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Stratégie et positionnement des portefeuilles en 2026
Thèmes à long terme qui façonnent les perspectives
Perspectives cycliques pour l’année
Conclusion

Les Prévisions de cette année commencent par un résumé de 2025, avant d’explorer les thèmes à long terme qui façonnent nos perspectives et d’analyser les facteurs cycliques à court terme qui influent sur l’économie, l’inflation et la politique monétaire. Nous évaluons les valorisations boursières et, en tenant compte de ces éléments, nous établissons notre stratégie de portefeuille.

Tout au long de l’année, vous trouverez des mises à jour des Prévisions dans notre bulletin trimestriel Perspectives.

Introduction

L’année 2025 a été marquée par des chocs, puis par de la résilience. Malgré l’incertitude extrême entourant les politiques, les marchés boursiers ont enregistré de solides gains pour une troisième année consécutive, les investisseurs ayant fait abstraction de la situation géopolitique et mis l’accent sur la durabilité des bénéfices et les investissements axés sur l’intelligence artificielle (IA). Les actions canadiennes ont inscrit des rendements supérieurs, profitant de la stabilité relative des politiques, de la résilience de la croissance et d’une flambée des prix de l’or dans un contexte d’incertitude géopolitique et institutionnelle.

Alors que 2026 commence, les marchés font face à moins de tensions immédiates que les années précédentes, mais les résultats demeurent très sensibles aux politiques, à l’inflation et à la confiance. Dans les pages qui suivent, nous présentons la stratégie et le positionnement de nos portefeuilles, et nous abordons les influences cycliques à court terme et à long terme sur les marchés.

Graphique 1 : Solides gains des marchés boursiers en 2025, menés par le Canada
Rendements totaux en monnaie locale recalculés au 1^er janvier 2025 à 100

Sources : TMX, S&P Global, MSCI et, Macrobond

Graphique 2 : Hausse du prix de l’or en 2025

Sources : CME group, Macrobond

Stratégie et positionnement des portefeuilles en 2026

Les marchés boursiers entament l’année 2026 dans un contexte favorable. Des politiques monétaires et budgétaires expansionnistes ainsi qu’une solide croissance nominale favorisent un contexte propice aux actions. Les bénéfices des sociétés demeurent résilients, soutenus par une solide croissance nominale et l’atténuation des pressions sur les coûts. Les investissements axés sur l’IA continuent de façonner la répartition du capital dans les secteurs des technologies de l’information, de l’industrie, des infrastructures énergétiques et des services aux collectivités, tandis que les attentes en matière de productivité continuent de contribuer de façon importante aux valorisations. Par ailleurs, les valorisations élevées aux États-Unis atténuent le potentiel de hausse, mais représentent une meilleure valeur au Canada et sur d’autres marchés non américains.

Les marchés obligataires reflètent un équilibre entre le ralentissement des marchés de l’emploi ainsi que les préoccupations budgétaires et liées à l’inflation à long terme. Les taux à long terme demeurent confinés dans une fourchette « élevée pendant plus longtemps » en raison de l’expansion budgétaire persistante, de la reconfiguration des structures de pouvoir mondiales et des besoins d’investissement soutenus. L’assouplissement de la politique monétaire devrait se poursuivre au début de l’année, dans un contexte de préoccupations persistantes à l’égard de la crédibilité des banques centrales face à une inflation sous-jacente tenace.

Graphique 3 : La croissance des bénéfices demeure solide
Croissance des bénéfices

Sources : I/B/E/S, Bloomberg, Macrobond

Répartition de l’actif

Le contexte macroéconomique favorise une approche équilibrée qui tient compte à la fois des progrès réalisés en matière de désinflation et de la persistance des forces structurelles qui maintiennent les taux à long terme à des niveaux élevés. Même si l’assouplissement de la politique monétaire soutient les actifs à risque, nous conservons une position neutre à l’égard des actions et une légère sous-pondération des titres à revenu fixe. Nous préférons les actions canadiennes et des marchés émergents aux actions mondiales.

Positionnement fondamental des actions

Nos portefeuilles fondamentaux d’actions ont ajouté des sociétés cycliques de grande qualité qui profiteront de l’élargissement de la croissance économique, notamment dans les secteurs financiers et de l’automobile. Nous avons étoffé nos placements dans les infrastructures afin de profiter des dépenses en immobilisations liées à l’IA ainsi que de la démondialisation et des politiques protectionnistes. Nous avons également étoffé nos placements dans des producteurs d’or à moyenne capitalisation, car les prix au comptant favoriseront de solides flux de trésorerie disponibles au cours de l’exercice. Nous avons réduit le nombre de sociétés à faible croissance et sensibles aux taux d’intérêt en raison des prévisions de volatilité des taux d’intérêt.

Graphique 4 : Potentiel d’expansion limité

Sources : I/B/E/S, Bloomberg, Macrobond

Positionnement des titres à revenu fixe

Dans les portefeuilles de titres à revenu fixe, nous gérons l’exposition à la durée de façon tactique dans la récente fourchette des taux obligataires, car les taux d’intérêt fluctuent en fonction des mauvaises surprises économiques et des pressions à la hausse sur les taux à long terme. Les taux à long terme devraient subir des pressions à la hausse, une tendance mondiale. Nous maintenons une préférence pour l’accentuation de la courbe des taux. Par ailleurs, les taux à court terme au Canada, qui anticipent actuellement des hausses du taux cible par la banque centrale, devraient afficher un potentiel de hausse limité à partir de maintenant.

L’atténuation de l’inflation et la stabilité de la demande soutiennent les données fondamentales des titres de créance, et la vigueur des bénéfices, des revenus et du contexte politique devrait persister. Toutefois, les écarts de taux les plus serrés depuis plus de dix ans, combinés à une dynamique risque-rendement asymétrique, ont donné lieu à une exposition globale neutre. Du côté des titres de créance, nous préférons les obligations de sociétés aux obligations provinciales.

Thèmes à long terme qui façonnent les perspectives

Inflation : un seuil inférieur plus élevée et plus volatile

La désinflation des deux dernières années reflète la dissipation des chocs aigus, et non un retour aux niveaux d’avant 2020. Les réseaux commerciaux mondiaux s’adaptent pour raccourcir les chaînes d’approvisionnement, privilégier la résilience et faire passer les facteurs géopolitiques avant la rentabilité. Le vieillissement de la population et la réduction de l’immigration impliquent une diminution de la population en âge de travailler et un resserrement des marchés de l’emploi. Le renouvellement à grande échelle des infrastructures ainsi que la modernisation et l’expansion de la défense, conjugués à des investissements dans la transition énergétique, renforcent les pressions à la hausse sur les coûts. La croissance soutenue du PIB nominal maintiendra des taux de croissance plus élevés pour les salaires, les loyers, les bénéfices et les dépenses publiques. Dans ce contexte, il demeure essentiel de maintenir la confiance dans l’indépendance des banques centrales, car toute érosion de la crédibilité de la Réserve fédérale américaine (la Fed) augmenterait le risque à long terme que les attentes d’inflation soient moins solidement ancrées. L’inflation devrait fléchir, mais présenter un seuil inférieur plus élevée, une plus grande volatilité et un risque accru de résurgence si la demande se raffermit ou si la politique monétaire est assouplie prématurément.

L’IA et l’incertitude liée à la productivité

L’IA transforme la répartition du capital, la demande de main-d’œuvre et la stratégie des entreprises, mais son incidence macroéconomique demeure inégale. Les effets à court terme sont hautement capitalistiques, car l’adoption s’est accélérée, stimulant les investissements dans les centres de données, les semi-conducteurs et les infrastructures électriques. Pour financer cette expansion, les sociétés se tournent de plus en plus vers l’émission de titres de créance, tant par appel public à l’épargne que placement privé. Cela reflète l’ampleur de leurs ambitions, mais présente également des risques pour la stabilité financière si les conditions de financement se resserrent ou si les rendements prévus ne se concrétisent pas. Même si les utilisateurs précoces demeurent confiants quant au transfert des tâches cognitives routinières, l’IA n’a pas encore réalisé les gains de productivité promis. Les avantages à long terme dépendent de sa diffusion dans les processus d’entreprise, de la refonte organisationnelle et de l’adaptation de la main-d’œuvre, ce qui prend généralement du temps. Une question plus profonde concerne les conséquences sociales à long terme, en particulier la façon dont les répercussions sur la distribution et l’emploi seront gérées. L’IA représente à la fois une puissante occasion de croissance et une source d’incertitude quant au déplacement de la main-d’œuvre, aux inégalités et à la stabilité financière.

Renforcement du rôle de l’État et domination budgétaire

La politique budgétaire est passée d’un soutien cyclique à une force structurelle persistante. Même si les banques centrales ont réduit les taux d’intérêt, les déficits bien établis sur la scène politique, les politiques industrielles, les dépenses militaires et les investissements liés au climat créent une puissante combinaison de mesures de soutien . Cela favorise la croissance et l’emploi et réduit la probabilité d’un repli. Toutefois, cela empêche la politique monétaire de mettre en œuvre des mesures restrictives en raison de la forte augmentation des coûts du service de la dette. Cette dynamique entraîne des réactions asymétriques à l’inflation, qui risque de se stabiliser au-dessus de la cible. Les fortes émissions d’obligations et la sensibilité au service de la dette se traduisent par une hausse des primes à l’échéance, un élargissement des fourchettes de taux et une plus grande volatilité des taux à long terme.

Situation géopolitique et fragmentation du monde

La mondialisation fait place à la régionalisation et à l’harmonisation stratégique. Le commerce, les flux de capitaux et les chaînes d’approvisionnement sont de plus en plus influencés par les préoccupations liées à la sécurité plutôt que par le souci d’efficacité. Les pays situés à la croisée des réalignements, comme le Mexique, certaines régions de l’Asie du Sud-Est et le Canada, sont bien placés pour en profiter. Toutefois, cette réorganisation mondiale augmente les coûts, complique la coordination et maintient des primes de risque plus élevées. Par conséquent, les spécialistes mondiaux de la répartition réévaluent la forte exposition aux actifs libellés en dollars américains. Bien que le dollar américain demeure dominant, la diversification entre les devises, les territoires et les actifs réels s’accroît graduellement.

Hyper-financiarisation et fragilité

Les marchés financiers exercent désormais une influence démesurée sur les résultats économiques réels. La consommation, l’embauche et l’investissement sont de plus en plus sensibles aux cours des actifs, en particulier des actions. Jusqu’à présent, la concentration des effets de richesse au sommet de la distribution des revenus a soutenu la croissance des dépenses. Toutefois, cela accroît la vulnérabilité globale des consommateurs face à un renversement de la confiance des marchés. Cela est particulièrement vrai compte tenu de la hausse des taux d’intérêt (qui pénalise les emprunteurs et favorise les épargnants) et de l’inflation élevée qui pèse de manière disproportionnée sur les personnes à faible revenu. Les risques liés aux marchés financiers sont exacerbés sur les marchés privés, où l’endettement est plus élevé, la transparence est moins grande et la liquidité est plus faible. Cela peut entraîner l’inadéquation des valorisations à mesure que les pressions de refinancement, en particulier pour financer le développement de l’IA, augmentent.

Perspectives cycliques pour l’année

États-Unis : poursuite de l’expansion en milieu de cycle, avec des risques d’inflation

Les États-Unis amorcent l’année 2026 dans une phase d’expansion en milieu de cycle soutenue par des mesures de relance budgétaire, un assouplissement des conditions financières et des dépenses en immobilisations soutenues dans le domaine de l’IA. Les consommateurs à revenu élevé continuent de résister et la disponibilité du crédit s’améliore. Toutefois, les marchés de l’emploi ralentissent progressivement, l’inflation des services demeure tenace et les tarifs douaniers commencent à se répercuter sur les prix. Les risques d’inflation sont asymétriques : une reprise de la demande ou une politique trop expansionniste pourrait raviver l’inflation et contraindre la Fed à adopter un ton moins conciliant que ne le prévoient les marchés.

Europe : stabilisation graduelle malgré des difficultés structurelles

L’Europe montre des signes de stabilisation graduelle grâce à une souplesse budgétaire accrue et à des baisses de taux qui assouplissent les conditions financières. Les dépenses en défense et en infrastructures soutiennent l’activité, notamment en Allemagne. Cependant, la fragmentation politique des gouvernements de coalition et le populisme laissent présager des tensions budgétaires croissantes, car les mesures d’austérité budgétaire suscitent peu d’enthousiasme. Les pressions commerciales et les coûts de la transition énergétique freineront la croissance dans la région. L’inflation ralentit, mais la dynamique salariale découlant des tendances démographiques défavorables, combinée à la hausse des coûts des aliments et de l’énergie, continue de présenter un risque de hausse.

Chine : modération maîtrisée

La Chine poursuit un ralentissement contrôlé, la croissance étant alimentée par la fabrication, les exportations et les dépenses publiques plutôt que par la consommation. La correction du secteur immobilier continue de peser lourdement sur la confiance des ménages. L’inflation demeure inférieure à la cible, la faiblesse du pouvoir de fixation des prix et la capacité industrielle insuffisante exerçant des pressions à la baisse. Les mesures de soutien sont ciblées, les autorités privilégiant la stabilité financière et ne souhaitant pas stimuler le marché de l’habitation de façon vigoureuse. Des risques externes persistent, surtout en raison des échanges commerciaux, mais des mesures d’assouplissement et de stabilisation supplémentaires devraient contribuer à réduire les risques de déflation cette année.

Canada : reprise de la croissance de la production potentielle

Le Canada a mieux résisté que prévu en 2025, malgré d’importants chocs commerciaux et la faiblesse du marché de l’habitation. L’endettement des ménages, le refinancement des prêts hypothécaires, le ralentissement de la croissance de la population et l’humeur morose des entreprises demeurent des contraintes. Dans cette perspective, on s’attend à ce que les risques s’atténuent. Les dépenses budgétaires dans les infrastructures, le logement et la défense ont un effet positif, tandis que l’inflation contenue donne à la Banque du Canada la marge de manœuvre nécessaire pour maintenir une politique expansionniste. Les tensions commerciales pourraient reprendre dans le cadre de la renégociation de l’ACEUM, mais le Canada entame 2026 dans un contexte d’amélioration de la dynamique de l’emploi et de reprise de la croissance de la production potentielle.

Conclusion

Après trois années consécutives de solides rendements boursiers, le contexte de placement au début de 2026 est en pleine mutation. Le rendement des actions devrait de plus en plus être attribuable à la croissance des bénéfices plutôt qu’à l’expansion des valorisations, dans un contexte macroéconomique qui demeure généralement favorable. Au Canada, l’exposition aux matières premières, l’amélioration de la croissance des bénéfices et les valorisations relativement intéressantes contrastent avec le marché américain, où les valorisations sont élevées, tandis que les taux obligataires semblent confinés dans une fourchette, l’inflation et les pressions sur les taux d’intérêt s’annulant mutuellement.

Au-delà du cycle à court terme, les marchés sont façonnés par de puissantes forces à long terme. La fragmentation géopolitique, les déficits budgétaires importants et persistants et les investissements rapides liés à l’IA redéfinissent la croissance, l’inflation et les contraintes en matière de politique. L’inflation s’atténue, mais devrait rester plus volatile qu’avant la pandémie.

Cet été, les marchés ont semblé calmes. Les taux obligataires ont été confinés dans une fourchette étroite, la volatilité des taux d’intérêt et des marchés boursiers s’est effondrée, les écarts de taux se sont resserrés et les marchés boursiers atteignent de nouveau leurs sommets historiques. De nombreux investisseurs ont eu l’impression que la tempête provoquée par les tarifs douaniers était enfin passée. Mais les eaux calmes peuvent être trompeuses. Sous la surface, de puissants courants sous-jacents façonnent les perspectives.

Les marchés obligataires se comportent comme si la désinflation était acquise et que les baisses de taux étaient garanties. Pourtant, les pressions en amont refont surface : les prix à la production, les tarifs douaniers et les coûts unitaires de la main-d’œuvre laissent entrevoir une inflation qui pourrait persister. Le risque ne réside pas dans ce que nous observons aujourd’hui, mais dans ce que le marché ignore peut-être.

Les taux sont englués dans un piège

Les taux d’intérêt sont tiraillés entre des forces contraires. D’un côté, la politique, la stratégie budgétaire et l’état général de l’économie américaine sont autant de facteurs qui limitent la hausse des taux obligataires. En effet, la préférence du Trésor américain pour l’émission d’obligations à court terme (plutôt que d’obligations à long terme), le risque omniprésent d’outils de répression financière comme le contrôle de la courbe des taux (un outil de politique monétaire qui cible les taux d’intérêt à des points précis de la courbe des taux) et la fragilité de la demande de logements et de la demande des consommateurs (que même une légère hausse des taux d’intérêt pourrait affaiblir encore) constituent autant de plafonds. D’un autre côté, il est peu probable que les taux d’intérêt baissent considérablement. L’augmentation des dépenses budgétaires (voir le graphique 1) et les déficits publics persistants ont entraîné une offre continue d’obligations, tandis que les primes de terme élevées (la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à long terme) maintiennent les obligations à plus long terme à l’abri des mouvements de baisse. De plus, les indices des prix à la production sont de nouveau en hausse et les coûts de main-d’œuvre demeurent élevés. Ensemble, ces forces expliquent pourquoi les taux d’intérêt peuvent fluctuer à l’intérieur d’une fourchette, mais il est peu probable qu’ils s’en écartent résolument dans un sens ou dans l’autre.

Graphique 1 : Les dépenses américaines devraient monter en flèche

Sources : US Congressional Budget Office et Macrobond

Les récentes déclarations de la Réserve fédérale américaine (Fed) reflètent une position prudemment conciliante, favorable à un assouplissement de la politique monétaire. Lors du symposium économique de Jackson Hole à la fin d’août, le président de la Fed, M. Powell, a indiqué qu’il adopterait une position conciliante à court terme à l’égard de l’emploi, tout en réaffirmant l’engagement de la Fed à l’égard de la cible d’inflation de 2 %. Les participants aux marchés ont interprété ces remarques comme un signal de baisses de taux potentielles. En réalité, même si des réductions de taux sont effectivement anticipées dès septembre, sauf en cas de détérioration importante des données sur le marché de l’emploi, le seuil d’inflation limitera la trajectoire d’assouplissement.

Le calme au mauvais moment

Les marchés considèrent que le calme actuel est permanent. Pourtant, les pressions sous-jacentes envoient un tout autre message. Les prix à la production de base ont augmenté de 3,7 % par rapport à l’année dernière et frôlé la limite supérieure de la fourchette observée depuis 2022. La composante des salaires de l’indice du coût de l’emploi, à 3,6 % sur 12 mois, demeure nettement supérieure à sa moyenne sur 25 ans. Jusqu’à présent, les répercussions directes des tarifs douaniers sur les consommateurs ont été atténuées par les entreprises qui ont écoulé les stocks accumulés avant leur entrée en vigueur. Plus récemment, l’indépendance de la banque centrale américaine semble remise en question, ce qui a toujours été associé à une hausse de l’inflation à long terme. Par ailleurs, l’indice MOVE, qui reproduit la volatilité des marchés obligataires, se situe près de creux cycliques (voir le graphique 2), ce qui est un signe classique de complaisance. L’histoire montre que les moments de calme précèdent souvent les périodes de turbulence. Si l’inflation refait surface, le calme actuel s’avérera fragile.

Graphique 2 : Effondrement de la volatilité des marchés obligataires depuis avril

Sources : BofAML selon ICE et Macrobond

Le grand décalage : emplois contre bénéfices

Le décalage le plus frappant est entre le marché de l’emploi et les bénéfices des sociétés. La croissance de l’emploi ralentit, les révisions à la baisse étant un thème récurrent. Aux États-Unis, la croissance de l’emploi a considérablement ralenti, avec une moyenne de seulement 35 000 créations d’emplois par mois entre mai et juillet, soit la période la plus faible depuis la pandémie. Par ailleurs, les renouvellements de demandes de prestations d’assurance-chômage sont en hausse (voir le graphique 3). Les entreprises maintiennent leur politique d’absence d’embauche et de mise à pied, ce qui signifie qu’elles conservent leur personnel, mais hésitent à embaucher de nouveaux employés. Malgré cela, les sociétés américaines affichent des résultats résilients. Les marges, les revenus et les bénéfices au cours de la dernière période de publication des résultats ont été plus élevés que prévu. Les gains de productivité, la rationalisation des activités et l’adoption précoce de l’IA pourraient y contribuer. Nous croyons toutefois que cet écart n’est pas viable. Si le marché de l’emploi continue de s’affaiblir, la demande finira par diminuer et les bénéfices seront menacés. La question de savoir si les bénéfices peuvent demeurer résilients alors que la situation de l’emploi se détériore déterminera la prochaine étape de l’orientation du marché.

Graphique 3 : Les renouvellements de demandes de prestations d’assurance-chômage donnent à penser qu’il est difficile de trouver un emploi

Sources : Département du travail des États-Unis et Macrobond

Marchés financiers

Le momentum économique a ralenti tout au long de l’été, mais les marchés boursiers ont bien résisté à la faiblesse du rapport sur l’emploi en juillet ainsi qu’à l’incertitude entourant les tarifs douaniers. En août, l’indice S&P 500 et l’indice composé S&P/TSX ont atteint des sommets historiques, l’indice VIX ayant atteint son plus bas niveau depuis mars. Depuis le début de l’année, les actions américaines ont progressé d’un peu moins de 10 %, tandis que les actions canadiennes, européennes et des marchés émergents ont inscrit des gains supérieurs à 10 %.

D’autres catégories d’actif ont enregistré des rendements moins favorables. Le rebond du pétrole brut WTI en juin s’est rapidement inversé, et les prix du pétrole brut demeurent négatifs depuis le début de l’année. L’indice du dollar américain est demeuré stable tout au long de l’été, mais il demeure négatif depuis le début de l’année.

Les taux obligataires demeurent à l’intérieur des limites établies en raison des fluctuations des discours sur les marchés et des politiques cohérentes des banques centrales. En effet, la Fed (4,25 %-4,50 %) et la Banque du Canada (2,75 %) ont maintenu leurs taux directeurs inchangés au cours de l’été. Les écarts de taux des obligations de sociétés canadiennes se sont resserrés à leurs niveaux d’avant la crise en juin et en juillet, avant de s’élargir légèrement à la mi-août, parallèlement à une forte hausse des émissions. L’indice des obligations universelles FTSE Canada est négatif depuis le début du troisième trimestre et seulement légèrement positif depuis le début de l’année.

Stratégie de portefeuille

Pour les investisseurs, le contexte actuel exige une approche sélective.

La pondération des actions dans les portefeuilles équilibrés est revenue à celle du marché, en raison de la diminution des probabilités de récession vers la fin du deuxième trimestre. Les données récentes indiquent un ralentissement graduel de l’économie plutôt qu’un repli important, ce qui a réduit le risque de baisse. Parallèlement, les actions sont maintenues à flot par de solides bénéfices. Ce décalage justifie toujours une certaine prudence, mais l’ajustement tient compte du fait que les risques de baisse ne sont pas aussi prononcés qu’au début de l’année. Dans les portefeuilles d’actions fondamentales, l’accent est mis sur la qualité. Les sociétés de grande qualité affichant une croissance durable des bénéfices demeurent des placements de base. La probabilité d’un profond ralentissement économique ayant diminué, l’exposition aux secteurs défensifs traditionnels du marché a été réduite et des placements sélectifs dans des sociétés cycliques de qualité dont les valorisations sont intéressantes ont été ajoutés.

Dans les portefeuilles de titres à revenu fixe, la stratégie demeure prudente. Comme les taux devraient rester confinés dans une fourchette, la durée est gérée de façon tactique. La forme de la courbe des taux a plus d’importance que son niveau absolu. Les taux à court terme seront ancrés par la politique monétaire, tandis que les taux à long terme seront mis sous pression par l’offre budgétaire, ce qui entraînera une accentuation des courbes de taux. Les données fondamentales du crédit demeurent favorables, mais les écarts de crédit sont trop serrés pour offrir un rendement intéressant, ce qui justifie une position neutre.

Le dollar américain et les obligations du Trésor américain sont depuis longtemps considérés comme des actifs constituant une valeur « refuges ». Dans le présent numéro de Perspectives, nous nous demandons si les actifs américains sont en voie de perdre ce statut spécial.

Même si la volatilité des marchés s’est atténuée, les chocs d’avril ont mis en lumière plusieurs éléments intéressants qui méritent d’être explorés plus à fond.

Les liens qui unissent habituellement les actifs risqués et sûrs ont commencé à se défaire, ce qui a compliqué la répartition de l’actif. Tandis que les marchés boursiers plongeaient, les taux des obligations du Trésor à long terme augmentaient, et le dollar américain se dépréciait (graphique 1). Soulignons que le taux des obligations du Trésor à 30 ans a bondi de plus de 65 points de base, passant de son plus bas à son plus haut en seulement trois jours de négociation pour s’établir brièvement à 5 %.

Graphique 1 : Actifs américains fragiles

Sources : Département du Trésor américain, Intercontinental Exchange (ICE) et Macrobond

Habituellement, lorsque les craintes d’une récession augmentent ou que l’aversion pour le risque augmente chez les investisseurs, il est attendu que les taux baissent et que le dollar américain se raffermisse. Le fait que les obligations du Trésor et le dollar américain se sont affaiblis au cours des récentes turbulences donne à penser que le statut de valeur refuge des États-Unis pourrait s’éroder.

Diverses raisons expliquent la flambée des taux, notamment les préoccupations liées à la hausse de l’inflation, les flux techniques, les pressions sur les liquidités, les inquiétudes à l’égard du dollar américain comme monnaie de réserve, l’abandon des actifs américains par les investisseurs étrangers et les inquiétudes générales à l’égard de la politique budgétaire aux États-Unis. Nous analyserons les deux derniers points plus en détail.

Les investisseurs étrangers ne plient pas sous la pression

Au cours des dernières années, les investisseurs ont investi massivement aux États-Unis (graphique 2). Non seulement la propriété étrangère d’actions américaines a atteint un sommet record, mais celle des obligations du Trésor américain a presque doublé depuis 2010, en augmentant de 4 000 milliards de dollars américains. Bien que la majeure partie des actifs américains soit détenue à l’échelle nationale, la propriété étrangère représente une part importante. Le Japon et la Chine sont les deux principaux détenteurs étrangers d’obligations du Trésor américain. Dans un contexte de tensions géopolitiques et de climat commercial hostile, il est plausible que les investisseurs d’autres pays, dont la Chine et le Japon, ont vendu des obligations du Trésor américain pour faire grimper les taux et exercer des pressions sur le président Trump afin qu’il revoie les récentes hausses de tarifs douaniers. Pourtant, les données préliminaires indiquent que des actifs américains ont été vendus par des investisseurs privés japonais. Comme le dollar américain a reculé parallèlement aux obligations du Trésor durant ce délestage, cela indique que les investisseurs ont été insensibles aux taux et ont devancé toute intervention gouvernementale potentielle. De plus, l’euro, le yen japonais et la livre britannique ont connu certaines des plus fortes remontées par rapport au dollar américain au cours de cette période, ce qui concorde avec le fait que la zone euro, le Japon et le Royaume-Uni sont trois des quatre plus importants créanciers étrangers sur le marché des obligations du Trésor. Autrement dit, des mesures directes pour rapatrier des capitaux en réaction aux tarifs douaniers.

Graphique 2 : La détention étrangère de titres américains a bondi

Sources : Trésor américain et Macrobond
Remarque : Comprend les obligations du Trésor américain, les obligations d’agences gouvernementales et de sociétés ainsi que les titres de participation américains.

Toutefois, un thème plus large entre probablement en jeu, qui va au-delà des mesures prises par les banques centrales mondiales ou les fonds de couverture. Au cours des dernières années, les investisseurs à l’échelle mondiale ont opté pour une importante surpondération des actifs américains libellés en dollars américains, un phénomène qui a été intensifié par l’exceptionnalisme américain. Cet exceptionnalisme est né de deux caractéristiques. Premièrement, les États-Unis occupent une position économique dominante dans l’ordre mondial depuis longtemps. Deuxièmement, le rôle de premier plan occupé récemment par le pays dans les technologies de l’information et l’importante expansion budgétaire au lendemain de la pandémie ont entraîné un rendement supérieur des marchés et de l’économie des États-Unis par rapport à leurs homologues des marchés développés. La fin de l’exceptionnalisme américain pourrait accélérer le désinvestissement des actifs américains en dollars américains, car les gestionnaires de fonds mondiaux cherchent à gérer le risque et à diversifier leurs portefeuilles. Plusieurs estimations chiffrées prévoient que ce repli devrait se compter par milliers de milliards de dollars. L’affaissement de cette pratique commerciale et la réaffectation des actifs pourraient prendre beaucoup de temps.

Les mesures de contraction budgétaire aux premières loges

En ce qui concerne les questions budgétaires aux États-Unis, de plus en plus de signes indiquent que l’administration Trump n’a pas l’intention d’utiliser les revenus générés par les tarifs douaniers pour réduire le déficit. Au lieu de cela, les fonds sont affectés à d’importantes baisses d’impôt désapprouvées par les défenseurs du conservatisme budgétaire. Au début d’avril, au moment où les tarifs douaniers faisaient les manchettes, le Sénat américain a approuvé une résolution budgétaire prévoyant des réductions d’impôt pouvant atteindre 5 300 milliards de dollars sur 10 ans et a relevé le plafond de la dette. L’augmentation du déficit budgétaire entraînera une augmentation de l’offre d’obligations gouvernementales, de sorte qu’il est compréhensible que le marché obligataire américain à long terme subisse des contrecoups.

Les craintes suscitées par la hausse des coûts d’intérêt sont de plus en plus vives chez les défenseurs des mesures de contraction budgétaire (graphique 3). Par exemple, les paiements d’intérêts fédéraux coûteront 18,4 cents pour chaque dollar de revenus en 2025, ce qui équivaut au sommet précédent de 1991. Ce montant devrait atteindre 22,2 cents d’ici 2035. Même si les prévisions d’une crise budgétaire au cours des 5 à 10 prochaines années sont justifiées, on ne peut savoir avec certitude si elle se produira tôt ou tard.

Graphique 3 : Les frais d’intérêt deviennent une préoccupation

Sources : US Congressional Budget Office et Macrobond

Il est important de noter que les hausses importantes des taux des obligations du Trésor américain s’accompagnent souvent de préoccupations à l’égard de la viabilité budgétaire. Les taux obligataires plus élevés entraînent généralement un resserrement des conditions financières, ce qui peut ralentir l’activité économique. Cela entraîne souvent une remontée des marchés obligataires qui atténue les préoccupations budgétaires, jusqu’au prochain délestage. Normalement, la situation évolue en fonction des mouvements des taux. Toutefois, les observations actuelles donnent à penser que le risque d’une crise budgétaire est peut-être plus élevé aujourd’hui qu’avant.

Conclusions

Les investisseurs mondiaux semblent réévaluer leurs nombreux placements dans des actifs libellés en dollars américains, en partie en raison des préoccupations liées aux tensions géopolitiques et aux politiques budgétaires. Récemment, nous avons eu un bref aperçu des répercussions potentielles de la fin de l’exceptionnalisme américain sur le marché et des modifications subséquentes de la répartition de l’actif. Plusieurs points clés sont à prendre en considération :

Le président Trump a adouci sa rhétorique au sujet des tarifs douaniers, car une hausse des taux rendrait la situation budgétaire aux États-Unis insoutenable. Cela a confirmé la priorité de l’administration de maintenir les taux à long terme plafonnés pour gérer les frais d’intérêts fédéraux.
Un contexte géopolitique fracturé, conjugué à une incertitude croissante et à une augmentation de l’offre de titres de créance, implique une réévaluation de la prime de durée (le rendement supplémentaire associé à la détention d’une obligation à long terme) par rapport à ses creux de plusieurs décennies. Une telle situation fait grimper les taux obligataires (ce qui est contraire à la volonté d’obtenir des taux plus faibles mentionnée au premier point). Dans la foulée, les obligations ne peuvent plus offrir aux portefeuilles la couverture qu’elles sont censées offrir dans des contextes d’aversion au risque. En théorie, les obligations du Trésor doivent offrir un rendement plus élevé. En tenant compte de tout ce qui précède, nous entrevoyons des facteurs favorables à long terme pour les actifs non libellés en dollars américains.
Les changements apportés à la répartition de l’actif sont habituellement structurels et prennent du temps à se concrétiser. Bien qu’un éloignement des États-Unis puisse être envisagé, les mouvements qui suivront un tel retournement prendront du temps à se matérialiser. Ce processus devrait s’échelonner sur plusieurs mois, voire des années, plutôt que sur quelques jours.

Marchés financiers

Avril a commencé avec d’importantes turbulences sur les marchés financiers en raison de l’annonce de tarifs douaniers réciproques aux États-Unis, ce qui a entraîné un délestage mondial. Les marchés boursiers se sont effondrés, les écarts de crédit se sont considérablement élargis et l’indice de volatilité (VIX) a atteint son plus haut niveau depuis la pandémie. L’indice S&P 500 a enregistré son cinquième repli sur deux jours depuis la Seconde Guerre mondiale, à la suite de l’annonce des tarifs douaniers. Toutefois, après plusieurs changements de politique et renversements subséquents, le marché boursier américain a commencé à se stabiliser et les conditions à s’améliorer. Malgré cela, l’indice S&P 500 a reculé de 0,7 % en avril, une troisième perte mensuelle consécutive, son rendement depuis le début de l’année s’établissant à -4,9 %.

Les actions canadiennes se sont mieux comportées, reculant de seulement 0,1 % en avril. Les segments défensifs du marché canadien, comme les biens de consommation de base et l’or, sont devenus les plus performants, tandis que les segments cycliques ont été à la traîne en moyenne. Contrairement aux États-Unis, les actions canadiennes (ainsi que les actions européennes et des marchés émergents) ont inscrit des rendements positifs cette année. Pour le Canada, cela s’explique en partie par l’exposition au secteur aurifère, le cours de l’or ayant augmenté pour un quatrième mois consécutif, portant les rendements depuis le début de l’année à +25,3 %.

D’autres catégories d’actif ont fait face à des difficultés et ne se sont pas stabilisées. Les cours du pétrole brut WTI ont reculé de 18,6 % en avril en raison des préoccupations liées à la croissance mondiale et au commerce, tandis que l’indice du dollar américain (DXY) a reculé de 4,6 % en avril, son recul le plus marqué sur deux mois depuis 2002.

Les marchés obligataires ont aussi été volatils. Même si les taux des obligations du Trésor américain ont monté en avril, ils ont ralenti plus tard au cours du mois et ont reculé pour l’année, alors que les attentes du marché à l’égard de l’assouplissement monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed) ont augmenté en raison des probabilités accrues d’une récession. La Fed a laissé les taux inchangés cette année, ce qui a suscité des critiques de la part du président Trump.

Les taux canadiens ont augmenté en avril, mais ils ont reculé depuis le début de 2025 (en excluant les taux à 30 ans et dans une moindre mesure par rapport aux taux américains). En avril, la Banque du Canada a maintenu son taux du financement à un jour à 2,75 % pour la première fois depuis le début de son cycle d’assouplissement en juin dernier, après deux réductions de taux d’intérêt au premier trimestre. L’indice des obligations universelles FTSE Canada a reculé de 0,7 % en avril, mais est demeuré en territoire positif depuis le début de l’année (+1,4 %).

Stratégie de portefeuille

Même si les données économiques ont été éclipsées par les manchettes sur le commerce, les effets des tarifs douaniers sur les données sont déjà observables. Les données d’enquête (considérées comme des données subjectives) laissent entrevoir un ralentissement marqué de l’économie. Cela n’a toutefois pas été confirmé par les données objectives publiées, dont certaines semblent déformées par les tarifs douaniers anticipés. Même s’il n’est pas certain que les données subjectives auront une incidence sur les données objectives, nous attribuons une probabilité raisonnablement élevée à un éventuel ralentissement économique continu.

Les récentes données sur l’inflation ont été meilleures que prévu, ce qui a donné un répit aux marchés. Néanmoins, les indicateurs de l’inflation de base continuent d’être élevés et les attentes inflationnistes fondées sur des enquêtes ont grimpé à des niveaux élevés inégalés depuis des décennies, ce qui pose des défis aux banques centrales. Il en résulte une combinaison inhabituelle de ralentissement de la croissance économique et d’inflation persistante.

Dans les portefeuilles équilibrés, nous avons réduit la sous-pondération des actions lors du repli du marché au début d’avril. Nous demeurons prudents, car le ralentissement de la croissance économique, l’inflation persistante et l’incertitude accrue ne sont pas favorables pour les actifs risqués. De plus, les valorisations boursières demeurent relativement élevées.

Les portefeuilles de titres à revenu fixe maintiennent la sous-pondération des obligations provinciales et de sociétés. Nous nous attendons à une accentuation de la courbe des taux, ce qui reflète les attentes de taux plus élevés à long terme par rapport aux taux à court terme. En particulier, les pressions inflationnistes et les préoccupations budgétaires devraient exercer des pressions à la hausse à court terme sur les taux des obligations à long terme.

Les portefeuilles de stratégies fondamentales d’actions ont augmenté leurs placements défensifs en réduisant l’exposition aux secteurs cycliques, comme les banques et les producteurs de pétrole, pour privilégier les épiceries, les services aux collectivités et l’or.

Nous continuerons de surveiller l’évolution de l’économie à court terme pour comprendre si le statut actuel de valeur refuge se maintient ou si la politique accentuera sa dégradation.

Au cœur de notre organisation se trouvent l’engagement et le désir d’offrir un rendement et un service supérieurs à nos clients. Notre principal objectif est de répondre aux attentes de nos clients tout en nous assurant que notre équipe est très motivée et enthousiaste. Pour y arriver, nous nous concentrons sur ce que nous faisons de mieux tout en cherchant à demeurer à l’avant-garde de la recherche et du développement sur les marchés des capitaux.

Appréciation de nos partenariats avec les clients

Chaque année, nous profitons de l’occasion pour fournir à nos clients une revue annuelle de l’entreprise, décrivant comment nous orientons nos efforts au sein de Gestion de placements CC&L (CC&L) pour respecter notre engagement à offrir un bon rendement des placements et un service à la clientèle supérieur.

Malgré les périodes de volatilité des marchés en 2024, l’année aura été marquée par un contexte macroéconomique favorable et une politique monétaire expansionniste dans le cadre d’une économie résiliente. L’ère caractérisée par une faible inflation et de faibles taux d’intérêt – qui ont alimenté de solides rendements des placements pendant de nombreuses années – est derrière nous. La menace persistante de l’inflation, combinée à la hausse des taux d’intérêt à moyen et à long terme, présente un contexte plus difficile pour les investisseurs. En ce début de 2025, nous prévoyons une augmentation de la volatilité des marchés dans un contexte de fin de cycle. Pour un examen approfondi de nos perspectives de placement, veuillez consulter nos Prévisions sur les marchés financiers pour 2025.

Notre structure organisationnelle est une source de stabilité et nous permet de garder le cap sur notre horizon de placement à long terme. Nous avons réussi à composer avec divers contextes de placement depuis la création de notre société en 1982. Quel que soit le contexte économique, nous nous engageons à créer les conditions internes nécessaires au respect de nos engagements envers les clients. Notre capacité à y arriver repose pleinement sur les compétences de notre équipe et la solidité de nos relations. À mesure que nos équipes continuent de croître, nous demeurons déterminés à investir dans notre personnel au moyen de programmes de perfectionnement professionnel et de formation en leadership. Nous mettons l’accent sur l’amélioration des compétences, le renforcement de la profondeur de nos équipes et de nos processus de placement, et la planification de la relève. Nous sommes déterminés à maintenir une solide harmonisation des incitatifs, ce qui nous a permis de respecter nos engagements envers nos clients tout en nous assurant que nos employés demeurent motivés et enthousiastes.

Cette année, nous tenons à souligner nos partenariats avec nos clients. Nous avons le privilège de travailler avec plus de 200 clients à l’échelle mondiale. Au cours des cinq dernières années, nous avons accueilli plus de 100 nouveaux clients. Ces nouveaux partenariats comprennent des clients du Canada, des États-Unis, de l’Europe, de l’Asie et du Moyen-Orient. Il s’agit notamment de plusieurs des plus importantes caisses de retraite au monde. Fait tout aussi important, nous apprécions profondément les relations de longue date que nous avons établies avec nos premiers clients, dont plus du tiers nous ont confié leurs actifs depuis plus de dix ans. Ces partenariats durables reflètent notre engagement à comprendre l’évolution des besoins des clients et à élaborer des solutions de placement personnalisées. Grâce à la collaboration avec les clients et, dans de nombreux cas, leurs conseillers en placement, la plupart de ces mandats de longue date ont évolué pour inclure des solutions de placement nouvelles ou améliorées depuis leur création.

L’élargissement de nos capacités de placement et de gestion du risque ainsi que de notre clientèle a considérablement transformé nos activités. Nous sommes convaincus que les investissements que nous avons effectués et les innovations qui sous-tendent cette transformation procureront des avantages à long terme à tous nos clients.
En terminant, je tiens à remercier sincèrement nos clients de leur confiance et de leur partenariat soutenu.

Sincères salutations,

Martin Gerber
Président et chef des placements

Notre équipe

En 2024, notre société a continué de croître, accueillant 18 nouveaux employés et portant notre effectif à 135 personnes. Nos activités profitent également de l’ensemble du Groupe financier CC&L, qui emploie 441 professionnels soutenant la gestion des affaires, l’exploitation, le marketing et la distribution.

La stabilité et les spécialisations de notre société demeurent les principaux moteurs de nos activités. La planification de la relève et le perfectionnement professionnel sont au cœur de notre approche, assurant la continuité et la réussite à long terme.

Nous sommes heureux d’annoncer que plusieurs employés ont été promus au poste de directeur principal à compter du 1er janvier 2025, en reconnaissance de leur contribution importante et croissante à notre société.

Le conseil d’administration de CC&L est également heureux d’annoncer la promotion de nouveaux actionnaires à compter du 1er janvier 2025, en reconnaissance de leur leadership et de leur influence dans leurs fonctions.

Titres à revenu fixe

Tout au long de 2024, TJ Sutter a travaillé en collaboration avec David George à titre de cochef de l’équipe des titres à revenu fixe, partageant la responsabilité des décisions de placement, des activités d’exploitation, et de la gestion et de l’orientation stratégique de l’équipe. TJ assume maintenant l’entière direction, puisque David occupera un poste de conseiller jusqu’à sa retraite le 31 décembre 2025. TJ s’est joint au conseil d’administration de CC&L en 2025, succédant à David.

Au cours des trois dernières années, nous avons travaillé avec Simon MacNair, gestionnaire de portefeuille, à l’élaboration d’un plan de relève graduelle afin de transférer ses responsabilités de construction de portefeuille à plusieurs membres clés de l’équipe. Ce processus sera terminé d’ici la fin de l’année, lorsque Simon prendra officiellement sa retraite.

Les fonctions de construction de portefeuille ont été exécutées par des sous-équipes, avec des leaders dans chaque secteur qui ont progressivement assumé plus de responsabilités et sont devenus des actionnaires en 2025.

- Derek Poole s’est joint à l’équipe des titres à revenu fixe en 2015 à titre de négociateur. Il est devenu directeur principal en 2018 et a assumé des responsabilités croissantes au cours des sept dernières années, qui comprennent maintenant la surveillance de la mise en œuvre et de la gestion de l’équipe de négociation.
- Tim Wilkinson s’est joint à l’équipe à titre de négociateur en 2011 et est devenu directeur principal en 2015. Tim gère les processus d’investissement de tous les portefeuilles de titres à revenu fixe. Cela comprend le développement et la gestion d’outils et de modèles exclusifs utilisés à l’interne pour la négociation, l’analyse des écarts de taux et la recherche quantitative.
- Alicia Wu s’est jointe à l’équipe en 2017 et est devenue directrice principale en 2020. Elle est passée de la gestion des processus d’investissement à la construction de portefeuille en 2021. Elle est chargée de surveiller la gestion du risque et les processus de construction de portefeuille.

En 2024, l’équipe a lancé une stratégie « de base plus » qui complète les stratégies uniques et fructueuses d’obligations universelle Alpha Plus et d’obligations long terme Alpha Plus CC&L. Dans la nouvelle Stratégie de revenu fixe de base plus , le « plus » est mis en œuvre par des équipes de spécialistes au sein des filiales du Groupe financier CC&L. La stratégie offre des rendements diversifiés provenant d’obligations à rendement élevé, de prêts hypothécaires commerciaux et de titres de créance de sociétés des marchés émergents. L’équipe observe également un intérêt pour les solutions de placement à l’égard desquelles elle a des capacités uniques, y compris les rendements absolus et les superpositions d’alpha.

Stratégies fondamentales d’actions

Au cours des dernières années, l’équipe des stratégies fondamentales d’actions a développé la prochaine génération de leaders en placement. En 2024, l’équipe a accueilli un nouveau négociateur et un analyste couvrant le secteur des technologies de l’information. De plus, Michael McPhillips, gestionnaire de portefeuille et chef de la recherche, a été désigné comme futur chef des placements de l’équipe. Les principales fonctions du chef des placements sont l’établissement de la stratégie d’actions, la direction de l’équipe de gestion de portefeuille et la direction générale des placements de l’équipe. Michael effectuera la transition vers ce poste au cours des prochaines années, travaillant en étroite collaboration avec les cochefs Gary Baker et Andrew Zimcik. Michael est actionnaire et membre de l’équipe Stratégies fondamentales d’actions depuis 2013.

Joe Tibble, négociateur, est devenu actionnaire en 2025. Il est entré au service de CC&L en 2022. Son expérience tant du côté des ventes que des achats lui a permis d’occuper ce poste de façon harmonieuse et d’assumer une plus grande responsabilité au niveau de la négociation.

L’équipe continue d’atteindre les objectifs de placement des clients dans les différentes stratégies fondamentales d’actions. La philosophie et le processus de placement de l’équipe demeurent inchangés et continueront, selon nous, de profiter à nos clients. Les caractéristiques uniques de notre approche de placement comprennent la couverture soutenue de toutes les actions canadiennes, la rigueur à l’égard des cours cibles, l’intégration de la recherche macroéconomique dans la sélection des titres et des secteurs, et la gestion rigoureuse du risque.

Stratégies quantitatives d’actions

L’équipe est passée à 79 membres, dont 13 ont été embauchés en 2024. Des professionnels des placements ont été ajoutés à toutes les sous-équipes au cours de l’année. L’investissement dans les ressources de leadership des sous-équipes se poursuivra à un rythme similaire cette année. La croissance soutenue de l’équipe témoigne de la nécessité d’élargir et de réinvestir continuellement dans nos capacités, puisque la taille et la portée des activités de gestion quantitative ont augmenté.

Graeme McCrodan est devenu actionnaire en 2025. Graeme s’est joint à la société en 2012 à titre d’analyste au sein de l’équipe Gestion du processus de placement, avant de rejoindre l’équipe de recherche quelques années plus tard. Au cours de son mandat, Graeme a dirigé des projets de recherche de plus en plus complexes. Il a lancé certains de nos premiers signaux d’alpha en tirant parti de nouvelles techniques pour traiter de grands ensembles de données complexes. Graeme dirige maintenant nos efforts d’intégration des données de recherche, qui jouent un rôle essentiel dans la capacité de l’équipe de recherche à continuer d’élaborer des stratégies uniques et de grande valeur.

Pour favoriser la croissance soutenue des marchés internationaux, les structures de fonds en gestion commune de la société ont été élargies. Cela comprend notre plateforme de fonds OPCVM établie en Europe et destinée aux investisseurs non américains, une plateforme de fiducie de placement collectif (CIT) aux États-Unis destinée aux régimes de retraite réglementés par l’ERISA et une plateforme aux îles Caïmans pour les investisseurs américains et d’autres investisseurs mondiaux admissibles. L’investissement que nous avons fait nous permettra de continuer à diversifier l’exposition régionale de notre clientèle.

Solutions clients

Au cours de la dernière année, Phil Cotterill, chef des Solutions clients, a mis en œuvre son plan de relève, travaillant en étroite collaboration avec Calum Mackenzie sur tous les aspects de la direction de l’équipe. Cette transition se poursuivra en 2025, Phil agissant à titre de conseiller. Calum s’est joint à la société en 2023, apportant une expérience appréciable acquise dans des postes de direction antérieurs. En 2025, il a été nommé au conseil d’administration de CC&L. Phil est entré au service de la société en 1993 à titre d’analyste au sein de l’équipe Stratégies fondamentales d’actions, puis a travaillé pendant 13 ans comme gestionnaire de portefeuille avant de diriger l’équipe Solutions clients. Après plus de 30 ans à CC&L, Phil prendra sa retraite le 31 décembre 2025.

L’équipe est honorée d’avoir reçu le prix Greenwich Quality Leaders in Canadian Institutional Investment Management Service pour 2024.¹ Ce prix récompense les sociétés qui offrent un service à la clientèle supérieur et qui aident les investisseurs institutionnels à atteindre leurs objectifs de placement.

Investissement responsable

L’an dernier, nous avons mis au point plusieurs nouveaux outils pour nos processus des stratégies fondamentales d’actions et des titres à revenu fixe. Ces outils comprennent une matrice d’importance sectorielle et une surveillance des données sur les controverses liées aux facteurs ESG. En 2025, l’accent sera mis sur l’intégration continue de ces outils dans le processus de recherche de chaque équipe et sur la surveillance des résultats afin de repérer les points à améliorer. En 2024, nous avons intégré des mesures du carbone à nos rapports trimestriels (à partir du troisième trimestre) pour nos portefeuilles d’actions et nous prévoyons les intégrer à nos rapports pour nos portefeuilles de titres à revenu fixe plus tard en 2025.

Nouvelles de l’entreprise

Actif sous gestion

L’actif sous gestion de CC&L a augmenté de 12 milliards de dollars canadiens en 2024 pour s’établir à 76 milliards de dollars canadiens au 31 décembre 2024. Nous sommes heureux d’annoncer que nous poursuivons notre croissance grâce aux mandats de nouveaux clients répartis dans toutes les équipes de placement. En 2024, CC&L a accueilli 30 nouveaux clients et a obtenu dix nouveaux mandats de clients existants totalisant 8 milliards de dollars canadiens. La plupart des nouveaux mandats visaient des stratégies quantitatives d’actions pour des investisseurs institutionnels mondiaux.

Mot de la fin

Nous sommes sincèrement reconnaissants de la confiance et du soutien de nos clients et partenaires d’affaires. Nous avons hâte de continuer à vous aider à atteindre vos objectifs de placement au cours des prochaines années.

¹De février à septembre 2024, Coalition Greenwich a mené des entrevues auprès de 115 des plus importants fonds exonérés d’impôt au Canada. On a demandé aux principaux spécialistes de fonds de fournir des évaluations quantitatives et qualitatives de leurs gestionnaires de placement, des évaluations des gestionnaires qui sollicitent leurs affaires et des renseignements détaillés sur les tendances importantes du marché. CC&L n’a versé aucune rémunération à Coalition Greenwich pour ce sondage.

A sharp fall in the global manufacturing PMI new orders index in July confirms renewed industrial weakness. The companion services survey, however, reported an uptick in the new business component, which is close to its post-GFC average. Will services resilience sustain respectable overall growth?

The understanding here is that economic fluctuations originate in the goods sector, reflecting cycles in three components of investment – stockbuilding, business fixed capex and housing. Multiplier effects transmit these fluctuations to the services sector – there is no independent services cycle.

The manufacturing new orders and services new business indices have been strongly correlated historically, with Granger-causality tests indicating that the former leads the latter but not vice versa*.

Several considerations suggest that the recent divergence will be resolved by the services new business index moving lower:

1. The services future output index correlates with new business and fell to an eight-month low in July – see chart 1.

Chart 1

2. Recent new business readings have been inflated by strength in financial services – chart 2. Financial services new business correlates with stock market movements, suggesting weakness ahead.

Chart 2

3. Consumer services new business correlates with the manufacturing consumer goods new orders index, which fell below 50 in July – chart 3.

Chart 3

Output price indices for consumer goods and services support the optimism here about inflation prospects through mid-2025. A weighted average has fallen back to its October 2009-December 2019 average, a period in which G7 annual CPI inflation excluding food / energy averaged 1.5% – chart 4.

Chart 4

*Contemporaneous correlation coefficient since 1998 = +0.84. Granger-causality tests included six lags. Manufacturing terms were significant in the services equation but not vice versa.

A post in June suggested that a recovery in the OECD’s US composite leading indicator was ending. A calculation based on the latest input data confirms a reversal lower.

The historical performance of the OECD indicator compares favourably with the Conference Board leading index. The OECD indicator recovered from early 2023, signalling that recession risk was (temporarily?) receding, while the Conference Board measure continued to weaken.

The latest published data point, for June, was released in early July. The next update is due on 5 September and will provide July / August numbers.

Chart 1 shows the published series (black), a replica series calculated here based on data available in early July (blue) and an updated replica incorporating an additional month of input data (gold). The updated series has fallen sharply from an April peak.

Chart 1

The decline reflects weakness in four components: consumer sentiment, durable goods orders, the manufacturing PMI and housing starts. The two financial components – stock prices and the 10-year Treasury yield / fed funds rate spread – were still marginally positive in July but levels so far in August imply a turn lower.

The price relative of MSCI World cyclical sectors, excluding tech, versus defensive sectors has mirrored movements in the OECD US leading indicator historically – chart 2. Relative valuation is high versus history and has diverged from a weakening global manufacturing PMI – chart 3.

Chart 2

Chart 3

Manufacturing PMI results for July support the forecast of a global “double dip” into early 2025.

The global manufacturing PMI new orders index plunged by 1.9 points from June to 48.8, a seven-month low. The combination of a one-month fall of this magnitude or greater and a sub-50 reading occurred in only 14 months since 1998, highlighted by shading in chart 1.

Chart 1

In chronological order, those months were:

October 1998 (Asian / Russian / LTCM crises)
December 2000 / January 2001 (start of US / global recession)
September / October 2001 (911 terrorist attack)
March 2003 (Iraq invasion)
September through December 2008 (GFC climax)
November 2011 (Eurozone crisis / recession)
February through April 2020 (covid recession)

So the current signal suggests significant economic weakness and risk-off markets, at least until policy-makers respond.

The forecast that global economic momentum would weaken in H2 2024 was based on a fall in six-month real narrow money momentum into a low in September 2023 and an observation that the money-activity lag has recently extended to a year or more – chart 2.

Chart 2

The September 2023 real money momentum low suggests that PMI new orders will reach a low by January 2025. With money trends still weak, however, a recovery may be lacklustre.

Could PMI new orders break below the low of 46.5 reached in December 2022? The low in six-month real narrow momentum in September 2023 was beneath the preceding low in July 2022 – chart 2. Current weakness is more likely to spill over into labour markets, creating negative feedback loops.

“Surprise” economic deterioration is forecast to be accompanied by sharply weaker inflationary pressures, reflecting broad money stagnation in H2 2022 / H1 2023. The consumer goods PMI output price index fell back below its pre-pandemic average in July, following a plunge in the consumer services index the prior month – chart 3.

Chart 3

Global manufacturing PMI survey results for October are consistent with the base case scenario here of a progressive loss of momentum through end-Q1 2022, at least.

PMI new orders have moved sideways for two months but export orders and output expectations fell further last month, to nine- and 12-month lows respectively – see chart 1.

Chart 1

A striking feature of the survey was a further rise in the stocks of purchases index to a 15-year high – chart 2. Stockpiling of raw materials and intermediate (semi-finished) goods has been supporting new orders for producers of these inputs but the boost will fade even if stockbuilding continues at its recent pace, which is very unlikely. This is because output / orders growth is related to the rate of change of stockbuilding rather than its level.

Chart 2

Chart 3 illustrates the relationship between new orders and the rate of change of the stocks of purchases index, with the coming drag effect expected to be greater than shown because of the high probability that stockpiling will moderate.

Chart 3

Stockbuilding of inputs has been particularly intense in the intermediate goods sector – chart 4. This suggests that upstream producers – particularly suppliers of raw materials – are most at risk from relapse in orders. Commodity prices could correct sharply as orders deflate – see also previous post.

Chart 4

A similar dynamic is playing out in the US ISM manufacturing survey, where new orders fell last month despite the inventories index reaching its highest level since 1984, resulting in a sharp drop in the orders / inventories differential – chart 5. The survey commentary attributes the inventories surge to “companies stocking more raw materials in hopes of avoiding production shortages, as well as growth in work-in-process and finished goods inventories”.

Chart 5

The combination of an ISM supplier deliveries index (measuring delivery delays) of above 70 with new orders in the 50-60 range has occurred only four times in the history of the survey. New orders fell below 50 within a year in every case.

The global PMI delivery times index (which has an opposite definition to the ISM supplier deliveries index, so a fall indicates longer delays) reached a new low in October but a recent turnaround in Taiwan, which often leads, hints at imminent relief – chart 6. The view here is that current supply shortages reflect the intensity of the stockbuilding cycle upswing, with both now peaking.

Chart 6

The forecasting approach employed here – relying on monetary and cycle analysis – turned positive on the global economy and risk markets in early Q2 2020 but is giving a more cautionary message at the start of 2021. The suggestion is that underlying economic momentum will slow temporarily while monetary support for markets has diminished, together raising the risk of a correction. The central view remains that global growth will be strong over the course of 2021 as a whole but with the adverse corollary of a significant pick-up in inflation into 2022.

The monetary aspect of the forecasting approach can be summarised as “real money leads the economy while excess money drives markets”. Six-month growth of real (i.e. inflation-adjusted) narrow money in the G7 economies and seven large emerging economies (the “E7”) was weak at the start of 2020 but surged from March, correctly signalling a strong rebound in global economic activity during H2.

Real money growth, however, peaked in July, falling steadily through November, the latest data point – see chart 1. Turning points in real money growth have led turning points in the global manufacturing PMI new orders index – a key coincident indicator – by 6-7 months on average historically, suggesting that the PMI will move lower in early 2021. The level of money growth remains high, arguing against economic weakness (except due to “lockdowns”), but a directional shift in activity momentum could act as a near-term drag on cyclical assets.

Chart 1

“Excess” money refers to an environment in which actual real money growth exceeds the level required to support economic expansion, with the surplus likely to be invested in markets. Two gauges of excess money are monitored here: the gap between six-month growth rates of G7 plus E7 real narrow money and industrial output, and the deviation of year-on-year real money growth from a long-run moving average. Historically, global equities performed best on average when both measures were positive, worst when they were negative, and were lacklustre when they gave conflicting signals.

Following a joint positive signal (allowing for data release lags) at end-April 2020, the measures became conflicting again at end-December – year-on-year real money growth remains well above its long-run average but six-month growth fell below that of industrial output in October / November. Markets, therefore, may no longer enjoy a monetary “cushion” against unfavourable news, including the expected PMI roll-over.

The expectation here is that markets will become more volatile but risk assets are unlikely to be outright weak – any sizeable set-back would probably represent another buying opportunity. As noted, real money growth remains at an expansionary level and may stabilise soon, while the cycle analysis is giving a positive economic message for the next 12+ months, as explained below.

The cross-over of six-month real narrow money growth below industrial output growth, moreover, could prove short-lived, with output momentum about to fall back sharply as positive base effects fade. Assuming a stabilisation of monthly money growth, a positive differential could be restored as early as January – see chart 2 – in which case the assessment of the monetary backdrop for markets would shift back to favourable from Q2.

Chart 2

The cycle analysis provides a medium-term perspective and acts as a cross-check of the monetary analysis. There are three key economic activity cycles: the stockbuilding or inventory cycle, which averages 3.5 years (i.e. from low to low); a 9-year business investment cycle; and a longer-term housing cycle averaging 18 years. These cycles are essentially global in nature although housing cycles in individual countries can sometimes become desynchronised.

The cycle analysis was cautionary at the start of 2020, reflecting a judgement that the stockbuilding and business investment cycles were in downswings that might not complete until mid-year. The covid shock magnified but ended these downswings, with both cycles bottoming in Q2 and entering a recovery phase in H2. With the housing cycle still in an upswing from a 2009 low, all three cycles are now acting to lift global economic momentum.

The next scheduled cycle trough is a low in the stockbuilding cycle, due to be reached in late 2023 if the current cycle conforms to the average 3.5 year length. The downswing into this low would probably start about 18 months earlier, i.e. around Q2 2022. The cycle analysis, therefore, is giving an “all-clear” signal for the global economy for the next 15-18 months, implying that any data weakness – such as suggested by monetary trends for early 2021 – is likely to be minor and temporary.

Financial market behaviour is strongly correlated with the stockbuilding cycle in particular. Cycle upswings are usually associated with rising real government bond yields and strong commodity markets – see charts 3 and 4 – as well as low / falling credit spreads and outperformance of cyclical equity sectors. The latter three of these trends, of course, were in place during H2 2020 and may extend during 2021 after a possible Q1 correction. A surprise to the consensus in 2021 could be a rebound in real bond yields, which would challenge current equity market valuations and could favour “value”.

Chart 3

Chart 4

To sum up, monetary data in early 2021 will be important for the strategy assessment here. The current monetary backdrop and possible weaker near-term economic data suggest reducing cyclical exposure relative to H2 2020 but a stabilisation or revival in real money growth would support the positive message from the cycle analysis, arguing for using any setback in cyclical markets to rebuild positions in anticipation of a strong H2.

Consumer price inflation rates are widely expected to rise during H1 2021, reflecting recent commodity price strength, a reversal of temporary tax cuts (Germany / UK) or subsidies (Japan), and base effects. The policy-maker and market consensus is that this will represent a temporary “cyclical” move of the sort experienced regularly in recent decades. The suspicion here is that it will prove more lasting and significant, because the monetary backdrop is much more expansionary / inflationary than before those prior run-ups.

Broad rather than narrow money trends are key for assessing medium-term inflation prospects. This is illustrated by Japan’s post-bubble experience: narrow money has grown strongly on occasions but annual broad money expansion never rose above 5% over 1992-2019, averaging just 2.1% – the monetary basis for sustained low inflation / mild deflation. Similarly, G7 annual broad money growth averaged only 3.7% in the post-GFC decade (i.e. 2010-19).

2020 may have marked a transformational break in monetary trends. G7 annual broad money growth peaked at 17.0% in June, the fastest since 1973 – see chart 5. Monthly growth has subsided but there has been no “payback” of the H1 surge. At the very least, this suggests a larger-than-normal “cyclical” upswing in inflation in 2021-22. Ongoing monetary financing of large fiscal deficits may sustain broad money growth at well above its levels of recent decades, embedding the inflation shift.

Chart 5

The consensus view that an inflation pick-up will prove temporary rests on weak labour markets bearing down on wage growth. Unemployment rates adjusted for short-time working / furlough schemes, however, fell sharply as the global economy rebounded in H2 2020 and structural rates have probably risen – labour market “slack”, therefore, may be less than widely thought and much lower than after the 2008-09 recession. The slowdown in wages to date has been modest and some business surveys are already hinting at a rebound – see chart 6.

Chart 6

Commentators who take seriously the prospect of a sustained inflation rise often argue that real bond yields would take the strain by moving deeper into negative territory, the view being that central banks will cap nominal yields. Such a scenario would be bullish for risk assets but probably overstates the power of the policy emperors. Pegged official rates and a QE flow currently running at about 10% of the (rapidly rising) outstanding stock of G7 government bonds per annum could prove insufficient to offset selling by existing holders in the event of an unexpected inflation surge.

The global manufacturing PMI new orders index – a timely indicator of industrial momentum – registered a surprise small rise in September, with weaker results for major developed economies foreshadowed in earlier flash surveys offset by recoveries in China and a number of other emerging markets.

Does this signify an end to the recent slowdown phase, evidenced by a fall in PMI new orders between May and August? The assessment here is that the rise should be discounted for several reasons.

First, it was minor relative to the August drop. The September reading was below the range over October 2020-July 2021.

Secondly, the increase appears to have been driven by inventory rebuilding. The new orders / finished goods inventories differential, which sometimes leads new orders, fell again – see chart 1.

Chart 1

Remember that orders growth is related to the second derivative of inventories (i.e. the rate of change of the rate of change). Inventories are still low and will be rebuilt further but the pace of increase – and growth impact – may already have peaked.

Thirdly, the recovery in the Chinese component of the global index was contradicted by a further fall in new orders in the official (i.e. NBS) manufacturing survey, which has a larger sample size. The latter orders series has led the global index since the GFC – chart 2.

Chart 2

Fourthly, the OECD’s composite leading indicators for China and the G7 appear to have rolled over and turning points usually mark the start of multi-month trends. The series in chart 3 have been calculated independently using the OECD’s published methodology and incorporate September estimates (the OECD is scheduled to release September data on 12 October). The falls in the indicators imply below-trend and slowing economic growth.

Chart 3

Finally, additional August monetary data confirm the earlier estimate here that G7 plus E7 six-month real narrow money growth was unchanged at July’s 22-month low – chart 4. The historical leading relationship with PMI new orders is inconsistent with the latter having reached a bottom in September. The message, instead, is that a further PMI slide is likely into early 2022, with no signal yet of a subsequent recovery.

Chart 4