Cet été, les marchés ont semblé calmes. Les taux obligataires ont été confinés dans une fourchette étroite, la volatilité des taux d’intérêt et des marchés boursiers s’est effondrée, les écarts de taux se sont resserrés et les marchés boursiers atteignent de nouveau leurs sommets historiques. De nombreux investisseurs ont eu l’impression que la tempête provoquée par les tarifs douaniers était enfin passée. Mais les eaux calmes peuvent être trompeuses. Sous la surface, de puissants courants sous-jacents façonnent les perspectives.

Les marchés obligataires se comportent comme si la désinflation était acquise et que les baisses de taux étaient garanties. Pourtant, les pressions en amont refont surface : les prix à la production, les tarifs douaniers et les coûts unitaires de la main-d’œuvre laissent entrevoir une inflation qui pourrait persister. Le risque ne réside pas dans ce que nous observons aujourd’hui, mais dans ce que le marché ignore peut-être.

Les taux sont englués dans un piège

Les taux d’intérêt sont tiraillés entre des forces contraires. D’un côté, la politique, la stratégie budgétaire et l’état général de l’économie américaine sont autant de facteurs qui limitent la hausse des taux obligataires. En effet, la préférence du Trésor américain pour l’émission d’obligations à court terme (plutôt que d’obligations à long terme), le risque omniprésent d’outils de répression financière comme le contrôle de la courbe des taux (un outil de politique monétaire qui cible les taux d’intérêt à des points précis de la courbe des taux) et la fragilité de la demande de logements et de la demande des consommateurs (que même une légère hausse des taux d’intérêt pourrait affaiblir encore) constituent autant de plafonds. D’un autre côté, il est peu probable que les taux d’intérêt baissent considérablement. L’augmentation des dépenses budgétaires (voir le graphique 1) et les déficits publics persistants ont entraîné une offre continue d’obligations, tandis que les primes de terme élevées (la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à long terme) maintiennent les obligations à plus long terme à l’abri des mouvements de baisse. De plus, les indices des prix à la production sont de nouveau en hausse et les coûts de main-d’œuvre demeurent élevés. Ensemble, ces forces expliquent pourquoi les taux d’intérêt peuvent fluctuer à l’intérieur d’une fourchette, mais il est peu probable qu’ils s’en écartent résolument dans un sens ou dans l’autre.

Graphique 1 : Les dépenses américaines devraient monter en flèche

Sources : US Congressional Budget Office et Macrobond

Les récentes déclarations de la Réserve fédérale américaine (Fed) reflètent une position prudemment conciliante, favorable à un assouplissement de la politique monétaire. Lors du symposium économique de Jackson Hole à la fin d’août, le président de la Fed, M. Powell, a indiqué qu’il adopterait une position conciliante à court terme à l’égard de l’emploi, tout en réaffirmant l’engagement de la Fed à l’égard de la cible d’inflation de 2 %. Les participants aux marchés ont interprété ces remarques comme un signal de baisses de taux potentielles. En réalité, même si des réductions de taux sont effectivement anticipées dès septembre, sauf en cas de détérioration importante des données sur le marché de l’emploi, le seuil d’inflation limitera la trajectoire d’assouplissement.

Le calme au mauvais moment

Les marchés considèrent que le calme actuel est permanent. Pourtant, les pressions sous-jacentes envoient un tout autre message. Les prix à la production de base ont augmenté de 3,7 % par rapport à l’année dernière et frôlé la limite supérieure de la fourchette observée depuis 2022. La composante des salaires de l’indice du coût de l’emploi, à 3,6 % sur 12 mois, demeure nettement supérieure à sa moyenne sur 25 ans. Jusqu’à présent, les répercussions directes des tarifs douaniers sur les consommateurs ont été atténuées par les entreprises qui ont écoulé les stocks accumulés avant leur entrée en vigueur. Plus récemment, l’indépendance de la banque centrale américaine semble remise en question, ce qui a toujours été associé à une hausse de l’inflation à long terme. Par ailleurs, l’indice MOVE, qui reproduit la volatilité des marchés obligataires, se situe près de creux cycliques (voir le graphique 2), ce qui est un signe classique de complaisance. L’histoire montre que les moments de calme précèdent souvent les périodes de turbulence. Si l’inflation refait surface, le calme actuel s’avérera fragile.

Graphique 2 : Effondrement de la volatilité des marchés obligataires depuis avril

Sources : BofAML selon ICE et Macrobond

Le grand décalage : emplois contre bénéfices

Le décalage le plus frappant est entre le marché de l’emploi et les bénéfices des sociétés. La croissance de l’emploi ralentit, les révisions à la baisse étant un thème récurrent. Aux États-Unis, la croissance de l’emploi a considérablement ralenti, avec une moyenne de seulement 35 000 créations d’emplois par mois entre mai et juillet, soit la période la plus faible depuis la pandémie. Par ailleurs, les renouvellements de demandes de prestations d’assurance-chômage sont en hausse (voir le graphique 3). Les entreprises maintiennent leur politique d’absence d’embauche et de mise à pied, ce qui signifie qu’elles conservent leur personnel, mais hésitent à embaucher de nouveaux employés. Malgré cela, les sociétés américaines affichent des résultats résilients. Les marges, les revenus et les bénéfices au cours de la dernière période de publication des résultats ont été plus élevés que prévu. Les gains de productivité, la rationalisation des activités et l’adoption précoce de l’IA pourraient y contribuer. Nous croyons toutefois que cet écart n’est pas viable. Si le marché de l’emploi continue de s’affaiblir, la demande finira par diminuer et les bénéfices seront menacés. La question de savoir si les bénéfices peuvent demeurer résilients alors que la situation de l’emploi se détériore déterminera la prochaine étape de l’orientation du marché.

Graphique 3 : Les renouvellements de demandes de prestations d’assurance-chômage donnent à penser qu’il est difficile de trouver un emploi

Sources : Département du travail des États-Unis et Macrobond

Marchés financiers

Le momentum économique a ralenti tout au long de l’été, mais les marchés boursiers ont bien résisté à la faiblesse du rapport sur l’emploi en juillet ainsi qu’à l’incertitude entourant les tarifs douaniers. En août, l’indice S&P 500 et l’indice composé S&P/TSX ont atteint des sommets historiques, l’indice VIX ayant atteint son plus bas niveau depuis mars. Depuis le début de l’année, les actions américaines ont progressé d’un peu moins de 10 %, tandis que les actions canadiennes, européennes et des marchés émergents ont inscrit des gains supérieurs à 10 %.

D’autres catégories d’actif ont enregistré des rendements moins favorables. Le rebond du pétrole brut WTI en juin s’est rapidement inversé, et les prix du pétrole brut demeurent négatifs depuis le début de l’année. L’indice du dollar américain est demeuré stable tout au long de l’été, mais il demeure négatif depuis le début de l’année.

Les taux obligataires demeurent à l’intérieur des limites établies en raison des fluctuations des discours sur les marchés et des politiques cohérentes des banques centrales. En effet, la Fed (4,25 %-4,50 %) et la Banque du Canada (2,75 %) ont maintenu leurs taux directeurs inchangés au cours de l’été. Les écarts de taux des obligations de sociétés canadiennes se sont resserrés à leurs niveaux d’avant la crise en juin et en juillet, avant de s’élargir légèrement à la mi-août, parallèlement à une forte hausse des émissions. L’indice des obligations universelles FTSE Canada est négatif depuis le début du troisième trimestre et seulement légèrement positif depuis le début de l’année.

Stratégie de portefeuille

Pour les investisseurs, le contexte actuel exige une approche sélective.

La pondération des actions dans les portefeuilles équilibrés est revenue à celle du marché, en raison de la diminution des probabilités de récession vers la fin du deuxième trimestre. Les données récentes indiquent un ralentissement graduel de l’économie plutôt qu’un repli important, ce qui a réduit le risque de baisse. Parallèlement, les actions sont maintenues à flot par de solides bénéfices. Ce décalage justifie toujours une certaine prudence, mais l’ajustement tient compte du fait que les risques de baisse ne sont pas aussi prononcés qu’au début de l’année. Dans les portefeuilles d’actions fondamentales, l’accent est mis sur la qualité. Les sociétés de grande qualité affichant une croissance durable des bénéfices demeurent des placements de base. La probabilité d’un profond ralentissement économique ayant diminué, l’exposition aux secteurs défensifs traditionnels du marché a été réduite et des placements sélectifs dans des sociétés cycliques de qualité dont les valorisations sont intéressantes ont été ajoutés.

Dans les portefeuilles de titres à revenu fixe, la stratégie demeure prudente. Comme les taux devraient rester confinés dans une fourchette, la durée est gérée de façon tactique. La forme de la courbe des taux a plus d’importance que son niveau absolu. Les taux à court terme seront ancrés par la politique monétaire, tandis que les taux à long terme seront mis sous pression par l’offre budgétaire, ce qui entraînera une accentuation des courbes de taux. Les données fondamentales du crédit demeurent favorables, mais les écarts de crédit sont trop serrés pour offrir un rendement intéressant, ce qui justifie une position neutre.

Le dollar américain et les obligations du Trésor américain sont depuis longtemps considérés comme des actifs constituant une valeur « refuges ». Dans le présent numéro de Perspectives, nous nous demandons si les actifs américains sont en voie de perdre ce statut spécial.

Même si la volatilité des marchés s’est atténuée, les chocs d’avril ont mis en lumière plusieurs éléments intéressants qui méritent d’être explorés plus à fond.

Les liens qui unissent habituellement les actifs risqués et sûrs ont commencé à se défaire, ce qui a compliqué la répartition de l’actif. Tandis que les marchés boursiers plongeaient, les taux des obligations du Trésor à long terme augmentaient, et le dollar américain se dépréciait (graphique 1). Soulignons que le taux des obligations du Trésor à 30 ans a bondi de plus de 65 points de base, passant de son plus bas à son plus haut en seulement trois jours de négociation pour s’établir brièvement à 5 %.

Graphique 1 : Actifs américains fragiles

Sources : Département du Trésor américain, Intercontinental Exchange (ICE) et Macrobond

Habituellement, lorsque les craintes d’une récession augmentent ou que l’aversion pour le risque augmente chez les investisseurs, il est attendu que les taux baissent et que le dollar américain se raffermisse. Le fait que les obligations du Trésor et le dollar américain se sont affaiblis au cours des récentes turbulences donne à penser que le statut de valeur refuge des États-Unis pourrait s’éroder.

Diverses raisons expliquent la flambée des taux, notamment les préoccupations liées à la hausse de l’inflation, les flux techniques, les pressions sur les liquidités, les inquiétudes à l’égard du dollar américain comme monnaie de réserve, l’abandon des actifs américains par les investisseurs étrangers et les inquiétudes générales à l’égard de la politique budgétaire aux États-Unis. Nous analyserons les deux derniers points plus en détail.

Les investisseurs étrangers ne plient pas sous la pression

Au cours des dernières années, les investisseurs ont investi massivement aux États-Unis (graphique 2). Non seulement la propriété étrangère d’actions américaines a atteint un sommet record, mais celle des obligations du Trésor américain a presque doublé depuis 2010, en augmentant de 4 000 milliards de dollars américains. Bien que la majeure partie des actifs américains soit détenue à l’échelle nationale, la propriété étrangère représente une part importante. Le Japon et la Chine sont les deux principaux détenteurs étrangers d’obligations du Trésor américain. Dans un contexte de tensions géopolitiques et de climat commercial hostile, il est plausible que les investisseurs d’autres pays, dont la Chine et le Japon, ont vendu des obligations du Trésor américain pour faire grimper les taux et exercer des pressions sur le président Trump afin qu’il revoie les récentes hausses de tarifs douaniers. Pourtant, les données préliminaires indiquent que des actifs américains ont été vendus par des investisseurs privés japonais. Comme le dollar américain a reculé parallèlement aux obligations du Trésor durant ce délestage, cela indique que les investisseurs ont été insensibles aux taux et ont devancé toute intervention gouvernementale potentielle. De plus, l’euro, le yen japonais et la livre britannique ont connu certaines des plus fortes remontées par rapport au dollar américain au cours de cette période, ce qui concorde avec le fait que la zone euro, le Japon et le Royaume-Uni sont trois des quatre plus importants créanciers étrangers sur le marché des obligations du Trésor. Autrement dit, des mesures directes pour rapatrier des capitaux en réaction aux tarifs douaniers.

Graphique 2 : La détention étrangère de titres américains a bondi

Sources : Trésor américain et Macrobond
Remarque : Comprend les obligations du Trésor américain, les obligations d’agences gouvernementales et de sociétés ainsi que les titres de participation américains.

Toutefois, un thème plus large entre probablement en jeu, qui va au-delà des mesures prises par les banques centrales mondiales ou les fonds de couverture. Au cours des dernières années, les investisseurs à l’échelle mondiale ont opté pour une importante surpondération des actifs américains libellés en dollars américains, un phénomène qui a été intensifié par l’exceptionnalisme américain. Cet exceptionnalisme est né de deux caractéristiques. Premièrement, les États-Unis occupent une position économique dominante dans l’ordre mondial depuis longtemps. Deuxièmement, le rôle de premier plan occupé récemment par le pays dans les technologies de l’information et l’importante expansion budgétaire au lendemain de la pandémie ont entraîné un rendement supérieur des marchés et de l’économie des États-Unis par rapport à leurs homologues des marchés développés. La fin de l’exceptionnalisme américain pourrait accélérer le désinvestissement des actifs américains en dollars américains, car les gestionnaires de fonds mondiaux cherchent à gérer le risque et à diversifier leurs portefeuilles. Plusieurs estimations chiffrées prévoient que ce repli devrait se compter par milliers de milliards de dollars. L’affaissement de cette pratique commerciale et la réaffectation des actifs pourraient prendre beaucoup de temps.

Les mesures de contraction budgétaire aux premières loges

En ce qui concerne les questions budgétaires aux États-Unis, de plus en plus de signes indiquent que l’administration Trump n’a pas l’intention d’utiliser les revenus générés par les tarifs douaniers pour réduire le déficit. Au lieu de cela, les fonds sont affectés à d’importantes baisses d’impôt désapprouvées par les défenseurs du conservatisme budgétaire. Au début d’avril, au moment où les tarifs douaniers faisaient les manchettes, le Sénat américain a approuvé une résolution budgétaire prévoyant des réductions d’impôt pouvant atteindre 5 300 milliards de dollars sur 10 ans et a relevé le plafond de la dette. L’augmentation du déficit budgétaire entraînera une augmentation de l’offre d’obligations gouvernementales, de sorte qu’il est compréhensible que le marché obligataire américain à long terme subisse des contrecoups.

Les craintes suscitées par la hausse des coûts d’intérêt sont de plus en plus vives chez les défenseurs des mesures de contraction budgétaire (graphique 3). Par exemple, les paiements d’intérêts fédéraux coûteront 18,4 cents pour chaque dollar de revenus en 2025, ce qui équivaut au sommet précédent de 1991. Ce montant devrait atteindre 22,2 cents d’ici 2035. Même si les prévisions d’une crise budgétaire au cours des 5 à 10 prochaines années sont justifiées, on ne peut savoir avec certitude si elle se produira tôt ou tard.

Graphique 3 : Les frais d’intérêt deviennent une préoccupation

Sources : US Congressional Budget Office et Macrobond

Il est important de noter que les hausses importantes des taux des obligations du Trésor américain s’accompagnent souvent de préoccupations à l’égard de la viabilité budgétaire. Les taux obligataires plus élevés entraînent généralement un resserrement des conditions financières, ce qui peut ralentir l’activité économique. Cela entraîne souvent une remontée des marchés obligataires qui atténue les préoccupations budgétaires, jusqu’au prochain délestage. Normalement, la situation évolue en fonction des mouvements des taux. Toutefois, les observations actuelles donnent à penser que le risque d’une crise budgétaire est peut-être plus élevé aujourd’hui qu’avant.

Conclusions

Les investisseurs mondiaux semblent réévaluer leurs nombreux placements dans des actifs libellés en dollars américains, en partie en raison des préoccupations liées aux tensions géopolitiques et aux politiques budgétaires. Récemment, nous avons eu un bref aperçu des répercussions potentielles de la fin de l’exceptionnalisme américain sur le marché et des modifications subséquentes de la répartition de l’actif. Plusieurs points clés sont à prendre en considération :

1. Le président Trump a adouci sa rhétorique au sujet des tarifs douaniers, car une hausse des taux rendrait la situation budgétaire aux États-Unis insoutenable. Cela a confirmé la priorité de l’administration de maintenir les taux à long terme plafonnés pour gérer les frais d’intérêts fédéraux.
2. Un contexte géopolitique fracturé, conjugué à une incertitude croissante et à une augmentation de l’offre de titres de créance, implique une réévaluation de la prime de durée (le rendement supplémentaire associé à la détention d’une obligation à long terme) par rapport à ses creux de plusieurs décennies. Une telle situation fait grimper les taux obligataires (ce qui est contraire à la volonté d’obtenir des taux plus faibles mentionnée au premier point). Dans la foulée, les obligations ne peuvent plus offrir aux portefeuilles la couverture qu’elles sont censées offrir dans des contextes d’aversion au risque. En théorie, les obligations du Trésor doivent offrir un rendement plus élevé. En tenant compte de tout ce qui précède, nous entrevoyons des facteurs favorables à long terme pour les actifs non libellés en dollars américains.
3. Les changements apportés à la répartition de l’actif sont habituellement structurels et prennent du temps à se concrétiser. Bien qu’un éloignement des États-Unis puisse être envisagé, les mouvements qui suivront un tel retournement prendront du temps à se matérialiser. Ce processus devrait s’échelonner sur plusieurs mois, voire des années, plutôt que sur quelques jours.

Marchés financiers

Avril a commencé avec d’importantes turbulences sur les marchés financiers en raison de l’annonce de tarifs douaniers réciproques aux États-Unis, ce qui a entraîné un délestage mondial. Les marchés boursiers se sont effondrés, les écarts de crédit se sont considérablement élargis et l’indice de volatilité (VIX) a atteint son plus haut niveau depuis la pandémie. L’indice S&P 500 a enregistré son cinquième repli sur deux jours depuis la Seconde Guerre mondiale, à la suite de l’annonce des tarifs douaniers. Toutefois, après plusieurs changements de politique et renversements subséquents, le marché boursier américain a commencé à se stabiliser et les conditions à s’améliorer. Malgré cela, l’indice S&P 500 a reculé de 0,7 % en avril, une troisième perte mensuelle consécutive, son rendement depuis le début de l’année s’établissant à -4,9 %.

Les actions canadiennes se sont mieux comportées, reculant de seulement 0,1 % en avril. Les segments défensifs du marché canadien, comme les biens de consommation de base et l’or, sont devenus les plus performants, tandis que les segments cycliques ont été à la traîne en moyenne. Contrairement aux États-Unis, les actions canadiennes (ainsi que les actions européennes et des marchés émergents) ont inscrit des rendements positifs cette année. Pour le Canada, cela s’explique en partie par l’exposition au secteur aurifère, le cours de l’or ayant augmenté pour un quatrième mois consécutif, portant les rendements depuis le début de l’année à +25,3 %.

D’autres catégories d’actif ont fait face à des difficultés et ne se sont pas stabilisées. Les cours du pétrole brut WTI ont reculé de 18,6 % en avril en raison des préoccupations liées à la croissance mondiale et au commerce, tandis que l’indice du dollar américain (DXY) a reculé de 4,6 % en avril, son recul le plus marqué sur deux mois depuis 2002.

Les marchés obligataires ont aussi été volatils. Même si les taux des obligations du Trésor américain ont monté en avril, ils ont ralenti plus tard au cours du mois et ont reculé pour l’année, alors que les attentes du marché à l’égard de l’assouplissement monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed) ont augmenté en raison des probabilités accrues d’une récession. La Fed a laissé les taux inchangés cette année, ce qui a suscité des critiques de la part du président Trump.

Les taux canadiens ont augmenté en avril, mais ils ont reculé depuis le début de 2025 (en excluant les taux à 30 ans et dans une moindre mesure par rapport aux taux américains). En avril, la Banque du Canada a maintenu son taux du financement à un jour à 2,75 % pour la première fois depuis le début de son cycle d’assouplissement en juin dernier, après deux réductions de taux d’intérêt au premier trimestre. L’indice des obligations universelles FTSE Canada a reculé de 0,7 % en avril, mais est demeuré en territoire positif depuis le début de l’année (+1,4 %).

Stratégie de portefeuille

Même si les données économiques ont été éclipsées par les manchettes sur le commerce, les effets des tarifs douaniers sur les données sont déjà observables. Les données d’enquête (considérées comme des données subjectives) laissent entrevoir un ralentissement marqué de l’économie. Cela n’a toutefois pas été confirmé par les données objectives publiées, dont certaines semblent déformées par les tarifs douaniers anticipés. Même s’il n’est pas certain que les données subjectives auront une incidence sur les données objectives, nous attribuons une probabilité raisonnablement élevée à un éventuel ralentissement économique continu.

Les récentes données sur l’inflation ont été meilleures que prévu, ce qui a donné un répit aux marchés. Néanmoins, les indicateurs de l’inflation de base continuent d’être élevés et les attentes inflationnistes fondées sur des enquêtes ont grimpé à des niveaux élevés inégalés depuis des décennies, ce qui pose des défis aux banques centrales. Il en résulte une combinaison inhabituelle de ralentissement de la croissance économique et d’inflation persistante.

Dans les portefeuilles équilibrés, nous avons réduit la sous-pondération des actions lors du repli du marché au début d’avril. Nous demeurons prudents, car le ralentissement de la croissance économique, l’inflation persistante et l’incertitude accrue ne sont pas favorables pour les actifs risqués. De plus, les valorisations boursières demeurent relativement élevées.

Les portefeuilles de titres à revenu fixe maintiennent la sous-pondération des obligations provinciales et de sociétés. Nous nous attendons à une accentuation de la courbe des taux, ce qui reflète les attentes de taux plus élevés à long terme par rapport aux taux à court terme. En particulier, les pressions inflationnistes et les préoccupations budgétaires devraient exercer des pressions à la hausse à court terme sur les taux des obligations à long terme.

Les portefeuilles de stratégies fondamentales d’actions ont augmenté leurs placements défensifs en réduisant l’exposition aux secteurs cycliques, comme les banques et les producteurs de pétrole, pour privilégier les épiceries, les services aux collectivités et l’or.

Nous continuerons de surveiller l’évolution de l’économie à court terme pour comprendre si le statut actuel de valeur refuge se maintient ou si la politique accentuera sa dégradation.

Introduction

« Alors que les guerres divisent, les politiques d’assouplissement unissent le monde » a été le thème de placement dominant de nos Prévisions pour 2024, lesquelles ont guidé nos prévisions et notre positionnement à l’égard des catégories d’actif. La désinflation a été atteinte plus rapidement dans de nombreux pays et s’est produite plus facilement que prévu. Les chocs de l’offre à l’échelle mondiale se sont atténués, et le resserrement des conditions financières a réduit les pressions inflationnistes de façon homogène dans le monde. La géopolitique et la politique intérieure ont été des thèmes d’une grande importance. Des pays se sont engagés dans des guerres sur plusieurs fronts, car l’unipolarité et le dividende de paix des échanges commerciaux interreliés se sont fracturés. De nombreux gouvernements ont subi d’énormes pressions, environ 40 % de la population mondiale se rendant aux urnes, et le résultat a été un rejet généralisé du statu quo en raison des préoccupations liées à l’inflation qui ont exercé des pressions sur le coût de la vie pour la population.

La deuxième moitié de l’année a été dominée par l’élection présidentielle aux États-Unis. Nous croyions à juste titre que les mesures de relance monétaire et budgétaire aux États-Unis se poursuivraient dans un contexte de croissance résiliente. Cette combinaison de mesures de relance a entraîné une hausse inattendue de la croissance aux États-Unis, ce qui leur a permis de surpasser les autres pays. Nous avons été pris au dépourvu par le fait que la hausse inattendue de la croissance entraînerait une désinflation persistante tout au long de l’année. Toutefois, nous avions tout à fait raison en ce qui concerne l’incapacité des consommateurs canadiens de s’endetter davantage, compte tenu de leur niveau d’endettement déjà élevé. Nous estimions que tout repli serait atténué par l’épargne, les liquidités et le patrimoine accumulé.

Les marchés financiers ont connu un certain nombre de périodes de nervosité, comme lorsque la règle du Sahm a déclenché des alertes de récession, et plus tard, la hausse des taux par la Banque du Japon a entraîné un important repli des opérations de portage sur le yen. La baisse de taux de septembre de la Réserve fédérale américaine (Fed) a donné un certain répit, mais la perspective d’une guerre commerciale avec le Mexique, le Canada et la Chine en novembre a entraîné un repli à la fin de l’année.

Nos prévisions ont été assorties de risques équilibrés après la hausse des valorisations boursières en 2023. Il s’est avéré que nous avions raison en ce qui concerne la marge de croissance soutenue des bénéfices, mais il était également possible que les ratios continuent d’augmenter. Nos prévisions étaient prudentes et, à l’échelle mondiale, les marchés boursiers ont inscrit de solides gains. Le Nasdaq a mené le bal avec un gain de 30 % après une hausse de 43 % en 2023. Nous nous attendions à ce que l’indice S&P 500 termine l’année à environ 4975, mais il a plutôt progressé de 24 % pour atteindre un sommet de plus de 6 000 avant de connaître un modeste ralentissement à la fin de l’année. L’indice S&P 500 a inscrit un gain semblable en 2023, marquant son premier gain consécutif de plus de 20 % depuis 1997-1998. Malgré le leadership soutenu des sociétés technologiques, l’optimisme des investisseurs s’est élargi pour englober un plus grand nombre de secteurs et de régions. Dix des onze secteurs GICS ont inscrit des gains, seul le secteur des matériaux clôturant en baisse de 1,8 %. L’indice MSCI Monde tous pays a progressé de 26 % grâce aux actions américaines, mais il a été soutenu par des gains dans presque toutes les régions. L’indice japonais Nikkei a finalement éclipsé son sommet de 1989, inscrivant un deuxième gain annuel consécutif de 16 %. Au Canada, l’indice composé S&P/TSX a également profité de l’enthousiasme des investisseurs et bondi de 18 % pour atteindre un sommet de 25 691, un résultat supérieur à notre attente de 22 000 à la fin de l’année.

Solides rendements dans toutes les régions
Rendements totaux en monnaie locale recalculés au 1er janvier 2024 à 100
Sources : TMX, S&P Global, MSCI, et Macrobond

Les réductions de taux des banques centrales ont pris plus de temps que prévu à s’amorcer, si bien que les marchés obligataires souverains ont eu du mal à progresser. Toutefois, même lorsque les banques centrales ont abaissé les taux directeurs, les taux de rendement à long terme n’ont pas diminué. Au Canada, les taux à 10 ans ont terminé l’année en hausse de 15 pb, même si la Banque du Canada (BdC) a été l’une des plus vigoureuses au monde dans l’assouplissement de la politique monétaire, réduisant les taux de 175 pb en six mois pour ramener le taux du financement à un jour dans sa fourchette neutre. Aux États-Unis, les taux des obligations du Trésor à 10 ans ont augmenté de 60 pb, la Fed ayant réduit de 100 pb le taux du financement à un jour des fonds fédéraux. Les taux d’intérêt à long terme aux États-Unis ont augmenté pour une quatrième année consécutive, une première depuis 1977-1981. À la fin de l’année, les deux caractéristiques principales étaient la normalisation des courbes de taux – qui sont maintenant en pente positive après plus de deux ans d’inversion – et l’écart négatif important entre les taux de rendement du Canada et des États-Unis. Les obligations ont profité d’un taux de rendement convenable cette année, ainsi que de la vigueur des marchés du crédit, qui a fait en sorte que les écarts de taux ont été les plus serrés depuis la période précédant la grande crise financière de 2008 et 2009. Nous nous attendions à des rendements modestes de 3 % à 6 % cette année pour l’indice des obligations universelles FTSE Canada, qui a dégagé en fin de compte un rendement de 4,23 %. Nos stratégies ont connu une bonne année, car chacun des facteurs quantitatifs, la courbe des taux et les taux, ainsi que la sélection des titres, ont contribué au rendement.

Une normalisation enfin
Source : Macrobond

La stratégie de répartition de l’actif des portefeuilles équilibrés a tenu compte des valorisations élevées des actions américaines et de l’appel général à la prudence pour les marchés boursiers, ce qui nous a incités à sous-pondérer les actions mondiales par rapport aux actions canadiennes au début de l’année, même si cela s’est graduellement orienté vers une position plus neutre. La surpondération des liquidités et la sous-pondération des obligations étaient appropriées compte tenu de l’inversion persistante de la courbe des taux. Il nous a fallu un certain temps pour avoir confiance en la trajectoire d’assouplissement, car les banques centrales ont repoussé les attentes relatives aux mesures d’assouplissement jusqu’au milieu de l’année. Les portefeuilles équilibrés ont surpassé leurs indices de référence, en grande partie grâce à la sélection des titres dans chacune des catégories d’actif, car la répartition de l’actif a été largement neutre.

En résumé, on se souviendra probablement de l’année en raison de la situation politique et du contexte macroéconomique favorable des politiques expansionnistes dans une économie résiliente. Ces conditions ont jeté les bases de très solides rendements des actions et de rendements positifs des obligations, complétés par la forte propension à prendre des risques, qui ont vu les gains s’élargir dans les régions et les catégories d’actif, qui ont toutes récompensé les investisseurs.

La conjoncture à long terme

L’ère de la stagnation à long terme est derrière nous et, depuis plusieurs années, nos thèmes à long terme reconnaissent le passage d’un contexte de désinflation généralisé à un contexte où l’inflation est de nouveau un risque clé. Au cours de la dernière année, les électeurs ont voté contre les gouvernements en place, insatisfaits de l’inflation et de l’immigration. Les décideurs doivent relever un défi important pour répondre à ces appels à l’action. Notre premier thème à long terme reconnaît la possibilité que l’inflation ne soit pas seulement de nature cyclique, mais qu’elle réagisse à un déséquilibre immédiat entre l’offre et la demande, et qu’elle puisse également revenir en force à la suite de certaines mesures politiques.

À l’aube de 2025, nous revoyons nos thèmes à long terme tout en évaluant les influences cycliques au premier plan. Comme c’était le cas au cours des cinq dernières années, nous croyons que l’inflation continuera de subir des pressions à long terme à la hausse, et nous prenons maintenant note de la possibilité d’une hausse cyclique de l’inflation, ce qui inclut la possibilité de droits de douane (et de mesures de représailles) et la réduction prévue de la migration dans son ensemble. Après trois ans, l’idée d’éviter une récession fait maintenant consensus. Les marchés prennent en compte beaucoup de bonnes nouvelles. Nous notons également que c’est souvent la normalisation des courbes de taux qui signale une récession, car les taux à court terme diminuent pour stimuler l’économie.

1. La reprise de l’inflation représente un risque sous-évalué pour les valorisations

• L’inflation élevée de 2021-2022 a été maîtrisée avec un succès remarquable. Dans le passé, chaque fois que l’inflation atteignait 5 %, il fallait habituellement plus d’un an, en plus d’une récession, pour la juguler. Nous avons maintenant une inflation autour des cibles des banques centrales, sans avoir connu de repli important. Cette situation est en partie attribuable aux compensations positives de la politique budgétaire, aux avantages compensatoires de la hausse des taux d’intérêt pour les épargnants et aux effets positifs sur le patrimoine des propriétaires de portefeuilles de titres immobiliers et d’actions. En effet, dans des dizaines de pays et de cycles au cours du dernier siècle, une deuxième vague d’inflation élevée a été la norme. Intuitivement, cela s’explique par le fait que les travailleurs ou les entreprises qui exercent leurs activités dans le cadre de contrats à taux fixe tentent de se rattraper avec de nouveaux contrats à prix plus élevé bien après la fin de la première vague d’inflation. Ce cycle de désinflation n’est pas terminé et, en particulier aux États-Unis, les principales politiques du nouveau gouvernement finiront par être inflationnistes. Les pressions pourraient provenir de plusieurs sources potentielles : une demande accrue alimentée par une baisse des impôts, des investissements soutenus dans les infrastructures, une baisse de l’offre découlant de l’imposition de tarifs élevés sur les marchandises importées ou des expulsions à grande échelle de travailleurs.
• La trajectoire de l’inflation ressemble à celle du milieu de la période 1960-1980, lorsqu’une deuxième flambée de l’inflation a frappé l’économie américaine qui se remettait du choc pétrolier de 1973. En effet, à la suite d’un choc important à l’échelle mondiale, comme une pandémie ou une guerre, les périodes prolongées de reconstruction ont entraîné des périodes d’inflation volatile. Les banques centrales sont conscientes de ces risques. Au cours des cinq dernières années, les marchés ont sous-estimé le durcissement de ton de la Fed, prenant en compte des réductions de taux décrétées de manière hâtive et rappelant les récentes périodes de taux d’intérêt nuls. Fait à souligner, dans le résumé des projections économiques de décembre 2024 de la Fed, les points à long terme du taux cible des fonds fédéraux ont en fait augmenté pour la première fois en plus d’un an.

La trajectoire de l’inflation présente des similarités avec l’histoire
Sources : BLS et Macrobond

2. La volatilité des taux d’intérêt augmente entre la pression de la domination de la politique budgétaire et l’influence des défenseurs des obligations

• Les gouvernements ont adopté les dépenses budgétaires comme une approche efficace pour gérer les crises et gagner la faveur de l’électorat. Le niveau d’endettement du gouvernement fédéral a bondi au cours des dernières années à un rythme plus rapide que la production économique, ce qui a fait augmenter fortement le paramètre de base de la vigueur budgétaire d’un pays : le ratio dette/PIB. Aux États-Unis, le ratio dette/PIB est passé d’environ 33 % durant la crise financière mondiale de 2008 et 2009 à environ 100 % aujourd’hui, et le Congressional Budget Office (CBO) prévoit qu’il atteindra 160 % en 2050.

La dette des États-Unis devrait augmenter
Sources : CBO et Macrobond

• Bien que le niveau d’endettement à 160 % du PIB semble insoutenable, il n’y a pas de niveau clair à partir duquel les investisseurs s’impatientent. En effet, le ratio dette/PIB du Japon, qui s’établit actuellement à 157 %, n’est pas loin de ce niveau. Néanmoins, de nombreux exemples de préoccupations croissantes des investisseurs à l’échelle mondiale ont été observés au cours des dernières années. Le budget britannique de septembre 2022 de Liz Truss a entraîné des bouleversements sur les marchés obligataires, et le budget de 2024 de Reeves a été déclaré trop inflationniste. Les écarts de taux de la France se sont élargis par rapport aux autres pays de l’UE, car son niveau d’endettement a atteint 110 % du PIB, et sa dette a été abaissée à la mi-décembre. En fin de compte, les émissions d’obligations devraient augmenter pour faire face aux déficits, et les investisseurs exigeront une hausse des primes à l’échéance.
• Cette situation crée un cercle vicieux où les coûts du service de la dette dépasseront tous les aspects des dépenses discrétionnaires du budget fédéral américain (c.-à-d. en excluant les deux tiers du budget qui sont Medicare et la sécurité sociale). Afin de faire face au coût du service de toute cette dette, la Fed pourrait subir des pressions pour limiter les hausses de taux et financer les déficits au moyen d’achats d’obligations, ce qui soumettrait la politique monétaire à la domination de la politique budgétaire. Le résultat final est une hausse des taux d’intérêt, mais également, et c’est tout aussi important, une volatilité accrue des taux qui forcera à revoir l’évaluation des actifs risqués.

3. L’intelligence artificielle (IA) et le cycle d’investissement des capitaux

• Le public a été sensibilisé à l’IA en 2023, et les attentes à l’égard de son incidence sur le monde étaient élevées. Ces attentes n’ont pas diminué et, selon Morgan Stanley, pour profiter des avantages de l’IA, les entreprises qui cherchent des moyens d’intégrer l’IA dans leurs activités dans l’espoir d’une hausse de la productivité et d’une amélioration des marges bénéficiaires devraient investir 1 500 milliards de dollars entre 2024 et 2027. Il faut rappeler que les nouvelles technologies prennent souvent plus de temps que prévu à porter leurs fruits; une étude menée par le Census Bureau l’an dernier a révélé que seulement 5 % des entreprises américaines environ utilisent l’IA. Toutefois, des améliorations se produiront parallèlement à des percées graduelles, et les investissements persisteront, car les entreprises sont à la recherche d’un accroissement de la productivité fondé sur l’IA.
• L’intérêt pour l’IA a déjà été une caractéristique importante de la reprise des investissements des entreprises du secteur privé. Lancée par les mesures de relance budgétaire pour soutenir les investissements du secteur privé dans les infrastructures (Infrastructure Investment and Jobs Act), l’énergie propre (Inflation Reduction Act) et la fabrication de la haute technologie à l’échelle nationale (CHIPS and Science Act), la course à l’IA a notamment comme conséquences les perturbations qui sont en cours dans les industries nécessaires à son développement, plus précisément, la construction de centres de données, le développement et la fabrication de puces informatiques, de systèmes de refroidissement et de serveurs, ainsi que la production et la distribution d’électricité. L’IA a accentué la nécessité d’accroître et de créer de la résilience dans la production d’électricité, en plus de la croissance déjà galopante découlant des initiatives de décarbonisation et des véhicules électriques. L’Agence internationale de l’énergie estime que les investissements à l’échelle mondiale dans les infrastructures de réseau se sont chiffrés à 400 milliards de dollars en 2024, en hausse du tiers par rapport à 2020, et qu’ils atteindront 600 milliards de dollars par année d’ici 2030.

Les investissements dans le réseau devraient bondir
Source : IEA

La conjoncture cyclique

Monde : Les grands ajustements à venir

• Les élections qui ont touché la moitié de la population mondiale l’an dernier ont donné lieu à des changements de gouvernement de façon générale. Les décideurs en place ont été battus et de nouvelles politiques sont sur le point d’être mises en œuvre. Dans ce contexte, la croissance positive et, dans certains cas, résiliente, l’assouplissement de la politique monétaire, la politique budgétaire expansionniste et l’atténuation des pressions inflationnistes créent les conditions d’un scénario idéal. La désinflation est apparue plus rapidement dans plus de pays et a été atteinte plus facilement que prévu. Les chocs de l’offre à l’échelle mondiale se sont atténués et, en raison du resserrement des conditions financières, ils ont réduit les pressions inflationnistes dans le monde. Même si l’inflation des services est généralement plus élevée, les prix des produits ont changé beaucoup de choses. Le Fonds monétaire international (FMI) prévoit que l’économie mondiale croîtra à un rythme de 3,2 % en 2025, ce qui est légèrement inférieur à la moyenne à long terme.
• Il reste deux grands défis à relever. Premièrement, comme le monde a surmonté la pandémie, s’est redressé après de profondes récessions et a réussi à contenir l’inflation, de nombreuses économies occidentales doivent maintenant composer avec les énormes déficits budgétaires qui ont été créés pour faire face à ces difficultés. Les choix seront une combinaison de croissance des revenus, de réduction des dépenses ou de découverte d’un moyen de produire une croissance non inflationniste. Parallèlement, les gouvernements subissent également des pressions pour augmenter les budgets de défense, réduire les impôts ou accroître les dépenses liées au vieillissement de la population. Les importants déficits budgétaires et le coût du service de cette dette pourraient freiner la croissance à l’échelle mondiale.
• Deuxièmement, l’un des changements les plus importants sur les marchés mondiaux au cours de la prochaine année et du prochain cycle consistera à déterminer où se situent les taux neutres, ce qui pourrait entraîner une hausse généralisée des taux d’intérêt à long terme. Depuis près de 15 ans, la plupart des investisseurs et des banques centrales ont maintenu les taux directeurs neutres aux États-Unis dans une fourchette de 2,25 % à 3,25 % environ, mais, compte tenu des signes croissants de la résilience des taux élevés, un taux neutre pourrait en fait être supérieur à 4 %. Compte tenu de l’augmentation de la population, de la productivité et des investissements des entreprises aux États-Unis, le niveau neutre après la pandémie pourrait être nettement différent de ce qu’il était avant la pandémie.

Canada : Vents de changement politique – c’est notre tour

• L’économie canadienne a dépassé les attentes en évitant une récession en 2024. Toutefois, le Canada fait face à un certain nombre de problèmes bien compris, qu’il s’agisse du manque de leadership politique, du niveau d’endettement élevé ou de l’incertitude quant aux échanges commerciaux. Plus récemment, la démission très médiatisée de la ministre des Finances, Chrystia Freeland, en décembre dernier, suivie de celle du premier ministre Trudeau au début de janvier, a été au centre des préoccupations. Même si la course à la chefferie du Parti libéral fera les manchettes du premier trimestre, les marchés supposeront avec raison que la principale opposition, soit le Parti conservateur, dirigé par Pierre Poilievre, formera le prochain gouvernement, compte tenu de son énorme avance de plus de 20 points dans les sondages.
• Pour ce qui est de certaines politiques, un gouvernement Poilievre maintiendrait simplement le statu quo. Mentionnons, par exemple, la récente proposition de limiter l’immigration de 2025 à 2027 et de réduire le nombre de résidents temporaires à 5 % de la population. La croissance de la population a beaucoup aidé l’économie canadienne à éviter une récession au cours des deux dernières années. Le plafonnement de l’immigration réduira l’offre de main-d’œuvre, et les entreprises pourraient s’adapter en profitant de la baisse des taux d’intérêt pour accroître leurs dépenses dans des investissements qui améliorent la productivité.
• L’incertitude concernant les échanges commerciaux était déjà au programme, car la clause d’extinction de l’ACEUM était prévue pour 2026. La nouvelle administration américaine a déjà menacé d’imposer des tarifs douaniers nouveaux et expansifs à ses trois principaux partenaires commerciaux, dont le Canada, cherchant à exercer des pressions sur un certain nombre de fronts sans lien, comme les postes frontaliers. Il reste à voir dans quelle mesure il joue et négocie, mais nous pouvons être certains que l’imposition de tarifs douaniers nuirait à la croissance et ferait grimper l’inflation aux États-Unis.
• Enfin, les bilans des consommateurs sont très différents selon le côté de la frontière où l’on réside, et ces différences entraîneront de nouvelles divergences entre les taux directeurs de la BdC et de la Fed. La BdC a abaissé les taux à une fourchette neutre, mais nous croyons qu’elle procédera à deux autres réductions au premier semestre de l’année. Tout choc externe forcera la BdC à assouplir sa politique monétaire pour adopter une position expansionniste. Le Canada a réduit les taux plus tôt et de façon vigoureuse. Déjà, les secteurs les plus sensibles aux taux d’intérêt, comme l’habitation, ont commencé à voir l’intérêt reprendre, la demande refoulée, le resserrement de l’offre de logements et l’amélioration de l’abordabilité ramenant les acheteurs sur le marché.

La politique monétaire se situe maintenant dans la limite supérieure de la fourchette neutre
Sources : Banque du Canada et Macrobond

États-Unis : L’économie supérieure est mise à l’épreuve par de nouvelles orientations politiques

• Les États-Unis demeurent en tête de file des pays développés sur le plan de la croissance économique. Cet exceptionnalisme est maintenant bien compris. L’économie a absorbé les hausses de taux de 2021 à 2022 et a poursuivi sa croissance. Il s’agit maintenant de la seule grande économie où la production est supérieure aux niveaux tendanciels d’avant la pandémie. La situation demeure encourageante, l’inflation revenant à la cible de 2 % et le taux de chômage demeurant stable autour de 4 %.
• Les quatre prochaines années seront dominées par les politiques de la nouvelle administration et les réactions du reste du monde. Le nouveau cabinet semble différent de celui du premier mandat de M. Trump, avec moins de membres favorables à la politique étrangère et plus de membres favorables aux entreprises américaines. Néanmoins, le programme politique est relativement clair, mais peu détaillé. Deux politiques visent à stimuler la croissance : la prolongation des baisses d’impôt temporaires (dans un contexte de déficits fédéraux déjà importants) et la déréglementation des secteurs de l’énergie, de la finance et des technologies. Deux autres politiques importantes sont axées sur « Les États-Unis avant tout » (« America First » en anglais). La première consiste à démanteler le commerce mondial en imposant des tarifs douaniers et en encourageant les investissements étrangers dans le secteur manufacturier afin de créer des emplois aux États-Unis. La deuxième consiste à expulser les immigrants illégaux, ce qui réduira l’offre de main-d’œuvre.
• Fait intéressant, même si les réductions d’impôt et les tarifs douaniers retiennent le plus d’attention, ce sont peut-être la déréglementation et les expulsions qui auront le plus d’impact. De nombreux migrants travaillent dans des industries à forte intensité de main-d’œuvre qui pourraient subir des pressions à la hausse sur les salaires. Les répercussions se feront sentir sur les biens de première nécessité, comme les aliments et le logement. Selon les recherches du Peterson Institute, les expulsions réduiront le PIB des États-Unis de 0,5 % à près de 2 % chaque année au cours des quatre prochaines années. En effet, comme le marché américain de l’emploi est plus serré maintenant par rapport à la première année du premier mandat de M. Trump (taux de chômage de 4,2 % contre 4,7 % en janvier 2017), la réduction de l’offre de main-d’œuvre exercera des pressions à la hausse sur les salaires. Par ailleurs, la déréglementation et les réductions importantes qui y sont associées dans le secteur public par l’intermédiaire du nouveau département de l’efficacité gouvernementale ont suscité un certain optimisme à l’égard d’une rationalisation de l’ensemble de l’appareil gouvernemental. La confiance des petites entreprises aux États-Unis a bondi.
• Par conséquent, la Fed a revu à la baisse ses prévisions de réductions de taux pour 2025. Nous croyons que cette trajectoire aplatie de la réduction des taux ne nuira pas beaucoup aux perspectives de croissance, car la vigueur actuelle des dépenses de consommation ne découle pas de l’expansion du crédit, mais plutôt d’une forte croissance de la valeur nette des ménages. En effet, nous sommes d’avis que la volatilité des prix des actifs, qui pourrait avoir pour effet de freiner les dépenses de consommation, représente un risque important pour la croissance.

Tendance à la hausse de la valeur nette aux États-Unis
Sources : Fed et Macrobond

Europe : Les nouvelles ne sont pas toutes mauvaises

• Les difficultés politiques et budgétaires au sein des plus grandes économies d’Europe exacerbent les frictions géopolitiques. Le gouvernement allemand dirigé par Olaf Scholz et le gouvernement français d’Emmanuel Macron ont tous deux reculé en 2024. Les écarts de taux des obligations souveraines en France ont augmenté, et l’euro a reculé de plus de 5 % par rapport au dollar américain, semblant être sur la voie de la parité avec le dollar américain. Le PIB réel aura du mal à augmenter, compte tenu des difficultés structurelles liées à la politique commerciale. Cela comprend les tarifs douaniers américains, la concurrence de la Chine dans de nombreux secteurs (y compris l’automobile, où l’Europe a historiquement joué un rôle de premier plan), ainsi que la faiblesse du yen japonais.
• Il y a des raisons d’être optimiste ailleurs dans la zone euro. Premièrement, l’assainissement des finances publiques est largement attendu, avec le plus récent plan visant à rétablir la neutralité budgétaire cette année. Toutefois, compte tenu des problèmes des derniers mois, les rumeurs de restrictions budgétaires découlant de la réintroduction du cadre budgétaire de l’UE qui limite la dette et les déficits en pourcentage du PIB se sont maintenant estompées. Par conséquent, les craintes d’un freinage budgétaire s’apaisent. Cela est particulièrement vrai en Allemagne, où même le dirigeant de la Bundesbank, Joachim Nagel, a déclaré au début de décembre qu’il fallait desserrer le frein à la dette qui limite les emprunts à 0,35 % du PIB afin de contrer les menaces structurelles. Il a suggéré des mesures, comme stimuler les infrastructures et les dépenses de défense. Cela soutiendra la croissance au cours de la prochaine année.
• Par ailleurs, l’inflation ralentit, ce qui aidera les revenus réels, car les salaires demeurent convenables, et permettra à la Banque centrale européenne de continuer à prendre des mesures de relance graduellement. Enfin, d’autres pays européens, notamment l’Espagne et l’Italie, enregistrent une solide croissance. Dans un revirement de stabilité, l’Italie sera le seul pays du G7 à ne pas avoir changé de dirigeants au cours des deux dernières années.

Les salaires dans la zone euro n’ont pas diminué
Sources : ECB et Macrobond

Chine : Aucun plan budgétaire préventif, aucune préparation aux négociations sur le commerce mondial

• Beaucoup de choses ont changé en Chine au cours des huit années qui ont suivi le début de la première présidence de Trump. L’effondrement du secteur immobilier a notamment entraîné une grave récession bilancielle qui persiste aujourd’hui. Le gouvernement a adopté une approche passive et n’est pas intervenu en mettant en place des mesures de relance budgétaire ou de sauvetage. Par conséquent, les taux d’intérêt ont chuté considérablement, atteignant 1,6 % et tombant sous les taux de rendement japonais. Ailleurs, toutefois, les données économiques ont dépassé les attentes. La croissance des exportations demeure solide, les indices des directeurs d’achats du secteur manufacturier revenant en territoire expansionniste à la fin de 2024. Une partie de cette situation est probablement attribuable à l’anticipation des charges et à la constitution de stocks avec des tarifs douaniers qui se profilent à l’horizon. Néanmoins, il convient de noter que, depuis 2017, les exportations chinoises vers les États-Unis sont passées d’environ un cinquième des exportations totales à seulement 15 %, et les partenariats commerciaux ont plutôt pris de l’expansion avec les pays d’Amérique latine et de l’ANASE.
• Les dépenses budgétaires, lorsque le gouvernement choisira de les déployer, devraient améliorer les perspectives de croissance. Par exemple, l’ensemble de politiques inattendues de la Banque populaire de Chine en septembre dernier comprenait un soutien de 800 milliards CNY en liquidités pour le marché boursier. Il a produit une réaction à court terme, l’indice CSI ayant bondi de 30 % en quelques jours, mais il s’est depuis atténué. Il est peu probable que le gouvernement chinois s’engage dans un important soutien budgétaire préventif pour les consommateurs de la même façon cette année, mais il se garde des munitions pour les prochaines négociations durant la deuxième présidence de Trump.

Les taux obligataires chinois passent sous les taux obligataires japonais
Sources : JBT et Macrobond

Valorisations

VALORISATIONS : La croissance des bénéfices sera essentielle en 2025

• La croissance des bénéfices des sociétés au Canada a été légèrement positive en 2024 en raison de plusieurs facteurs, comme la hausse des taux d’intérêt, la baisse des prix de l’énergie, la faiblesse de la productivité et le ralentissement de l’économie, qui se sont combinés pour exercer des pressions sur la croissance des bénéfices. En revanche, les bénéfices des sociétés américaines ont affiché une forte croissance d’un peu moins de 10 %, grâce à la robustesse de l’activité de consommation, à la stabilité du marché de l’emploi et à la résilience du secteur non manufacturier, ce qui témoigne de l’exceptionnalisme des États-Unis.
• Pour 2025, nous prévoyons une croissance soutenue des bénéfices des sociétés aux États-Unis et une accélération au Canada. Une politique monétaire moins restrictive devrait assouplir les conditions financières, ce qui soutiendra le PIB et les bénéfices. Nous prévoyons que la croissance des bénéfices s’étendra à un plus grand nombre de secteurs, ce qui favorisera un contexte plus stable aux États-Unis et au Canada. Au Canada, le taux d’épargne élevé des consommateurs et la baisse des taux d’intérêt devraient soutenir les dépenses. En outre, une élection fédérale et un nouveau leadership pourraient stimuler l’activité économique. Toutefois, le risque lié aux tarifs douaniers persiste et l’ampleur de leur incidence demeure incertaine.
• Les marges bénéficiaires des sociétés en 2024 sont restées stables au Canada, tandis qu’elles ont légèrement augmenté aux États-Unis. En 2025, nous prévoyons une croissance des marges dans les deux pays en raison de la baisse graduelle des coûts de la main-d’œuvre et des autres intrants, de la diminution des frais réglementaires et d’intérêts ainsi que de l’élargissement de la croissance des revenus dans un plus vaste éventail de secteurs par rapport à 2024.
• Aux États-Unis, nous prévoyons cette année une hausse de 12 % du bénéfice par action (BPA) pour les sociétés de l’indice S&P 500. Comme une plus grande stabilité est attendue dans l’ensemble des secteurs de l’économie canadienne, nous prévoyons une croissance des bénéfices de 8 % pour l’indice composé S&P/TSX. Nos prévisions de BPA pour 2025 sont de 268 $ l’action aux États-Unis, ce qui est légèrement supérieur aux prévisions consensuelles de 263 $, et de 1 540 $ l’action au Canada, ce qui est modestement en deçà du consensus de 1 600 $.
• À l’échelle mondiale, la croissance des bénéfices de l’indice MSCI Monde tous pays devrait être légèrement plus faible que celle du Canada et des États-Unis. La plus forte croissance des bénéfices dans le monde devrait provenir des États-Unis et des marchés émergents. Toutefois, compte tenu de la croissance atone en Chine et des difficultés persistantes en Europe, ces régions devraient peser sur le taux global de croissance des bénéfices à l’échelle mondiale.

La croissance des bénéfices devrait se poursuivre
Croissance des bénéfices
Sources : I/B/E/S, Bloomberg et Macrobond

VALORISATIONS : Stabilité en vue pour les ratios

• En 2024, les ratios de valorisation ont connu une expansion tout au long de l’année, atteignant des niveaux exceptionnellement élevés aux États-Unis et des sommets inégalés depuis des années au Canada. La résilience de l’activité économique combinée au ralentissement de l’inflation a soutenu le scénario d’un atterrissage en douceur, ce qui a favorisé l’expansion des ratios. L’élection présidentielle aux États-Unis a elle aussi contribué à l’optimisme des marchés qui a alimenté cette expansion.
• En 2025, les ratios cours/bénéfice (C/B) au Canada et aux États-Unis devraient rester globalement inchangés, à environ 17,3 et 24,4 respectivement, pour les 12 derniers mois. Les ratios de valorisation sont actuellement plus élevés que la moyenne, en particulier aux États-Unis. Même si une politique monétaire moins restrictive et une activité économique positive soutiennent l’expansion des ratios, ces facteurs sont largement pris en compte dans les niveaux actuels, ce qui laisse entrevoir un potentiel limité de hausse supplémentaire à partir de maintenant. Nos prévisions de fin d’année pour l’indice s’établissent à 6 545 (indice S&P 500) et à 26 700 (indice composé S&P/TSX), en raison de la croissance des bénéfices. Ces prévisions sont légèrement inférieures à celles du marché actuellement et tablent sur un rendement d’un peu plus de 10 % aux États-Unis et un rendement d’un peu moins de 10 % au Canada par rapport aux niveaux de fin de 2024.
• Les valorisations boursières ont augmenté à l’échelle mondiale, mais dans une moindre mesure. Les ratios C/B des régions à l’extérieur des États-Unis, comme l’EAEO et les marchés émergents, ont grimpé, mais ils demeurent inférieurs aux moyennes historiques ou près de celles-ci. L’expansion des ratios devrait être limitée dans ces régions en 2025, mais les politiques monétaires expansionnistes et les mesures de relance en Chine laissent entrevoir une plus grande capacité d’expansion par rapport aux marchés nord-américains. Nous prévoyons des rendements de l’ordre de 5 % à 10 % pour les actions mondiales, et nous nous attendons à ce que les actions des marchés émergents surpassent celles des autres régions du monde. L’Europe pourrait toutefois connaître un rebond au deuxième semestre de 2025.

Les ratios de valorisation laissent peu de place à l’expansion
Sources : I/B/E/S, Bloomberg et Macrobond

VALORISATIONS : Des obligations tributaires de la volatilité macroéconomique

• Les obligations se sont bien comportées en 2024 pendant le cycle d’assouplissement. L’incertitude macroéconomique persistante devrait maintenir les taux directeurs relativement stables, car la Réserve fédérale américaine (la Fed) et la Banque du Canada (la BdC) ont adopté une approche plus graduelle en matière d’assouplissement monétaire. La Fed, en particulier, devra procéder avec prudence. Même si des réductions de taux d’intérêt sont toujours prévues, les autorités monétaires semblent approcher de la fin de leur cycle d’assouplissement, à moins d’un nouveau ralentissement économique. Au cours de cette phase de transition, les perspectives de marché devraient fluctuer, et les taux obligataires devraient se négocier avec une certaine volatilité, mais dans une fourchette limitée. Hors de cette fourchette, les taux obligataires stimulent l’économie ou bien deviennent suffisamment restrictifs pour provoquer un repli. Si les taux demeurent dans cette fourchette actuelle, le scénario d’un atterrissage en douceur devrait prévaloir.
• En 2024, le taux des obligations canadiennes à 10 ans a augmenté de 0,11 % pour atteindre 3,24 %. Cette modeste hausse cache une volatilité importante en cours d’année, durant laquelle le taux des obligations à 10 ans a atteint un creux de 2,89 % et un sommet de 3,47 %. Nous prévoyons que les taux obligataires continueront de se négocier dans cette vaste fourchette, à condition que la croissance économique demeure positive et que l’inflation soit bien gérée. À notre avis, les taux obligataires devraient franchir la limite supérieure de la fourchette en cas de reprise soutenue de l’inflation ou la limite inférieure en cas de récession prononcée, des scénarios que nous ne considérons pas très probables pour l’instant. Par conséquent, pour 2025, nous nous attendons à ce que le taux des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans gravite dans une fourchette de 2,9 % à 3,5 %, et à ce que le taux au début de l’année se situe près du milieu de cette fourchette.
• Nos perspectives sont positives pour les obligations en 2025 et nous nous attendons à ce que les taux demeurent dans une fourchette sur l’ensemble de la courbe. Les écarts de crédit se sont considérablement resserrés et les marchés du crédit sont chers par rapport aux niveaux historiques. Le contexte macroéconomique actuel soutient les paramètres fondamentaux du crédit et pourrait amener les valorisations à demeurer serrées, mais il y a peu de marge de manœuvre pour un resserrement supplémentaire. Nous prévoyons un rendement de 2 % à 5 % pour l’indice obligataire universel FTSE Canada en 2025, comparativement à un taux de rendement courant de 3,58 %.

Taux à 10 ans près du milieu de la récente fourchette
Source : Macrobond

Stratégie et composition de portefeuille

Les marchés boursiers ont connu une autre bonne année en 2024, donnant suite aux gains réalisés en 2023. Une grande partie de ces gains est attribuable à l’expansion des ratios, tandis que les actions des sept géants (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA et Tesla) ont apporté une forte contribution pour une deuxième année consécutive. Soulignons toutefois que l’étendue du marché s’est améliorée en 2024, tous les secteurs au Canada et tous les secteurs aux États-Unis sauf un ayant inscrit des rendements positifs pour l’année. Il convient cependant de noter qu’aux États-Unis, les dix plus grandes sociétés représentent maintenant 40 % de la capitalisation boursière de l’indice S&P 500, soit la plus forte proportion depuis 1980. Il s’agit d’une accentuation importante de la concentration du marché par rapport aux moins de 25 % d’il y a seulement cinq ans.

Les indicateurs de confiance des marchés ont bondi en raison de l’issue de l’élection américaine, de la résilience de la conjoncture macroéconomique et de l’assouplissement monétaire. L’humeur des investisseurs reflète maintenant un optimisme considérable à l’égard d’une trajectoire haussière soutenue des marchés boursiers. Le momentum derrière ces mouvements a été fort, et le contexte fondamental soutient la vigueur continue des marchés boursiers.

Toutefois, nous savons que les marchés boursiers ont atteint des sommets records et que cet optimisme sans bornes laisse peu de place à des surprises négatives, ce qui sous-entend une probabilité accrue de correction à court terme; nous considérons la Fed comme un catalyseur potentiel de cette correction. Compte tenu de la performance robuste de l’économie américaine, de l’atténuation des pressions déflationnistes au cours des derniers mois et des conditions financières qui donnent à penser que la politique monétaire est déjà expansionniste, la Fed pourrait choisir de ralentir ou d’interrompre son assouplissement. Néanmoins, la banque centrale doit faire preuve de prudence; un changement soudain vers une position plus ferme pourrait considérablement ébranler la confiance des consommateurs et des entreprises ainsi que les valorisations des actifs. En revanche, d’autres mesures d’assouplissement pourraient entraîner une reprise de l’inflation. Dans un cas comme dans l’autre, il est probable que les taux obligataires à long terme bondissent, ce qui nuirait aux valorisations des actifs risqués. Malgré tout, compte tenu de la vigueur persistante de la conjoncture économique, une correction à court terme devrait offrir une occasion d’achat favorable, car nous nous attendons à des rendements boursiers positifs, mais plus volatils en 2025.

Sur le plan géographique, nous prévoyons des rendements boursiers positifs dans les marchés développés et émergents, et nous nous attendons à ce que les marchés émergents enregistrent des rendements semblables à ceux des États-Unis. L’activité économique en Chine demeure faible; toutefois, la politique gouvernementale dans la région vise à stabiliser la croissance économique et à remédier à l’offre excédentaire sur le marché immobilier. Il reste à voir si ces mesures seront efficaces. Le ralentissement de la croissance économique est atténué par des valorisations plus attrayantes, qui offrent un plus grand potentiel d’expansion des ratios par rapport aux actions des marchés développés. Les actions canadiennes devraient profiter d’une reprise de la croissance des bénéfices après une année modeste, avec un certain potentiel d’expansion des ratios.

Les actions à petite capitalisation ont inscrit un rendement positif en 2024, mais inférieur à celles à grande capitalisation. Les actions à petite capitalisation ont tendance à enregistrer des rendements supérieurs au début du cycle et accusent habituellement un retard à la fin du cycle, en raison de la ruée vers les liquidités. Nous reconnaissons également que les actions à petite capitalisation affichent une volatilité plus élevée que les actions à grande capitalisation. À l’aube de 2025, nous demeurons prudents à l’égard des actions à petite capitalisation, car nous sommes dans un contexte de fin de cycle et nous prévoyons une plus grande volatilité. Les attentes des investisseurs sont élevées au début de l’année. L’opinion générale étant que nous avons évité une récession, le consensus prévoit une forte croissance des bénéfices, une inflation stable et une politique monétaire plus expansionniste. Toute évolution contraire à ces prévisions devrait entraîner une augmentation de la volatilité.

Les valorisations des marchés obligataires au Canada ont commencé 2025 en territoire neutre et confiné dans leur fourchette, ce qui indique qu’il n’y a ni surachat ni survente. Toutefois, comme la plupart des mesures d’assouplissement monétaire ont déjà été mises en œuvre, le potentiel de baisse significative des taux obligataires est limité en dehors d’un scénario de récession. Par conséquent, les obligations semblent moins intéressantes en 2025 qu’en 2024.

Répartition de l’actif

• Malgré des prévisions de rendements positifs pour les obligations et les actions, nous avons commencé l’année avec une position défensive, assortie d’une répartition de l’actif du portefeuille à des pondérations de l’indice de référence (position neutre). Nous avons récemment couvert la sous-pondération des titres à revenu fixe, en supprimant la surpondération des liquidités. Les rendements obligataires se sont redressés en décembre pour atteindre un niveau auquel nous voulons être neutres en ce qui concerne notre exposition aux titres à revenu fixe. Nous demeurons à l’affût des valorisations boursières élevées et nous sommes à la recherche d’une occasion plus intéressante d’augmenter les actions.

Sélection des titres et des secteurs

• Comme le risque de récession a diminué, nous avons ajouté des titres cycliques de grande qualité qui profiteront d’un élargissement de la croissance à l’échelle de l’économie. Nous avons également réduit le nombre de sociétés à faible croissance et sensibles aux taux d’intérêt, car nous prévoyons une volatilité des taux obligataires.
• Nous avons également ajouté une exposition importante aux sociétés qui peuvent générer une croissance des bénéfices supérieure à la moyenne, quelles que soient les conditions économiques. Le portefeuille est maintenant plus équilibré entre les titres cycliques de qualité et ces sociétés à la croissance résiliente, ce qui offre un potentiel de hausse si notre vision d’une croissance plus forte se concrétise. Nous avons également étoffé nos placements dans les sociétés des services aux collectivités et de l’industrie. Chacun de ces secteurs devrait profiter des dépenses en immobilisations liées à l’IA.

Obligations de sociétés

• Les écarts de taux des obligations de sociétés se sont resserrés à des creux inégalés depuis de nombreuses années (des décennies aux États-Unis). La résilience de la croissance, le ralentissement de l’inflation et la réduction des taux directeurs, ainsi que la solidité des bilans des sociétés et la forte demande des investisseurs pour des taux globaux attrayants, ont soutenu les marchés des titres de créance.
• Les écarts de crédit des obligations de sociétés canadiennes se situent actuellement à leur niveau le plus serré depuis le début de 2018. Habituellement, une récession entraîne un élargissement important des écarts de taux. Toutefois, compte tenu de la faible probabilité d’une récession imminente, les marchés des titres de créance devraient demeurer stables. De plus, les écarts de crédit actuels laissent entrevoir une tolérance limitée aux surprises négatives et un potentiel d’élargissement considérable dans un contexte de volatilité macroéconomique accrue. Même si nous ne nous attendons pas à un élargissement important, une nouvelle compression des écarts de taux est peu probable et les risques qui y sont associés sont asymétriques.
• Les portefeuilles de titres à revenu fixe sous-pondèrent modestement les obligations de sociétés et les obligations provinciales pondérées en fonction du marché par rapport à leurs indices de référence. À court terme, nous nous attendons à ce que les banques canadiennes enregistrent des rendements supérieurs, car la baisse des taux d’intérêt commence à stimuler la croissance des prêts et les renouvellements de prêts hypothécaires sont de plus en plus gérables en raison de la baisse des taux d’intérêt.

Les valorisations des titres de créance sont élevées
Sources : FTSE Global Debt Capital Markets Inc. et Gestion de placements Connor, Clark & Lunn Ltée.

Durée et courbe des taux

• Nous nous attendons à ce que l’incertitude économique persistante crée des occasions, à mesure que les intervenants du marché rajusteront leurs discours et réévalueront les attentes des banques centrales. À moins de chocs externes, les taux obligataires devraient demeurer dans une fourchette volatile, mais circonscrite. Nous gérerons la durée de façon opportuniste dans cette fourchette. En ce début de 2025, les taux obligataires se situent au milieu de la récente fourchette de négociation, ce qui justifie une exposition neutre.
• Après plus de deux ans d’inversion, la courbe des taux s’est normalisée à la fin de 2024. Au Canada, cette normalisation est principalement attribuable à la baisse importante des taux à court terme attribuable à l’assouplissement monétaire de la BdC, tandis que les taux à long terme ont augmenté au cours de l’année. Le portefeuille a maintenu une préférence pour les titres d’accentuation pendant la majeure partie de 2024, même si ce positionnement a été rajusté à mesure que la courbe des taux se normalisait. Comme les banques centrales ralentissent maintenant le rythme des réductions de taux d’intérêt, nous croyons que le potentiel d’accentuation de la courbe des taux est minime et, par conséquent, nous avons éliminé cette préférence du portefeuille.

Sommaire

• Avec l’arrivée de nouveaux gouvernements, les grands titres politiques de l’année dernière devraient se refléter dans les mesures politiques prises en 2025. À l’horizon, de nouvelles politiques en matière d’immigration et de commerce pourraient apporter des changements importants à l’offre de main-d’œuvre et de biens, ce qui pourrait créer une deuxième vague d’inflation. Les investissements des entreprises du secteur privé devraient se poursuivre à un rythme soutenu, car les sociétés s’efforcent d’adopter de nouvelles technologies. Les finances du secteur public demeurent un risque clé pour les marchés obligataires. Les déficits importants en période de plein emploi augmentent le risque de hausse des taux d’intérêt. Ces thèmes façonnent nos perspectives pour 2025. Les banques centrales évalueront la fourchette des résultats de ces politiques, la croissance aux États-Unis devrait demeurer solide, soutenue par la vigueur des marchés de l’emploi, tandis que l’économie canadienne devrait éviter une récession, ce qui entraînera une croissance faible, mais positive après un cycle d’assouplissement énergique. Les bénéfices des deux pays devraient encore augmenter, les ratios de valorisation devraient demeurer stables, et nous nous attendons à des rendements boursiers positifs. Nos perspectives sont généralement positives pour les obligations, même si elles sont maintenant évaluées à leur juste valeur et que les écarts de crédit sont serrés. Nous continuerons de rajuster le positionnement du portefeuille pour tirer parti des occasions tout au long de l’année.

Si l’on examine l’ensemble des résultats de cette année d’élections, il est évident que les partis en place dans le monde ont en général été renversés. Pour la première fois depuis la Seconde Guerre mondiale, tous les partis au pouvoir candidats aux élections dans les pays développés ont perdu des voix et ont été chassés du pouvoir ou, dans certains pays, ont été contraints de travailler avec des partis opposés au sein d’une coalition. Les experts ont invoqué diverses raisons pour expliquer ce phénomène. L’une d’entre elles remonte dans le temps, considérant les élections de cette année comme une répudiation totale de l’inégalité économique qui s’est développée depuis la mondialisation. La période qui a suivi la Grande Crise financière a été marquée par la colère populaire, qui s’est lentement intensifiée jusqu’à la période d’inflation élevée après la pandémie, en raison de l’accroissement des mesures budgétaires. Les politiciens ont probablement appris que l’inflation nuit aux perspectives électorales et ils seront plus sensibles à toute hausse et au mécontentement des électeurs.

La victoire décisive des républicains aux élections américaines au début novembre a mis tout cela en relief. Contrairement au premier mandat, cette administration devrait être mieux préparée et donc plus efficace, ce qui signifie qu’une plus grande partie de la plateforme électorale sera mise en œuvre. Il reste toutefois à voir quelles politiques fiscales, tarifaires, d’immigration, de logement et de santé proposées dans le cadre de la campagne seront adoptées. En effet, même si de nombreuses politiques ont été formulées, le président désigné aime être perçu comme un négociateur et est adepte des transactions, cherchant à réaliser une bonne affaire pour les États-Unis. Il en résulte donc une incertitude bien plus grande que ce que les marchés anticipent à l’heure actuelle.

Ce contexte est différent

Jusqu’à présent, les marchés financiers ont adopté la même réaction que lors du premier mandat tumultueux de M. Trump, ce qui s’est traduit par une forte hausse des actions, du dollar américain et des taux obligataires après les élections. Toutefois, cela ne tient pas compte de certaines caractéristiques nettement différentes dans le contexte actuel du marché par rapport au premier mandat du président désigné.

D’abord, l’inflation de l’IPC en 2016 s’est établie en moyenne à environ 1,5 % sur 12 mois aux États-Unis, après avoir été proche de zéro en 2015. Aujourd’hui, l’inflation est passée de 4 % en 2023 à 2,6 % en octobre selon les dernières données. La mesure plus stable de l’inflation de base, qui exclut les composantes volatiles, est toujours supérieure à 3 % et les taux annualisés sur trois mois sont désormais plus élevés (3,6 %). Cela laisse entrevoir une persistance de l’inflation, à laquelle il reste à s’attaquer. Les expulsions prévues entraîneraient une réduction de la main-d’œuvre en âge de travailler et de l’offre de main-d’œuvre, ce qui est en soi inflationniste. Toutefois, le mécontentement suscité par l’inflation élevée a contribué à la frustration des électeurs. Ainsi, même si les décideurs américains semblent déterminés à prolonger les baisses d’impôt et à poursuivre les mesures de relance liées à la demande, ils pourraient être freinés dans leur élan par les pressions inflationnistes, qui pourraient poser problème pour les élections de mi-mandat. Mais plus directement, les nominations du président à des postes ministériels et de direction (notamment le conseiller à la sécurité nationale et le ministère de la Justice) proviennent des élus à la Chambre des représentants, ce qui réduit le coussin de la majorité et menace la capacité d’adopter des lois fiscales en 2025. Par conséquent, les mesures de relance réelles pourraient être plus limitées que ce qui est actuellement prévu par les marchés.

Deuxièmement, les taux d’intérêt ont été extrêmement bas en 2016, atteignant un creux historique de 1,1 % en juillet 2016 après le vote sur le Brexit. Aujourd’hui, les taux des obligations du Trésor américain à 10 ans se négocient dans une large fourchette de 3,75 % à 4,5 %, des niveaux qui remontent à avant la Grande crise financière. Soulignons que les taux à ce niveau sont également associés à une volatilité accrue des marchés. Au cours des trois dernières années, à mesure que les marchés boursiers ont progressé, nous avons connu quatre replis des marchés haussiers. Deux d’entre eux ont été déclenchés par des événements : la crise des banques régionales américaines en mars 2023 et le relèvement du taux directeur de la Banque du Japon, qui était de 0,1 % en août 2024, ce qui a entraîné une réévaluation des opérations de portage sur le yen. Toutefois, les autres événements se sont produits lorsque les taux des obligations du Trésor américain à 10 ans ont atteint 4,5 % en septembre 2023 et en avril 2024 (graphique 1). Lors des replis de 2023, une intervention considérable a été nécessaire, laquelle a pris la forme d’un élargissement du bilan de la Fed et d’une modification du financement de la dette fédérale aux États-Unis, qui est passée des obligations au papier à court terme. En fin de compte, cette dernière mesure a limité l’offre d’obligations à long terme et contribué à réduire les taux d’intérêt à long terme. Paradoxalement, cela signifie également que les charges d’intérêts sur la dette fédérale ont augmenté en raison de l’inversion de la courbe des taux. Ces niveaux importants de dette et de déficit fédéraux pourraient entraîner des flambées des taux à long terme, car les marchés évaluent les difficultés budgétaires, tout comme ils l’ont fait en France et au Royaume-Uni cette année. Le problème le plus important est toutefois que les taux d’intérêt oscillent maintenant autour des niveaux que les marchés boursiers considèrent comme problématiques.

Enfin, un autre changement par rapport à 2016 est le leadership de l’ordre mondial, car les élections ont causé des bouleversements. Comme les États-Unis se concentrent sur leur propre pays, il y a peu de contrepoids à la stabilité. Les électeurs européens rejettent également le statu quo, ce qui contraste avec 2016, lorsque la chancelière allemande Angela Merkel était au pouvoir depuis 11 ans, dans un rôle qui a duré 16 ans, ce qui contrebalançait l’agitation aux États-Unis. Bien que peu remarqué, le gouvernement de coalition du chancelier allemand Olaf Scholz s’est effondré après moins de deux ans au pouvoir, et des élections sont prévues en février 2025. Des structures de gouvernement de coalition tout aussi bancales persistent en France, après la défaite du président Macron aux élections législatives européennes et des élections anticipées au pays qui ont donné lieu à un parlement minoritaire. Les changements à venir aux États-Unis signifient qu’en plus des problèmes de leadership nationaux, chaque pays devra faire face à un bouleversement des relations commerciales et chercher des alliés fiables.

Comprendre les véritables tendances pour les prochaines années

Aujourd’hui, la volatilité des marchés boursiers s’est considérablement atténuée et les indicateurs d’humeur sont orientés à la hausse. Les politiques réellement mises en œuvre ne seront connues qu’au fil du temps, mais beaucoup de choses pourraient perturber le marché haussier. La volonté du nouveau président de renverser les principaux ministères, notamment ceux de la Défense, de la Justice et de la Santé, en choisissant les membres du cabinet laisse présager l’imprévisible. L’éventail des perspectives politiques est plus vaste que jamais. Toutefois, il existe différentes périodes de placement, dont l’une est à court terme, au cours desquelles la Fed et les marchés se concentrent sur les données à court terme et se demandent si l’inflation continuera de diminuer. Ensuite, la nouvelle administration mettra en œuvre des politiques commerciales, budgétaires et macroéconomiques à plus long terme au cours de la prochaine ou des deux prochaines années. En fin de compte, nous croyons que nous amorçons une accélération de la transition déjà évidente d’une faible croissance et de faibles taux d’intérêt après la crise financière mondiale. Cependant, la volatilité des taux et des actions augmentera en raison de l’incertitude entourant l’établissement des politiques et leurs résultats. Ces éléments sont contradictoires pour les investisseurs. Nous surveillerons donc les politiques qui améliorent la productivité, comme les investissements, les baisses d’impôt ciblées et la déréglementation, qui pourraient accroître la confiance et l’optimisme des entreprises. En attendant que la politique soit plus claire, les spéculations vont bon train et nous demeurons vigilants dans l’évaluation des signes précurseurs de ces points d’inflexion au cours du prochain cycle.

Marchés financiers

Même si les marchés ont connu des fluctuations au début du mois d’août et de septembre, ils ont enregistré de solides rendements au troisième trimestre. Cette situation s’est quelque peu inversée avec la faiblesse des obligations et des actions en octobre. Malgré la réduction inattendue de 50 pb du taux directeur par la Fed, les taux d’intérêt ont augmenté de façon constante après cette réduction importante, les données de croissance ayant été invariablement plus élevées que prévu. Plus particulièrement, le PIB a progressé à un rythme rapide de 2,8 % au troisième trimestre et les données sur la confiance, comme l’indice ISM du secteur des services, ont recommencé à signaler une expansion. Cela a incité les participants aux marchés à réduire la probabilité d’une baisse plus rapide des taux d’intérêt, et le taux des obligations du Trésor américain à 10 ans a augmenté jusqu’à 4,5 %.

Après avoir progressé de 5,5 % au troisième trimestre, l’indice S&P 500 a reculé de 1 % en octobre. En novembre, les marchés se sont remis des pertes d’octobre et plus encore, progressant d’environ 3 %, les secteurs des banques, de la consommation discrétionnaire, de l’industrie et de l’énergie affichant tous de bons rendements. Après avoir eu le temps d’absorber les répercussions du choix des membres du cabinet, les secteurs sensibles aux taux d’intérêt et les produits pharmaceutiques ont tiré de l’arrière. La période de publication des résultats du troisième trimestre tire à sa fin, et la croissance des bénéfices et des ventes a surpassé les attentes. La croissance des bénéfices au troisième trimestre est supérieure de plus de 8 % à celle de l’an dernier et les trois quarts des sociétés ont dépassé les prévisions. Les actions canadiennes ont bondi de 10,5 % au troisième trimestre. Au cours de la période qui a suivi les élections, la réaction impulsive à l’idée que la politique tarifaire nuirait à toutes les sociétés, sauf celles des États-Unis, a entraîné le rendement inférieur de l’indice S&P/TSX. Cette situation a été de courte durée et l’indice S&P/TSX a depuis rebondi, la vigueur de la finance et des technologies de l’information ayant compensé la baisse des prix de l’énergie et les difficultés économiques.

Les obligations canadiennes ont inscrit des gains pendant cinq mois consécutifs jusqu’en septembre, de sorte que l’indice des obligations universelles FTSE a progressé de 4,7 % au troisième trimestre, avant de reculer de 1 % en octobre. Les taux obligataires canadiens sont en hausse depuis les creux de la mi-septembre et ont encore progressé dans la foulée des élections, les taux obligataires à 10 ans atteignant 3,35 %, leur plus haut niveau depuis juillet. Depuis, les taux canadiens ont été inférieurs à ceux des États-Unis. Cette tendance n’est pas surprenante étant donné que les politiques proposées par les États-Unis ont fait augmenter les attentes d’une reprise de l’inflation. Le chemin a été cahoteux, mais le président Powell a clairement renforcé les attentes du marché à l’égard d’un ralentissement des réductions de taux, soulignant qu’il n’est pas nécessaire d’abaisser les taux compte tenu des signaux actuels de l’économie concernant la croissance et l’inflation.

Stratégie de portefeuille

Depuis un an ou plus, le débat sur le contexte macroéconomique consiste à savoir si les banques centrales auront la capacité de tirer leur épingle du jeu et de produire un atterrissage en douceur de l’économie américaine, après une inflation et des taux d’intérêt élevés qui n’existaient pas depuis 20 ans. Au dernier trimestre, l’inquiétude a semblé s’éloigner des préoccupations à l’égard de l’inflation pour se porter sur la croissance, les banques centrales ayant toutes commencé à assouplir leur politique monétaire. Toutefois, comme les élections de l’année se sont accompagnées de votes populistes, la question semble moins porter sur les atterrissages en douceur que sur la possibilité d’une reprise de la croissance élevée et de l’inflation élevée. Pour ce faire, il faudra assouplir les politiques monétaire et budgétaire afin de contrebalancer le resserrement des politiques commerciales et d’immigration. À court terme, le contexte macroéconomique fondamental positif aux États-Unis ainsi que la solide croissance, le marché de l’emploi équilibré et les conditions financières favorables nous ont incités à couvrir la sous-pondération des actions dans les fonds équilibrés au début d’octobre et à maintenir une sous-pondération des titres à revenu fixe et une surpondération des liquidités. Les portefeuilles de titres à revenu fixe conservent des positions qui profitent d’une accentuation de la courbe des taux. Les portefeuilles d’actions canadiennes fondamentales s’ajustent afin de profiter du rapatriement des activités et continuent de rechercher des sociétés cycliques de grande qualité, comme celles des secteurs de l’industrie, de la finance et des matériaux. Nous évaluons la combinaison des valorisations relativement élevées et d’une possible réaccélération de la croissance et de l’inflation au cours de la prochaine année – et des quatre prochaines années – qui seront sans aucun doute remplies de surprises.

Graphique 1 : turbulences sur les marchés boursiers en période de hausse des taux

Source : S&P Global et Macrobond.