l’année se situe près du milieu de cette fourchette.
• Nos perspectives sont positives pour les obligations en 2025 et nous nous attendons à ce que les taux demeurent dans une fourchette sur l’ensemble de la courbe. Les écarts de crédit se sont considérablement resserrés et les marchés du crédit sont chers par rapport aux niveaux historiques. Le contexte macroéconomique actuel soutient les paramètres fondamentaux du crédit et pourrait amener les valorisations à demeurer serrées, mais il y a peu de marge de manœuvre pour un resserrement supplémentaire. Nous prévoyons un rendement de 2 % à 5 % pour l’indice obligataire universel FTSE Canada en 2025, comparativement à un taux de rendement courant de 3,58 %.

Taux à 10 ans près du milieu de la récente fourchette
Source : Macrobond

Stratégie et composition de portefeuille

Les marchés boursiers ont connu une autre bonne année en 2024, donnant suite aux gains réalisés en 2023. Une grande partie de ces gains est attribuable à l’expansion des ratios, tandis que les actions des sept géants (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA et Tesla) ont apporté une forte contribution pour une deuxième année consécutive. Soulignons toutefois que l’étendue du marché s’est améliorée en 2024, tous les secteurs au Canada et tous les secteurs aux États-Unis sauf un ayant inscrit des rendements positifs pour l’année. Il convient cependant de noter qu’aux États-Unis, les dix plus grandes sociétés représentent maintenant 40 % de la capitalisation boursière de l’indice S&P 500, soit la plus forte proportion depuis 1980. Il s’agit d’une accentuation importante de la concentration du marché par rapport aux moins de 25 % d’il y a seulement cinq ans.

Les indicateurs de confiance des marchés ont bondi en raison de l’issue de l’élection américaine, de la résilience de la conjoncture macroéconomique et de l’assouplissement monétaire. L’humeur des investisseurs reflète maintenant un optimisme considérable à l’égard d’une trajectoire haussière soutenue des marchés boursiers. Le momentum derrière ces mouvements a été fort, et le contexte fondamental soutient la vigueur continue des marchés boursiers.

Toutefois, nous savons que les marchés boursiers ont atteint des sommets records et que cet optimisme sans bornes laisse peu de place à des surprises négatives, ce qui sous-entend une probabilité accrue de correction à court terme; nous considérons la Fed comme un catalyseur potentiel de cette correction. Compte tenu de la performance robuste de l’économie américaine, de l’atténuation des pressions déflationnistes au cours des derniers mois et des conditions financières qui donnent à penser que la politique monétaire est déjà expansionniste, la Fed pourrait choisir de ralentir ou d’interrompre son assouplissement. Néanmoins, la banque centrale doit faire preuve de prudence; un changement soudain vers une position plus ferme pourrait considérablement ébranler la confiance des consommateurs et des entreprises ainsi que les valorisations des actifs. En revanche, d’autres mesures d’assouplissement pourraient entraîner une reprise de l’inflation. Dans un cas comme dans l’autre, il est probable que les taux obligataires à long terme bondissent, ce qui nuirait aux valorisations des actifs risqués. Malgré tout, compte tenu de la vigueur persistante de la conjoncture économique, une correction à court terme devrait offrir une occasion d’achat favorable, car nous nous attendons à des rendements boursiers positifs, mais plus volatils en 2025.

Sur le plan géographique, nous prévoyons des rendements boursiers positifs dans les marchés développés et émergents, et nous nous attendons à ce que les marchés émergents enregistrent des rendements semblables à ceux des États-Unis. L’activité économique en Chine demeure faible; toutefois, la politique gouvernementale dans la région vise à stabiliser la croissance économique et à remédier à l’offre excédentaire sur le marché immobilier. Il reste à voir si ces mesures seront efficaces. Le ralentissement de la croissance économique est atténué par des valorisations plus attrayantes, qui offrent un plus grand potentiel d’expansion des ratios par rapport aux actions des marchés développés. Les actions canadiennes devraient profiter d’une reprise de la croissance des bénéfices après une année modeste, avec un certain potentiel d’expansion des ratios.

Les actions à petite capitalisation ont inscrit un rendement positif en 2024, mais inférieur à celles à grande capitalisation. Les actions à petite capitalisation ont tendance à enregistrer des rendements supérieurs au début du cycle et accusent habituellement un retard à la fin du cycle, en raison de la ruée vers les liquidités. Nous reconnaissons également que les actions à petite capitalisation affichent une volatilité plus élevée que les actions à grande capitalisation. À l’aube de 2025, nous demeurons prudents à l’égard des actions à petite capitalisation, car nous sommes dans un contexte de fin de cycle et nous prévoyons une plus grande volatilité. Les attentes des investisseurs sont élevées au début de l’année. L’opinion générale étant que nous avons évité une récession, le consensus prévoit une forte croissance des bénéfices, une inflation stable et une politique monétaire plus expansionniste. Toute évolution contraire à ces prévisions devrait entraîner une augmentation de la volatilité.

Les valorisations des marchés obligataires au Canada ont commencé 2025 en territoire neutre et confiné dans leur fourchette, ce qui indique qu’il n’y a ni surachat ni survente. Toutefois, comme la plupart des mesures d’assouplissement monétaire ont déjà été mises en œuvre, le potentiel de baisse significative des taux obligataires est limité en dehors d’un scénario de récession. Par conséquent, les obligations semblent moins intéressantes en 2025 qu’en 2024.

Répartition de l’actif

• Malgré des prévisions de rendements positifs pour les obligations et les actions, nous avons commencé l’année avec une position défensive, assortie d’une répartition de l’actif du portefeuille à des pondérations de l’indice de référence (position neutre). Nous avons récemment couvert la sous-pondération des titres à revenu fixe, en supprimant la surpondération des liquidités. Les rendements obligataires se sont redressés en décembre pour atteindre un niveau auquel nous voulons être neutres en ce qui concerne notre exposition aux titres à revenu fixe. Nous demeurons à l’affût des valorisations boursières élevées et nous sommes à la recherche d’une occasion plus intéressante d’augmenter les actions.

Sélection des titres et des secteurs

• Comme le risque de récession a diminué, nous avons ajouté des titres cycliques de grande qualité qui profiteront d’un élargissement de la croissance à l’échelle de l’économie. Nous avons également réduit le nombre de sociétés à faible croissance et sensibles aux taux d’intérêt, car nous prévoyons une volatilité des taux obligataires.
• Nous avons également ajouté une exposition importante aux sociétés qui peuvent générer une croissance des bénéfices supérieure à la moyenne, quelles que soient les conditions économiques. Le portefeuille est maintenant plus équilibré entre les titres cycliques de qualité et ces sociétés à la croissance résiliente, ce qui offre un potentiel de hausse si notre vision d’une croissance plus forte se concrétise. Nous avons également étoffé nos placements dans les sociétés des services aux collectivités et de l’industrie. Chacun de ces secteurs devrait profiter des dépenses en immobilisations liées à l’IA.

Obligations de sociétés

• Les écarts de taux des obligations de sociétés se sont resserrés à des creux inégalés depuis de nombreuses années (des décennies aux États-Unis). La résilience de la croissance, le ralentissement de l’inflation et la réduction des taux directeurs, ainsi que la solidité des bilans des sociétés et la forte demande des investisseurs pour des taux globaux attrayants, ont soutenu les marchés des titres de créance.
• Les écarts de crédit des obligations de sociétés canadiennes se situent actuellement à leur niveau le plus serré depuis le début de 2018. Habituellement, une récession entraîne un élargissement important des écarts de taux. Toutefois, compte tenu de la faible probabilité d’une récession imminente, les marchés des titres de créance devraient demeurer stables. De plus, les écarts de crédit actuels laissent entrevoir une tolérance limitée aux surprises négatives et un potentiel d’élargissement considérable dans un contexte de volatilité macroéconomique accrue. Même si nous ne nous attendons pas à un élargissement important, une nouvelle compression des écarts de taux est peu probable et les risques qui y sont associés sont asymétriques.
• Les portefeuilles de titres à revenu fixe sous-pondèrent modestement les obligations de sociétés et les obligations provinciales pondérées en fonction du marché par rapport à leurs indices de référence. À court terme, nous nous attendons à ce que les banques canadiennes enregistrent des rendements supérieurs, car la baisse des taux d’intérêt commence à stimuler la croissance des prêts et les renouvellements de prêts hypothécaires sont de plus en plus gérables en raison de la baisse des taux d’intérêt.

Les valorisations des titres de créance sont élevées
Sources : FTSE Global Debt Capital Markets Inc. et Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Ltée.

Durée et courbe des taux

• Nous nous attendons à ce que l’incertitude économique persistante crée des occasions, à mesure que les intervenants du marché rajusteront leurs discours et réévalueront les attentes des banques centrales. À moins de chocs externes, les taux obligataires devraient demeurer dans une fourchette volatile, mais circonscrite. Nous gérerons la durée de façon opportuniste dans cette fourchette. En ce début de 2025, les taux obligataires se situent au milieu de la récente fourchette de négociation, ce qui justifie une exposition neutre.
• Après plus de deux ans d’inversion, la courbe des taux s’est normalisée à la fin de 2024. Au Canada, cette normalisation est principalement attribuable à la baisse importante des taux à court terme attribuable à l’assouplissement monétaire de la BdC, tandis que les taux à long terme ont augmenté au cours de l’année. Le portefeuille a maintenu une préférence pour les titres d’accentuation pendant la majeure partie de 2024, même si ce positionnement a été rajusté à mesure que la courbe des taux se normalisait. Comme les banques centrales ralentissent maintenant le rythme des réductions de taux d’intérêt, nous croyons que le potentiel d’accentuation de la courbe des taux est minime et, par conséquent, nous avons éliminé cette préférence du portefeuille.

Sommaire

• Avec l’arrivée de nouveaux gouvernements, les grands titres politiques de l’année dernière devraient se refléter dans les mesures politiques prises en 2025. À l’horizon, de nouvelles politiques en matière d’immigration et de commerce pourraient apporter des changements importants à l’offre de main-d’œuvre et de biens, ce qui pourrait créer une deuxième vague d’inflation. Les investissements des entreprises du secteur privé devraient se poursuivre à un rythme soutenu, car les sociétés s’efforcent d’adopter de nouvelles technologies. Les finances du secteur public demeurent un risque clé pour les marchés obligataires. Les déficits importants en période de plein emploi augmentent le risque de hausse des taux d’intérêt. Ces thèmes façonnent nos perspectives pour 2025. Les banques centrales évalueront la fourchette des résultats de ces politiques, la croissance aux États-Unis devrait demeurer solide, soutenue par la vigueur des marchés de l’emploi, tandis que l’économie canadienne devrait éviter une récession, ce qui entraînera une croissance faible, mais positive après un cycle d’assouplissement énergique. Les bénéfices des deux pays devraient encore augmenter, les ratios de valorisation devraient demeurer stables, et nous nous attendons à des rendements boursiers positifs. Nos perspectives sont généralement positives pour les obligations, même si elles sont maintenant évaluées à leur juste valeur et que les écarts de crédit sont serrés. Nous continuerons de rajuster le positionnement du portefeuille pour tirer parti des occasions tout au long de l’année.

Si l’on examine l’ensemble des résultats de cette année d’élections, il est évident que les partis en place dans le monde ont en général été renversés. Pour la première fois depuis la Seconde Guerre mondiale, tous les partis au pouvoir candidats aux élections dans les pays développés ont perdu des voix et ont été chassés du pouvoir ou, dans certains pays, ont été contraints de travailler avec des partis opposés au sein d’une coalition. Les experts ont invoqué diverses raisons pour expliquer ce phénomène. L’une d’entre elles remonte dans le temps, considérant les élections de cette année comme une répudiation totale de l’inégalité économique qui s’est développée depuis la mondialisation. La période qui a suivi la Grande Crise financière a été marquée par la colère populaire, qui s’est lentement intensifiée jusqu’à la période d’inflation élevée après la pandémie, en raison de l’accroissement des mesures budgétaires. Les politiciens ont probablement appris que l’inflation nuit aux perspectives électorales et ils seront plus sensibles à toute hausse et au mécontentement des électeurs.

La victoire décisive des républicains aux élections américaines au début novembre a mis tout cela en relief. Contrairement au premier mandat, cette administration devrait être mieux préparée et donc plus efficace, ce qui signifie qu’une plus grande partie de la plateforme électorale sera mise en œuvre. Il reste toutefois à voir quelles politiques fiscales, tarifaires, d’immigration, de logement et de santé proposées dans le cadre de la campagne seront adoptées. En effet, même si de nombreuses politiques ont été formulées, le président désigné aime être perçu comme un négociateur et est adepte des transactions, cherchant à réaliser une bonne affaire pour les États-Unis. Il en résulte donc une incertitude bien plus grande que ce que les marchés anticipent à l’heure actuelle.

Ce contexte est différent

Jusqu’à présent, les marchés financiers ont adopté la même réaction que lors du premier mandat tumultueux de M. Trump, ce qui s’est traduit par une forte hausse des actions, du dollar américain et des taux obligataires après les élections. Toutefois, cela ne tient pas compte de certaines caractéristiques nettement différentes dans le contexte actuel du marché par rapport au premier mandat du président désigné.

D’abord, l’inflation de l’IPC en 2016 s’est établie en moyenne à environ 1,5 % sur 12 mois aux États-Unis, après avoir été proche de zéro en 2015. Aujourd’hui, l’inflation est passée de 4 % en 2023 à 2,6 % en octobre selon les dernières données. La mesure plus stable de l’inflation de base, qui exclut les composantes volatiles, est toujours supérieure à 3 % et les taux annualisés sur trois mois sont désormais plus élevés (3,6 %). Cela laisse entrevoir une persistance de l’inflation, à laquelle il reste à s’attaquer. Les expulsions prévues entraîneraient une réduction de la main-d’œuvre en âge de travailler et de l’offre de main-d’œuvre, ce qui est en soi inflationniste. Toutefois, le mécontentement suscité par l’inflation élevée a contribué à la frustration des électeurs. Ainsi, même si les décideurs américains semblent déterminés à prolonger les baisses d’impôt et à poursuivre les mesures de relance liées à la demande, ils pourraient être freinés dans leur élan par les pressions inflationnistes, qui pourraient poser problème pour les élections de mi-mandat. Mais plus directement, les nominations du président à des postes ministériels et de direction (notamment le conseiller à la sécurité nationale et le ministère de la Justice) proviennent des élus à la Chambre des représentants, ce qui réduit le coussin de la majorité et menace la capacité d’adopter des lois fiscales en 2025. Par conséquent, les mesures de relance réelles pourraient être plus limitées que ce qui est actuellement prévu par les marchés.

Deuxièmement, les taux d’intérêt ont été extrêmement bas en 2016, atteignant un creux historique de 1,1 % en juillet 2016 après le vote sur le Brexit. Aujourd’hui, les taux des obligations du Trésor américain à 10 ans se négocient dans une large fourchette de 3,75 % à 4,5 %, des niveaux qui remontent à avant la Grande crise financière. Soulignons que les taux à ce niveau sont également associés à une volatilité accrue des marchés. Au cours des trois dernières années, à mesure que les marchés boursiers ont progressé, nous avons connu quatre replis des marchés haussiers. Deux d’entre eux ont été déclenchés par des événements : la crise des banques régionales américaines en mars 2023 et le relèvement du taux directeur de la Banque du Japon, qui était de 0,1 % en août 2024, ce qui a entraîné une réévaluation des opérations de portage sur le yen. Toutefois, les autres événements se sont produits lorsque les taux des obligations du Trésor américain à 10 ans ont atteint 4,5 % en septembre 2023 et en avril 2024 (graphique 1). Lors des replis de 2023, une intervention considérable a été nécessaire, laquelle a pris la forme d’un élargissement du bilan de la Fed et d’une modification du financement de la dette fédérale aux États-Unis, qui est passée des obligations au papier à court terme. En fin de compte, cette dernière mesure a limité l’offre d’obligations à long terme et contribué à réduire les taux d’intérêt à long terme. Paradoxalement, cela signifie également que les charges d’intérêts sur la dette fédérale ont augmenté en raison de l’inversion de la courbe des taux. Ces niveaux importants de dette et de déficit fédéraux pourraient entraîner des flambées des taux à long terme, car les marchés évaluent les difficultés budgétaires, tout comme ils l’ont fait en France et au Royaume-Uni cette année. Le problème le plus important est toutefois que les taux d’intérêt oscillent maintenant autour des niveaux que les marchés boursiers considèrent comme problématiques.

Enfin, un autre changement par rapport à 2016 est le leadership de l’ordre mondial, car les élections ont causé des bouleversements. Comme les États-Unis se concentrent sur leur propre pays, il y a peu de contrepoids à la stabilité. Les électeurs européens rejettent également le statu quo, ce qui contraste avec 2016, lorsque la chancelière allemande Angela Merkel était au pouvoir depuis 11 ans, dans un rôle qui a duré 16 ans, ce qui contrebalançait l’agitation aux États-Unis. Bien que peu remarqué, le gouvernement de coalition du chancelier allemand Olaf Scholz s’est effondré après moins de deux ans au pouvoir, et des élections sont prévues en février 2025. Des structures de gouvernement de coalition tout aussi bancales persistent en France, après la défaite du président Macron aux élections législatives européennes et des élections anticipées au pays qui ont donné lieu à un parlement minoritaire. Les changements à venir aux États-Unis signifient qu’en plus des problèmes de leadership nationaux, chaque pays devra faire face à un bouleversement des relations commerciales et chercher des alliés fiables.

Comprendre les véritables tendances pour les prochaines années

Aujourd’hui, la volatilité des marchés boursiers s’est considérablement atténuée et les indicateurs d’humeur sont orientés à la hausse. Les politiques réellement mises en œuvre ne seront connues qu’au fil du temps, mais beaucoup de choses pourraient perturber le marché haussier. La volonté du nouveau président de renverser les principaux ministères, notamment ceux de la Défense, de la Justice et de la Santé, en choisissant les membres du cabinet laisse présager l’imprévisible. L’éventail des perspectives politiques est plus vaste que jamais. Toutefois, il existe différentes périodes de placement, dont l’une est à court terme, au cours desquelles la Fed et les marchés se concentrent sur les données à court terme et se demandent si l’inflation continuera de diminuer. Ensuite, la nouvelle administration mettra en œuvre des politiques commerciales, budgétaires et macroéconomiques à plus long terme au cours de la prochaine ou des deux prochaines années. En fin de compte, nous croyons que nous amorçons une accélération de la transition déjà évidente d’une faible croissance et de faibles taux d’intérêt après la crise financière mondiale. Cependant, la volatilité des taux et des actions augmentera en raison de l’incertitude entourant l’établissement des politiques et leurs résultats. Ces éléments sont contradictoires pour les investisseurs. Nous surveillerons donc les politiques qui améliorent la productivité, comme les investissements, les baisses d’impôt ciblées et la déréglementation, qui pourraient accroître la confiance et l’optimisme des entreprises. En attendant que la politique soit plus claire, les spéculations vont bon train et nous demeurons vigilants dans l’évaluation des signes précurseurs de ces points d’inflexion au cours du prochain cycle.

Marchés financiers

Même si les marchés ont connu des fluctuations au début du mois d’août et de septembre, ils ont enregistré de solides rendements au troisième trimestre. Cette situation s’est quelque peu inversée avec la faiblesse des obligations et des actions en octobre. Malgré la réduction inattendue de 50 pb du taux directeur par la Fed, les taux d’intérêt ont augmenté de façon constante après cette réduction importante, les données de croissance ayant été invariablement plus élevées que prévu. Plus particulièrement, le PIB a progressé à un rythme rapide de 2,8 % au troisième trimestre et les données sur la confiance, comme l’indice ISM du secteur des services, ont recommencé à signaler une expansion. Cela a incité les participants aux marchés à réduire la probabilité d’une baisse plus rapide des taux d’intérêt, et le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans a augmenté jusqu’à 4,5 %.

Après avoir progressé de 5,5 % au troisième trimestre, l’indice S&P 500 a reculé de 1 % en octobre. En novembre, les marchés se sont remis des pertes d’octobre et plus encore, progressant d’environ 3 %, les secteurs des banques, de la consommation discrétionnaire, de l’industrie et de l’énergie affichant tous de bons rendements. Après avoir eu le temps d’absorber les répercussions du choix des membres du cabinet, les secteurs sensibles aux taux d’intérêt et les produits pharmaceutiques ont tiré de l’arrière. La période de publication des résultats du troisième trimestre tire à sa fin, et la croissance des bénéfices et des ventes a surpassé les attentes. La croissance des bénéfices au troisième trimestre est supérieure de plus de 8 % à celle de l’an dernier et les trois quarts des sociétés ont dépassé les prévisions. Les actions canadiennes ont bondi de 10,5 % au troisième trimestre. Au cours de la période qui a suivi les élections, la réaction impulsive à l’idée que la politique tarifaire nuirait à toutes les sociétés, sauf celles des États-Unis, a entraîné le rendement inférieur de l’indice S&P/TSX. Cette situation a été de courte durée et l’indice S&P/TSX a depuis rebondi, la vigueur de la finance et des technologies de l’information ayant compensé la baisse des prix de l’énergie et les difficultés économiques.

Les obligations canadiennes ont inscrit des gains pendant cinq mois consécutifs jusqu’en septembre, de sorte que l’indice des obligations universelles FTSE a progressé de 4,7 % au troisième trimestre, avant de reculer de 1 % en octobre. Les taux obligataires canadiens sont en hausse depuis les creux de la mi-septembre et ont encore progressé dans la foulée des élections, les taux obligataires à 10 ans atteignant 3,35 %, leur plus haut niveau depuis juillet. Depuis, les taux canadiens ont été inférieurs à ceux des États-Unis. Cette tendance n’est pas surprenante étant donné que les politiques proposées par les États-Unis ont fait augmenter les attentes d’une reprise de l’inflation. Le chemin a été cahoteux, mais le président Powell a clairement renforcé les attentes du marché à l’égard d’un ralentissement des réductions de taux, soulignant qu’il n’est pas nécessaire d’abaisser les taux compte tenu des signaux actuels de l’économie concernant la croissance et l’inflation.

Stratégie de portefeuille

Depuis un an ou plus, le débat sur le contexte macroéconomique consiste à savoir si les banques centrales auront la capacité de tirer leur épingle du jeu et de produire un atterrissage en douceur de l’économie américaine, après une inflation et des taux d’intérêt élevés qui n’existaient pas depuis 20 ans. Au dernier trimestre, l’inquiétude a semblé s’éloigner des préoccupations à l’égard de l’inflation pour se porter sur la croissance, les banques centrales ayant toutes commencé à assouplir leur politique monétaire. Toutefois, comme les élections de l’année se sont accompagnées de votes populistes, la question semble moins porter sur les atterrissages en douceur que sur la possibilité d’une reprise de la croissance élevée et de l’inflation élevée. Pour ce faire, il faudra assouplir les politiques monétaire et budgétaire afin de contrebalancer le resserrement des politiques commerciales et d’immigration. À court terme, le contexte macroéconomique fondamental positif aux États-Unis ainsi que la solide croissance, le marché de l’emploi équilibré et les conditions financières favorables nous ont incités à couvrir la sous-pondération des actions dans les fonds équilibrés au début d’octobre et à maintenir une sous-pondération des titres à revenu fixe et une surpondération des liquidités. Les portefeuilles de titres à revenu fixe conservent des positions qui profitent d’une accentuation de la courbe des taux. Les portefeuilles d’actions canadiennes fondamentales s’ajustent afin de profiter du rapatriement des activités et continuent de rechercher des sociétés cycliques de grande qualité, comme celles des secteurs de l’industrie, de la finance et des matériaux. Nous évaluons la combinaison des valorisations relativement élevées et d’une possible réaccélération de la croissance et de l’inflation au cours de la prochaine année – et des quatre prochaines années – qui seront sans aucun doute remplies de surprises.

Graphique 1 : turbulences sur les marchés boursiers en période de hausse des taux

Source : S&P Global et Macrobond.

L’été a été tout sauf calme sur les marchés financiers, malgré les distractions en lien avec les Jeux olympiques et les manchettes constantes en matière de politique. Les actions mondiales ont reculé, l’indice MSCI Monde tous pays reculant de 8,3 % par rapport à son sommet du 16 juillet avant de toucher un creux au début d’août. Les plus fortes fluctuations des cours ont été observées en Asie, surtout du côté de l’indice Nikkei, qui a reculé de 25 % en trois semaines, mais d’autres marchés, dont la Corée du Sud et Taïwan, ont aussi fortement fléchi. Le délestage a été rapide et s’est accéléré dans la foulée de la décision prise le 30 juillet par le Comité de l’open market de la Réserve fédérale américaine (FOMC) de laisser les taux d’intérêt inchangés.

Trois événements clés sont survenus l’un après l’autre au cours de cette période et ont entraîné une importante aversion au risque sur les marchés mondiaux. Premièrement, les données publiées à la suite de la décision du FOMC ont montré que l’économie ralentissait considérablement. L’indice ISM aux États-Unis a chuté à son plus bas niveau de l’année, à 46,8, et les composantes de l’emploi et de la production, en particulier, ont touché un creux pour l’année. L’emploi aux États-Unis a également déçu avec un gain global de 114 000 postes, mais surtout la hausse du taux de chômage, qui s’est établi à 4,3 %, soit plus d’un demi-pour cent au-dessus des récents creux, ce qui a historiquement été un signe de récession. Deuxièmement, la banque centrale la plus conciliante du monde, la Banque du Japon, a surpris les marchés en décrétant une hausse des taux d’intérêt de 0,1 % à 0,25 % le 31 juillet et en ralentissant de moitié le rythme de ses achats d’obligations. Cela a réduit l’écart prévu entre les taux japonais et américains vu les politiques divergentes des banques centrales. Par conséquent, le yen s’est apprécié par rapport au dollar américain, passant de 162 à 145. Cette hausse a eu pour effet d’annuler les caractéristiques attrayantes entourant les opérations de portage sur le yen, qui profitent des emprunts à faible taux d’intérêt dans une monnaie bon marché et des placements dans des actifs à rendement élevé d’autres pays. Les sociétés japonaises, dont bon nombre sont des conglomérats mondiaux qui seront touchés par la hausse du yen, ont aussi vu le cours de leur action chuter. Troisièmement, les sociétés technologiques américaines à mégacapitalisation ont annoncé des bénéfices généralement plus faibles, et les investisseurs se sont demandé à quel moment les investissements massifs dans les sociétés technologiques liées à l’intelligence artificielle (IA) finiraient par porter fruits.

Les messages sous la surface

Même en l’absence des principaux éléments déclencheurs de la récente volatilité, il est devenu évident que les valorisations sont rendues assez élevées (graphique 1). Il est difficile de prévoir un potentiel de hausse important pour les actions en général, étant donné que leurs cours reflétaient un scénario plutôt optimal de décélération de l’inflation, de croissance stable et d’assouplissement des taux. Les cours boursiers reflétaient essentiellement un scénario parfait, les positions étant constamment prises en vue d’une hausse sans protection contre les baisses. En effet, sous la surface, la rotation des actions est révélatrice. Les actions américaines ont été stimulées par un groupe restreint d’actions (les sept magnifiques), qui sont passées de sept à seulement une (Nvidia). Cela sous-entendait que, sur une base pondérée en fonction de la capitalisation boursière, les gains étaient attribuables à un plus petit groupe d’actions, et ont atteint un sommet de 40 ans par rapport à un indice qui pondérait chaque titre de façon égale (graphique 2). Toutefois, au cours des dernières semaines, cette tendance a commencé à s’inverser. Les actions très chères à mégacapitalisation ont été vendues au profit d’actions d’autres secteurs. Nous assistons à un élargissement des meneurs du marché, les actions à petite capitalisation ayant enregistré des rendements supérieurs, tout comme les secteurs des services aux collectivités, des biens de consommation de base et de l’immobilier, ce qui est très inhabituel.

Graphique 1 : Les valorisations sont élevées

Source : I/B/E/S.

Graphique 2 : La domination du groupe restreint de meneurs avait trop duré
Sources : S&P Global et Macrobond.

De plus, la volatilité des marchés boursiers a atteint un niveau exceptionnellement élevé au cours de cette période (graphique 3). Au cours de la journée, l’indice VIX a bondi pour atteindre son troisième plus haut niveau jamais enregistré après l’effondrement de Lehman Brothers en 2008 et le début de la crise de la COVID-19 en 2020. Il est particulièrement inhabituel de voir une hausse de l’incertitude, sans événement déclencheur évident. Il est également révélateur que les prix de l’or aient dégringolé au cours des pires jours du début d’août. Tout cela donne à penser que le marché a connu une liquidation généralisée par rapport à son positionnement extrême, plutôt qu’un événement provoquant une aversion importante au risque. En effet, les marchés se sont redressés et se sont stabilisés dans les jours qui ont suivi.

Graphique 3 : La volatilité intrajournalière a atteint son troisième plus haut niveau jamais enregistré

Sources : Chicago Board Options Exchange (CBOE) et Macrobond.

Et maintenant, que nous réserve l’avenir?

Compte tenu des récents événements et de l’humeur des investisseurs, il semble que les marchés semblent quelque peu vulnérables en ce moment. En ce qui a trait aux données fondamentales, il semble que la croissance doit rebondir, sinon les actifs risqués chercheront à profiter des réductions de taux des banques centrales. Il convient toutefois de noter que toute rencontre d’urgence ou toute réduction démesurée serait probablement mal interprétée, indiquant que quelque chose ne va pas du tout. L’ancien scénario de reprise de la croissance est peut-être toujours possible – nous avons traversé une période de conditions financières en dents de scie qui a entraîné des réactions rapides de l’économie, et les conditions se sont assouplies au cours de la période récente. Nous sommes toutefois prudents quant aux perspectives d’une reprise de la croissance en ce moment. Les dépenses sont cruciales et dépendent généralement du fait que les gens ont un emploi et le gardent. La tendance au niveau des données sur l’emploi laisse entrevoir une détérioration des marchés de l’emploi. Toutefois, plus récemment, nous avons constaté qu’un facteur de plus en plus important en ce qui concerne la confiance à l’égard des dépenses est lié à l’effet de richesse. En effet, depuis la pandémie, de nouveaux ménages, en particulier ceux des groupes à plus faible valeur nette, ont commencé à devenir actionnaires, investissant l’argent de leurs chèques de relance sur les marchés boursiers (graphique 4). La valeur des actions et des maisons a considérablement augmenté, mais est maintenant en train de chuter. Les réductions de taux, qui sont sur le point de commencer, devraient apporter un certain soutien. Toutefois, l’assouplissement de la politique monétaire sera surtout favorable dans les pays où la dette est élevée et assortie de taux variables ou encore le taux de rotation de la dette est élevé. C’est exactement le contraire de ce qui se passe aux États-Unis, où la dette du secteur privé a été en grande partie refinancée. Par exemple, ce qui stimule en bonne partie l’économie aux États-Unis est le refinancement des prêts hypothécaires lorsque les taux d’intérêt baissent. Toutefois, une part importante des ménages américains ont des prêts hypothécaires de 30 ans assortis de taux effectifs qui se situent à environ 3,5 %. Comme les taux actuels sont d’environ 6,75 % aux États-Unis, les taux hypothécaires ont encore beaucoup de chemin à faire avant de commencer à stimuler la consommation (graphique 5).

Graphique 4 : L’évolution des marchés boursiers a de l’importance pour un groupe croissant de ménages américains
Participation au capital-actions selon la répartition de la richesse aux États-Unis
Sources : Réserve fédérale et Macrobond.

Graphique 5 : Le refinancement hypothécaire a fait du surplace
Sources : MBA, Bankrate et Macrobond.

Compte tenu de tous ces facteurs, les marchés sont de plus en plus prudents, et plus sensibles à un ralentissement de la croissance. Aux États-Unis, les consommateurs font preuve de plus de prudence, bénéficiant moins des réductions de taux prévues, tandis que le taux de chômage augmente. La confiance à l’égard du boom de l’IA est vacillante et le dernier endroit au monde où les emprunts étaient bon marché a laissé entendre que la fête était terminée. Les thèmes du marché qui ont dominé au cours des dernières années sont en train de changer, et la volatilité devrait rester élevée.

Marchés financiers

Dans l’ensemble, les marchés boursiers ont progressé au deuxième trimestre jusqu’à la mi-juillet. La stabilité des données économiques aux États-Unis et l’atténuation de l’inflation ont soutenu les perspectives quant au scénario idéal, malgré la myriade de résultats électoraux surprenants à l’échelle mondiale, les fluctuations entourant l’élection aux États-Unis et l’intensification des tensions géopolitiques. Les banques centrales ont commencé à assouplir leurs politiques de façon synchronisée, la Banque du Canada rejoignant la Banque d’Angleterre, la Banque centrale européenne et la Banque nationale suisse. Au deuxième trimestre, l’indice MSCI Monde tous pays a progressé de 4 %, ce qui porte ses gains pour le premier semestre à 15,5 %. Les sept magnifiques ont propulsé l’indice S&P 500 à des sommets records, ce dernier inscrivant un gain de 5,4 % au deuxième trimestre et de 19,6 % au premier semestre, avant que la volatilité ne s’installe en juillet. Environ 80 % des sociétés ont publié leurs résultats et la croissance des bénéfices au deuxième trimestre se poursuit à un rythme soutenu, mais a légèrement ralenti par rapport au premier trimestre. L’indice composé S&P/TSX a tiré de l’arrière par rapport à l’ensemble des marchés boursiers, reculant de 0,5 % au deuxième trimestre, pour enregistrer un gain plus modeste de 6,1 % au premier semestre. À la mi-juillet, le marché a changé de ton et l’indice S&P/TSX a enregistré un gain de 5,9 % pour le mois, le changement au niveau des meneurs du marché ayant notamment favorisé les secteurs défensifs.

Malgré la forte volatilité des marchés boursiers, les marchés des devises et des obligations ont été, du moins relativement, plus modérés. Au deuxième trimestre, l’indice des obligations universelles FTSE Canada a progressé de 0,9 %, et de 2,4 % en juillet après la série de statistiques décevantes mentionnées plus tôt. Bien que les mouvements quotidiens aient été généralement ordonnés, les taux d’intérêt à court terme au Canada et aux États-Unis ont chuté de près de 1 % au troisième trimestre, alors que les investisseurs recherchaient la sécurité des obligations. Les écarts de taux se sont élargis, parallèlement à l’aversion au risque. Bien que la volatilité ait été évidente sur les marchés boursiers, elle semble limitée pour l’instant, car les titres de créance ont suscité une demande et les émissions sont demeurées étonnamment fortes pendant cette période difficile, les émetteurs cherchant à tirer parti de la baisse des taux d’intérêt et de toute tendance positive. Les importantes fluctuations sur les marchés obligataires ont compris l’élargissement des écarts de taux de la France par rapport aux autres pays de la zone euro, en raison de son important déficit et du niveau élevé de la dette publique, qui a suscité des inquiétudes à la suite de l’élection législative au pays. Dans l’ensemble, les matières premières ont fléchi, les métaux industriels, l’agriculture et l’énergie ayant reculé.

Stratégie de portefeuille

La confiance à l’égard d’un atterrissage en douceur a été élevée au cours de la dernière année et les marchés boursiers ont tenu compte de ce scénario idéal. Le mois dernier, un nouveau contexte a été observé. L’objet de l’anxiété des participants au marché est passé de l’inflation à la croissance. Par conséquent, une grande partie de ce qui était pris en compte auparavant est en train de se renverser, et les marchés s’ajustent toujours à l’évolution de la dynamique des opérations de portage sur le yen et aux inquiétudes quant au moment où l’on peut s’attendre à tirer un rendement des investissements massifs dans l’IA. Alors que cette anxiété persiste, les marchés exercent des pressions sur les banques centrales pour qu’elles stimulent l’économie, ce qui fait baisser les taux d’intérêt à court terme. Mais pour répondre à cette demande, les tendances inflationnistes doivent continuer de diminuer, ce qui est probable, mais pas certain. L’incertitude et la volatilité devraient persister au deuxième semestre de l’année. Par conséquent, nous préférons les titres plus défensifs aux titres cycliques davantage liés à la santé de l’économie. Par exemple, nous étoffons nos placements dans les sociétés des services aux collectivités et des biens de consommation de base. Les portefeuilles de titres à revenu fixe continuent de détenir des positions qui profitent de la normalisation de la courbe des taux, soit lorsque son inversion s’atténue, tout en sous-pondérant légèrement les obligations de sociétés. Les portefeuilles équilibrés continuent de sous-pondérer modestement les actions et de surpondérer les obligations et les liquidités, et nous accentuerons ce positionnement défensif si le ralentissement économique se révèle plus durable. Sur une note positive, les périodes de volatilité créent souvent de bonnes occasions, et nous sommes vigilants à l’égard des valorisations trop élevées, tout en restant prudents et conscients des risques croissants.