octobre 2023 – CC&L Financial Group Ltd.

Following the recent events in Israel, we would like to commend the management of Ormat Technologies for maintaining open lines of communication during this extremely stressful period. Ormat, a portfolio company based in Tel Aviv, entirely produces electricity from alternative sources located outside of Israel, which remain operationally unaffected by the turmoil. Although the company has a geothermal equipment production facility in Israel, it exclusively supplies international clients and equipment sales represent less than 12% of the company’s revenues.

Economic factors and market dynamics

Major geopolitical events like we are witnessing in Israel certainly do not help the case for $40 oil. Add in high levels of government spending, increased regulations and large wage increases and inflation remains well-supported. As we await a downturn to counterbalance, we can expect volatility in commodities prices, especially with oil, as the Middle East conflict continues.

As the developed world spends its way toward decarbonization, analysts are attempting to predict peak oil production. The International Energy Agency (IEA) believes we are nearing that point while OPEC expects global demand to reach 116 million barrels per day (bpd) by 2045, up from 99.6 million bpd in 2022. OPEC has also made clear the potential for a higher jump. Growth is likely to be fueled by India, China, other Asian countries, Africa and the Middle East.

North American oil consumption and supply-side economics

Local oil consumption in North America continues to be moderate, as the adoption of electric vehicles and other alternative fuels gain momentum. However, supply-side economics seem to support a buoyant environment for oil service companies. Shale wells in North America offer very poor long-term output performance, with decline rates for oil wells exceeding 35% and losing an additional 0.5% each year. To maintain supply levels, oil companies must continuously explore, plan and drill new wells. As a result, regions such as the Permian Basin in West Texas are likely to remain active hubs for drilling and completion activities, especially if oil prices make exports profitable. In addition, many oil service companies are diversifying into new sustainable segments within the broader energy market, areas such as hydrogen, renewable gases, recycled water, etc. This has led the industry to re-position itself as an energy services provider rather than focusing solely on oil and gas.

Innovations in energy service companies

Global Alpha is invested in NOW Inc. (DNOW:US), a company that is using its extensive energy-industrial distribution network to launch its own carbon capture equipment. As well, its new Ecovapor technology reduces flaring while producing much cleaner gas.

Energy service companies are preparing for future market trends that are likely to garner investor attention. One notable event this year was the annual geothermal industry gathering in Reno, which attracted over 1,500 attendees. What set this year apart was the significant presence of oil & gas service industry professionals.

Geothermal energy: the next frontier

The concept of “Geothermal Anywhere” or “Geothermal 2.0” is gaining traction. This involves leveraging inexpensive deep, high-temperature wells to operate geothermal plants beyond the Pacific Ocean’s “Ring of Fire” high-temperature zones.

Estimates suggest that as much as 8% of the US’s entire energy production could come from geothermal sources, provided that feasibility and costs are optimized. Achieving this goal requires overcoming certain technical challenges, such as drilling into 250-degree rock three kilometres underground without causing significant equipment damage. Given the incredible advances in shale drilling technology over the last decade, chances are these issues will be solved.

The addressable market is sizeable. Currently standing at $7 billion, geothermal capacity is 31 GW within a total 1,293 GW of US energy capacity. According to a 2019 publication by the US Department of Energy, the number of potential geothermal sites could exceed 5,000 GW. If the goal is to increase the share of geothermal energy from 2.3% to 8%, the market opportunity could surpass $25 billion in the US.

Investing in energy service companies

We have exposure to the oil service industry through our investments in Austria-based Schoeller-Bleckmann (SBO:AV), which specializes in advanced drilling solutions. We also own Helmrich and Payne (HP:US), a leading energy service company in North America. HP has already invested in six geothermal startups that tackle complex technical issues related to deep geothermal energy.

It’s important to note that, in the short term, oil and gas service companies remain sensitive to the cyclical nature of drilling activities. The Baker Hughes rig count index, currently at a low of around 600 rigs, suggests that we might be approaching a trough, as these levels are near historical lows. Together with growing decarbonization markets, the new energy service industry is certainly an interesting place to be.

The future of geothermal and our investment outlook

As markets focusing on reducing carbon emissions continue to expand, the evolving energy services industry is worth watching. If venture capital continues to flow into the Geothermal 2.0 concept and becomes a reality, our long-term holding in Ormat, already the industry leader in geothermal energy production, stands to gain. At present, the company has a robust pipeline of geothermal projects that use its patented shallow-drilling, low-heat technology, known as binary exchange. Even without Geothermal 2.0 as a new market segment, geothermal energy is already experiencing rapid growth, thanks in part to its ability to provide stable, non-peak electricity, complementing the variable output of solar and wind energy.

As we adapt to a transitioning energy landscape, the confluence of traditional drilling expertise and emerging sustainable technologies may not just redefine the energy sector, but also reshape how we think about long-term investment opportunities.

Last week, our Emerging Markets (EM) team attended a fruitful Latin American (LatAm) conference in New York, hosted by BTG Pactual, the region’s leading investment bank. The event showcased a variety of promising investment ideas and featured rich discussions and robust participation. Hundreds of investors from around the world convened to meet with the c-suite executives and founders of about 200 companies, mainly from Mexico and Brazil.

Keynote speaker Stephen Schwarzman of Blackstone shared his view on the global geopolitical landscape and the current state of the US economy. He underscored the importance of constantly reinventing business models and taking risks in pioneering new products and services as a foundation for business durability.

Throughout the three-day conference, we conducted insightful meetings with 22 companies operating in the consumer, industrial, healthcare, financial, technology, energy, materials and real estate sectors providing a wide view of the LatAm economic landscape. In most of the conversations, we sensed cautious optimism, mainly driven by monetary easing and nearshoring trends. While most developed countries are grappling with inflation, many LatAm nations are in a disinflationary environment. Central banks in Chile, Brazil and Peru have already started cutting rates, with Colombia and Mexico expected to follow suit this year.

Nearshoring is a topic we’ve explored in previous writings, and it was a dominant theme among Mexican companies at the conference. Many see nearshoring-driven demand as structural and sustainable, providing ample growth opportunities across multiple sectors as global supply chains move to Mexico.

However, challenges do exist, such as infrastructural inadequacies, both industrial and residential (e.g., power and water availability, housing supply for labour), erratic political and regulatory climates, bureaucratic complexities and looming uncertainties around the upcoming elections in Mexico and the US. A possible spillover effect of “higher for longer rates” in the US also looms as a source of concern, potentially putting pressure on LatAm currencies amid the decoupling of monetary policies and eventual slowdown of the easing cycle in the region. Another area of concern is the ongoing tax reform in Brazil, well-known for its highly complicated tax system requiring nothing less than a PhD in law to properly understand all of its intricacies.

As for the top picks, we identified several promising opportunities that you might read about in our future commentaries, including:

Brazil’s largest operator of private oncology clinics and hospitals. The company leverages its strong brand and reputation, running a proven and scalable business model in a massive and dynamically growing market.
A fast-growing Brazilian athleisure brand enjoying strong brand awareness, a nimble operating model with great economics and ample white space for expansion.
The leading B2B online solutions provider to micro and small businesses, with a promising new product pipeline, well positioned for the digital transformation in Brazil with still low ecommerce penetration.

We also met with some of our LatAm holdings at the conference, including Odontoprev (ODPV3 BZ), which we initiated after our meeting with its management team at last year’s conference. Founded in 1987 by a group of dentists, Odontoprev is Brazil’s largest dental benefits provider, with over 8.4 million members and a cross-country network of 26,000 dentists. The company offers customized products to corporate customers and off-the-shelf products to SMEs and individuals, while leveraging its exclusive distribution network in a partnership with strategic shareholder, Bradesco. Its industry focus, well-established footprint, brand portfolio and proprietary dental tech infrastructure make it a standout among its peers. The company is run by a strong management team with a sound track record and rich industry expertise. Odontoprev has an asset-light business model and a low capex requirement with negative working capital generating high cashflow, resulting in a strong balance sheet in a net cash position. The company is a proven compounder with a 16% and 22% compound annual growth rate of revenue and net income, respectively, since its IPO in 2006.

The dynamics of EM, particularly in LatAm, are as layered as they are compelling. The investment choices we make today, be they cautious or bold, will have lasting implications.

Scheer, Rowlett & Associates Investment Management Limited (« SRA ») a le plaisir de vous informer de l’évolution de son personnel.

Lloyd Rowlett quittera son poste de président de Scheer Rowlett le 31 décembre 2023, dans le cadre du plan de succession à long terme qui a débuté il y a plus de 7 ans, et Ratul Kapur continuera d’exercer ses fonctions de président et de chef des placements de SRA (qui ont débuté le 1er janvier 2023).

« Nous avons fondé la société il y a 27 ans pour gérer l’argent de nos clients en appliquant une philosophie d’investissement axée sur la valeur, et lorsque je regarde en arrière, il est gratifiant de constater que nous sommes restés fidèles à cette approche tout au long de cette période et à travers une grande variété de conditions de marché. Nous avons fait de notre mieux pour que les clients qui nous ont fait confiance soient récompensés par les efforts de notre équipe talentueuse et engagée. Je suis très fier de la qualité des personnes que nous avons attirées dans l’entreprise et dont la mission sera de continuer à faire de leur mieux en utilisant le même processus d’investissement de valeur pour nos clients estimés après mon départ à la retraite. Je suis satisfait des rendements que nous avons enregistrés au cours des dernières années, Ratul ayant assumé une plus grande partie de mes tâches. Je suis également convaincu que, sous sa direction, l’équipe de SRA est très bien placée pour continuer à fournir de solides résultats à nos clients grâce à la même approche d’investissement axée sur la valeur que la société a utilisée depuis sa création », a déclaré Lloyd Rowlett.

La retraite de Lloyd est l’aboutissement d’un processus de planification de la relève soigneusement planifié ayant impliqué la transition progressive de ses responsabilités à Ratul Kapur. Ce dernier a rejoint l’entreprise en 2017, est devenu cogestionnaire en chef en 2020, cochef en 2021 et président et chef des placements le 1^er janvier 2023.

« Au nom de toute l’équipe de SRA, nous tenons à remercier Lloyd pour son mentorat, ses conseils au fil des ans et à le féliciter pour sa carrière réussie en tant qu’investisseur. Nous le félicitons également pour avoir permis le succès à long terme de notre entreprise. En tant qu’investisseurs axés sur la valeur, nous demeurons enthousiastes en lien avec les perspectives des portefeuilles de nos clients et nous nous efforcerons d’être à la hauteur de l’exemple que Lloyd nous a donné en matière de discipline, d’engagement et de travail acharné. Nous souhaitons à John une retraite heureuse et en santé ». Ratul Kapur.

Sain Godil, ancienne lauréate d’une bourse d’études, et Global Alpha ont mis en place des bourses de 30 000 $ pour soutenir les étudiantes en finance à l’École de gestion John-Molson de l’Université Concordia, dans le but d’accroître la diversité dans le domaine de la finance et d’aider à éliminer les barrières liées au genre.

Peu importe que vous en ayez conscience ou non, les biais comportementaux et les influences peuvent mener à des réunions de comité et à des résultats inefficaces. Toutefois, le fait de connaître leur incidence peut non seulement contribuer à améliorer le processus décisionnel, mais aussi les rendements du portefeuille. Une combinaison de bons placements et d’un bon comportement est la recette pour obtenir des résultats optimaux.

Les pièges comportementaux peuvent prendre de nombreuses formes, comme le fait de ne pas mesurer pleinement la probabilité d’une occurrence ou d’avoir tendance à ancrer émotionnellement la prise en compte d’autres options à la situation actuelle. Le présent article traite de ces pièges ainsi que d’autres pièges courants.

Pièges

L’un des pièges courants est notre tendance à sous-estimer la probabilité d’une occurrence. Notre évaluation accorde souvent trop de poids aux résultats possibles, alors que nous devrions nous concentrer sur les résultats les plus probables. Un autre piège consiste à ne pas utiliser les enseignements tirés de nos expériences lorsque nous examinons les différentes options. En tirant parti de nos expériences, nous augmentons nos chances de prendre des décisions plus éclairées à l’avenir.

L’ancrage est une technique utilisée par un vendeur d’automobiles lorsque les prix affichés sur les voitures en montre sont beaucoup plus élevés que ce que l’acheteur finit par payer. Le prix affiché « ancre » les négociations pour le vendeur, mais donne à l’acheteur l’impression qu’il a fait une bonne affaire en payant moins que le prix affiché. L’ancrage est l’un des biais qui caractérisent la plupart des comités de placement lorsqu’ils réexaminent la répartition de l’actif. Les changements potentiels sont comparés à la répartition actuelle, ce qui peut rendre difficile, sur le plan émotif, de s’éloigner beaucoup de cette répartition. De plus, un tel attachement émotionnel peut ne pas être optimal pour atteindre les objectifs stratégiques.

La fatigue décisionnelle est un piège que la plupart d’entre nous connaissent, mais dont nous ne sommes pas toujours conscients. Elle survient lorsque le nombre de décisions prises dans une journée épuise notre détermination et que nous reportons des décisions, ou pire, en prenons de mauvaises. L’une des causes de cette fatigue est l’hypoglycémie, qui affecte notre énergie à prendre des décisions.

Quatre ennemis

Dans leur livre « Decisive »[1], Chip et Dan Heath désignent le cadrage serré, le biais de confirmation, l’émotion à court terme et l’excès de confiance comme les « quatre ennemis ». Vous devez prendre une décision, mais à cause d’un cadrage serré, vous passez à côté de certaines options. Le cadrage serré, c’est comme si un projecteur était braqué sur une partie de la scène et que tout ce qui pourrait être important se trouvait dans l’obscurité et n’était donc pas pris en compte.

Lorsque vous analysez différentes options, le biais de confirmation vous amène à collecter des renseignements qui vont dans le même sens que vos convictions. Accorder trop de poids à l’information qui confirme votre point de vue personnel et moins de poids à l’information qui contredit votre point de vue peut conduire à une mauvaise évaluation des risques associés à une décision.

Lorsque vous faites un choix, l’émotion à court terme peut vous pousser à prendre la mauvaise décision. Elle est particulièrement problématique lorsque nous devons prendre des décisions difficiles. Nos sentiments peuvent avoir une incidence défavorable sur la décision, car le cœur l’emporte sur la raison.

En prenant votre décision, vous pouvez avoir un excès de confiance dans le résultat futur. L’excès de confiance est un état d’esprit malheureux qui vous fait croire que vous connaissez l’avenir et qui sous-estime l’incertitude associée aux décisions.

Gérer les biais comportementaux

Les pièges comportementaux ne peuvent pas toujours être évités, mais nous pouvons les gérer.

Figure 1 : Gérer les pièges

Pièges comportementaux	Comment les gérer au mieux
Calculer les probabilités	Se concentrer sur les résultats probables
Appel à la mémoire	Se tenir prêt
Ancrage	Être ouvert aux façons de limiter
Fatigue décisionnelle	Le plus tôt est le mieux; examiner les points stratégiques en premier, prévoir des pauses et des collations

Lors de l’évaluation des options, il est important d’établir la probabilité des résultats et de concentrer vos efforts et votre énergie sur les résultats probables. Lorsqu’il récupère un souvenir, votre cerveau parcourt à nouveau les voies nerveuses créées lors de la formation du souvenir. La récupération d’informations contribue à renforcer notre mémoire, ce qui souligne l’importance de bien se préparer aux réunions pour profiter des expériences et des apprentissages passés.

Être conscient de l’existence de certains biais peut fortement aider à limiter leur influence. En ce qui concerne d’autres biais comme l’ancrage, il est important d’être ouvert aux façons de réduire les influences. Par exemple, lors de votre prochain examen de la répartition de l’actif, le fait de masquer les différentes répartitions peut vous aider à gérer le risque d’un attachement émotionnel à la répartition actuelle.

La meilleure façon de lutter contre la fatigue décisionnelle est de tenir les réunions tôt dans la journée afin d’optimiser la probabilité de prendre de bonnes décisions. S’il est impossible d’éviter d’avoir des réunions tard dans la journée, les premiers points à l’ordre du jour doivent être les plus importants, afin qu’ils soient traités lorsque les niveaux d’énergie sont élevés. Prévoir une collation pour recharger les niveaux d’énergie améliorera aussi le processus décisionnel.

Gérer les quatre ennemis

Ce processus peut permettre d’aborder chacun des quatre ennemis.

Figure 2 : Gérer les quatre ennemis

Quatre ennemis	Comment les gérer au mieux
Cadrage serré	Élargissez vos options
Biais de confirmation	Testez vos hypothèses dans un environnement réel
Émotion à court terme	Prenez de la distance
Excès de confiance	Préparez-vous à vous tromper

Élargir vos options peut mettre au jour des idées auxquelles vous n’aviez peut-être pas pensé et permet d’éviter un cadrage serré. Le concept consiste à éloigner par la pensée les projecteurs de la zone précédemment ciblée afin de découvrir des idées ou des options différentes. Par exemple, si votre comité est aux prises avec un défi particulier, communiquez avec un pair du secteur pour savoir comment il a relevé un défi semblable afin d’élargir votre point de vue.

Une approche à adopter face à un biais de confirmation consiste à tester vos hypothèses dans un environnement réel en demandant à quelqu’un de se faire l’avocat du diable pour instaurer une remise en question et des discussions constructives avant de prendre la décision.

Pour gérer l’émotion à court terme, pensez à mettre une certaine distance entre l’étude des options et la prise de décision. L’outil « 10/10/10 » mis au point par Suzy Welch, auteure spécialisée dans le monde des affaires, est une façon élégante de nous obliger à prendre de la distance lorsque nous évaluons des décisions. Imaginer comment nous nous sentirons dans 10 minutes, dans 10 mois et dans 10 ans peut nous aider à atténuer la portée émotionnelle d’une décision, car plus le délai est long, moins l’effet des influences émotionnelles est important.

En cas d’excès de confiance, vous devriez vous préparer à vous tromper, quel que soit votre degré de confiance. Comprendre que les choses pourraient ne pas se dérouler exactement comme prévu peut donner lieu à une prise de conscience importante lors de l’évaluation des options.

Prendre de meilleures décisions

Siéger à un comité de placement est un rôle qui nécessite de prendre de nombreuses décisions. Si vous ne pouvez pas contrôler le rendement des placements, vous pouvez gérer les effets négatifs potentiels des biais et des autres influences sur les décisions. Vous augmenterez ainsi vos chances d’atteindre vos objectifs à long terme.

¹ Heath, Chip, et Dan Heath. Decisive: How to Make Better Choices in Life and Work. New York: Crown Business, 2013. Traduit en français en 2017 sous le titre « Comment faire les bons choix » aux éditions Clés des champs.

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Japan has been quite cautious with pandemic control. Only on May 8, 2023 did the government downgrade COVID-19 to the same level as seasonal influenza. The country’s Q2 GDP grew 1.2% quarter-on quarter, outpacing market expectations, mainly driven by a rebound in exports and an increase in tourist arrivals. Japan boasts the world’s largest electronics industry and ranks third in automobile production. Real wages have turned positive for the first time in seven quarters and corporate appetite for investment was solid.

In September, two of our team members participated in investment conferences and conducted company visits in Japan. Business operations in the country are back to normal. Inbound tourism is visibly booming. Making a reservation at a restaurant is a must. In August, about 2.2 million foreign visitors travelled to Japan, representing 85.6% of the visitors seen in the same month in 2019. For context, about 32 million foreign tourists visited Japan in 2019 and spent a record high of ¥4.8 trillion.

Behind these short-term recovery signs, there are also indications of some long-term structural changes that lead us to believe that Japan is at inflection point and shifting from a deflationary to inflationary environment.

Japan inflation rate

These structural changes include:

1. Notable improvements in balance sheets. Historically, Japan’s prolonged deflation was triggered by the 1990s real estate bubble burst. This caused a credit crunch and a liquidity trap, essentially resulting in a balance sheet recession. Now, both property prices and corporate balance sheets have been on a consistent growth path.
2. The Yield Curve Control (YCC), having faced challenges, is likely to be phased out in the coming months. Introduced in 2016 by the Bank of Japan (BOJ) to combat deflation, YCC’s objective was to maintain low yields to stimulate consumer and business spending. This approach worked well when inflation was low because investors could enjoy the safe returns of government debt. But with inflation eroding those gains since the spring of 2022, investors have started to sell government bonds, pricing in the chance of a near-term rate hike. To maintain this framework, the BOJ intervened by buying bonds, to little avail. In December 2022, the BOJ doubled the band to allow the 10-year yield to move 0.5% above or below zero. Nevertheless, the 10-year Japanese Government Bond yield recently rose to 0.805%, a decade high. Many economists now expect the BOJ to discontinue the YCC within the next six months. We agree with this view and think the next logical step is for the BOJ to raise its short-term policy interest rate from -0.10% to 0%, given that inflation, largely attributed to wage growth, seems persistent.
3. Wages are on the rise again, a trend that should continue, driven by a severe long-term labour shortage. Japan may face a shortage of more than 11 million workers by 2040. Wage negotiations, particularly between major corporations and Rengo, also known as the Japanese Trade Union Confederation, are under close watch. The average wage hike was 3.58% in April 2023, the highest in three decades. For April 2024, the estimate is another hike of around 3%.

Japan’s stock market has recently reached a peak not seen in 30 years, with the Nikkei 225 Index up 19% year to date. Warren Buffett’s investment in five Japan-based trading companies provided a vote of confidence, indicating Berkshire might own as much as 9.9% of each of these companies. Many investors are attracted by cheap valuations, the return of inflation and a depreciated yen.

Early this year, the Tokyo Stock Exchange urged companies to boost their price-to-book (P/B) ratios. Half of the companies listed on the Tokyo Stock Exchange trade at a P/B ratio of below one, compared with just 3% of firms on the S&P 500 Index. As highlighted earlier, businesses now have solid balance sheets, positioning them to enhance shareholder returns. In the fiscal year 2023, the dividends and share buybacks of companies on the Nikkei 225 were at record levels.

Historically, Japanese small caps have outperformed large caps over the long term. However, since 2018, persistent macro uncertainties have swayed investors towards the relative stability of large caps.

Japanese small caps outperforming large caps (through Aug 2023)

Source: Nomura based on Nikkei

We believe Japanese small caps are poised to outperform, mainly due to three reasons.

Historically, small caps outperform during economy expansions thanks to their better growth potential.
Small caps are expected to have accelerated profit growth in the fiscal year 2024. As of October 6, 2023, the EPS of MSCI Japan Small Caps is expected to rise by 11.6% compared to the 6.5% growth expected for its large peers.
Small-cap valuations are nearing historic lows compared to large caps, the biggest discount in 11 years.

Source: Nomura, based on Toyo Keizai.

You may be curious about the impact of rising interest rates on our portfolio. Reassuringly, half of our Japan-based holdings are in a net cash position and the remainder carry low debt. A strong balance sheet has consistently been a key factor in our stock selection process. What’s more, to benefit from rising interest rates, this year we initiated a position in Concordia Financial Group (7189 JP), Japan’s third-largest regional bank, because we believe its growth will accelerate in a rising interest rate environment.

Amid Japan’s profound economic changes, we remain vigilant and adaptive, constantly refining our strategies and insights to help ensure that we navigate this evolving landscape in the best interests of our investors.

Sur les marchés obligataires, la fin du cycle est généralement attribuable aux banques centrales. Soit les taux à court terme augmentent, sous l’effet de la lutte des banques centrales contre l’inflation jusqu’à la toute fin, soit les banques centrales reconnaissent que les taux ont augmenté trop rapidement et trop fortement, de sorte que des réductions sont prises en compte dans les taux à court terme. Il est très inhabituel que les taux d’intérêt à long terme mènent la charge à la hausse, comme cela a été le cas très récemment. En effet, les attentes du marché quant aux décisions des banques centrales en matière de taux pour la prochaine année ont à peine bougé. Pourtant, depuis la réunion de juillet du Comité de l’open market de la Réserve fédérale américaine (FOMC), les taux des obligations du Trésor américain à 10 ans n’ont cessé d’augmenter. En septembre seulement, ils ont bondi de 48 points de base (pb) pour s’établir à 4,6 %, tandis que les taux à 30 ans ont augmenté de 50 pb pour s’établir à 4,7 %. En date de la première semaine d’octobre, les deux sont maintenant à leur plus haut niveau depuis 2007. De nombreux facteurs sont en jeu, mais il est important de comprendre les raisons derrière ces fluctuations, car elles influent sur le niveau que les taux pourraient atteindre.

L’explication la plus simple de cette hausse persistante est qu’au début de l’année, de nombreux participants aux marchés prévoyaient une récession, et étaient positionnés en vue de celle-ci, qui, comme nous le savons maintenant, ne se concrétisera pas en 2023. Compte tenu des signes indiquant que l’économie peut résister au resserrement monétaire à ce jour, ainsi que de l’inflation toujours élevée et de la hausse des salaires, moins de réductions de taux sont prévues d’ici 2025. Essentiellement, les taux resteront plus élevés pendant plus longtemps. La Réserve fédérale américaine (Fed) l’a indiqué dans le dernier résumé de ses projections économiques. Par conséquent, la hausse a été presque entièrement observée du côté des taux d’intérêt réels, ce qui reflète des perspectives de croissance plus optimistes, car les attentes inflationnistes à long terme ont fait du surplace.
Les titres du Trésor américain vont connaître une phase difficile sur le plan de l’offre. Les importants déficits des États-Unis devraient perdurer (voir les Perspectives de septembre). Les échéances des titres de créance sont orientées vers la portion à court terme d’une courbe des taux inversée où les taux de rendement dépassent 5 %. Les paiements d’intérêts montent en flèche et les nouvelles émissions sont en hausse.
La demande pour les obligations du Trésor américain est également en baisse, notamment en raison du programme de resserrement quantitatif de la Fed, qui permet de ne plus renouveler 60 milliards de dollars d’obligations chaque mois. Cela signifie qu’il y a pour environ 800 milliards de dollars américains d’obligations qui sont de nouveau offertes sur le marché. Mais, plus important encore, l’énorme et grandissant double déficit (commerce international et budget) soulève des inquiétudes quant à la façon dont les États-Unis attireront les investisseurs pour financer ce déficit. Même si, historiquement, le fait de détenir la seule monnaie de réserve dans le monde a atténué cette situation, un nombre croissant d’opérations commerciales étrangères sont effectuées dans des monnaies autres que dollar américain, ce qui découle du renversement des tendances de mondialisation. Cela donne à penser que les taux à long terme doivent augmenter pour attirer des fonds vers les titres du Trésor.
À l’heure actuelle, le taux d’intérêt neutre est en quelque sorte remis en question (l’inflation à 2 % est compatible avec la croissance économique), et on se demande s’il pourrait dépasser l’estimation actuelle de la Fed d’environ 2,5 %.

En particulier, cette situation ne se limite pas aux États-Unis; les taux obligataires à l’échelle mondiale ont également progressé. Même au Japon, le taux des obligations à 10 ans, qui s’établissait près de 0 % depuis 2016, a grimpé à 0,79 %. En effet, les taux sont en hausse partout (voir le graphique 1), y compris au Canada. Toutefois, bon nombre de ces facteurs fondamentaux sont moins problématiques au Canada, où le secteur actif et important des régimes de retraite et de l’assurance a toujours besoin d’actifs de longue durée. De plus, compte tenu des actifs des programmes de sécurité sociale comme le Régime de pensions du Canada, les niveaux d’endettement nets et les coûts d’intérêt connexes semblent beaucoup plus sains. La perspective d’une « économie résiliente » s’applique moins au Canada. Même si les revenus ont profité de la hausse antérieure des taux d’intérêt à court terme, qui a entraîné une hausse des entrées de fonds dans les produits des marchés monétaires et les CPG, cette récente remontée des taux à long terme n’a pas été assortie d’avantages semblables. En outre, la vague d’échéances de prêts hypothécaires est très préoccupante à partir de 2025, et nous croyons que les consommateurs réduiront leurs dépenses en prévision de difficultés financières.

Graphique 1 : Hausse des taux obligataires mondiaux

Source : Macrobond.

À quoi s’attendre maintenant?

L’argument selon lequel nous approchons du sommet du cycle de hausse des taux est fondé soit sur des signes d’une récession imminente qui finira par atténuer l’inflation, soit sur le fait que les taux plus élevés déclencheront un certain type de tensions financières. Parmi les exemples de telles tensions, mentionnons la question des régimes de retraite au Royaume-Uni l’automne dernier (voir les Perspectives de novembre 2022) ou les difficultés des banques régionales américaines au printemps dernier (voir les Perspectives d’avril). Toutefois, en l’absence de signes clairs indiquant une récession ou une crise financière imminente, la dynamique de l’offre et de la demande des titres du Trésor, comme nous l’avons décrit plus haut, s’accélère considérablement et n’est pas facile à corriger. De plus, à l’approche d’une année d’élections présidentielles aux États-Unis, des mesures proactives et importantes de restriction budgétaire semblent improbables. Par conséquent, la hausse des taux d’intérêt fait place à des préoccupations sur les marchés des actifs. Pour l’instant, les marchés boursiers ne tiennent pas compte d’un repli économique, car les prévisions de bénéfices pour les 12 prochains mois sont demeurées stables, après un assouplissement pendant la majeure partie de l’année.

Selon nous, les marchés boursiers demeurent vulnérables à court terme. Les valorisations ont diminué. Toutefois, si les valorisations sont divisées en deux composantes, soit le taux des obligations du Trésor à 10 ans sans risque et la prime de risque des actions, le message est quelque peu préoccupant. La prime de risque des actions évalue le rendement excédentaire au-dessus des taux obligataires à faible risque qui compense les investisseurs boursiers courant un risque supplémentaire. En règle générale, elle a une relation inverse avec la croissance; elle augmente lorsque l’activité économique ralentit. Pourtant, depuis le début de l’année, dans un contexte d’appréhension à l’égard du ralentissement de la croissance, la prime de risque des actions a défié toutes les attentes et a chuté pour atteindre son plus bas niveau depuis 2002 (voir le graphique 2). Cette dernière baisse est attribuable au fait que les taux d’intérêt augmentent plus rapidement que les ratios cours/bénéfice (C/B), ce qui signifie que l’avantage de détenir des actions aujourd’hui est négligeable. En fait, les actions sont aux prises avec une concurrence féroce en raison de la hausse des taux de rendement, car les rendements en dividendes ne suivent pas le rythme (voir le graphique 3).

Graphique 2 : Prime de risque des actions exceptionnellement faible

Sources : S&P Global, Trésor des États-Unis et Macrobond.

Graphique 3 : Concurrence féroce

Sources : S&P Global, Trésor des États-Unis et Macrobond.

Ainsi, alors que nous évaluons la phase actuelle du cycle, les consommateurs sont confrontés à des obstacles liés à la hausse des taux hypothécaires et des prix de l’énergie, et les investisseurs sont confrontés à des taux de financement plus élevés en raison des énormes dépenses des gouvernements. Par ailleurs, les marchés boursiers anticipent avec optimisme un atterrissage en douceur et ne récompensent pas vraiment les investisseurs qui prennent des risques. Compte tenu de ces tendances dominantes, nous demeurons prudents à l’égard des marchés.

Marchés financiers

Septembre a été difficile pour les marchés, une tendance qui devient normale pour ce mois de l’année. Les actions et les obligations ont fait piètre figure au cours des derniers mois de septembre et cette année n’a pas fait exception. Le taux des obligations du Trésor américain à 30 ans a connu sa plus forte hausse trimestrielle depuis le premier trimestre de 2009, tandis que l’indice Dow Jones a cédé tous ses gains enregistrés depuis le début de l’année. L’indice S&P 500 a atteint un sommet pour l’année le 31 juillet et a depuis reculé d’environ 7 %. Si l’on exclut les « huit magnifiques » sociétés technologiques très performantes (voir les Perspectives de juin), le rendement de l’indice S&P 492 est très semblable à celui du Dow Jones, demeurant inchangé depuis le début de l’année. Même si les prévisions de bénéfices pour l’année sont demeurées stables, les ratios de valorisation ont diminué, le ratio C/B prévisionnel passant de 20 à 18. Comme on pouvait s’y attendre, les meneurs du marché ont également changé; les secteurs servant de substituts aux obligations comme les services aux collectivités, les télécommunications et l’immobilier ont inscrit des rendements inférieurs, mais aussi ceux affichant les valorisations les plus élevées (technologies de l’information) ont éprouvé des difficultés en septembre. Au Canada, l’indice composé S&P/TSX a reculé de 3,3 % en septembre, inscrivant sa deuxième baisse mensuelle cette année. Tous les secteurs, à l’exception de l’énergie, ont fléchi, en particulier les technologies de l’information et les secteurs sensibles aux taux d’intérêt, comme les services aux collectivités, les FPI et les services de télécommunications. L’énergie a inscrit un modeste gain pour le mois et a été le secteur le plus performant, le prix du pétrole brut WTI ayant augmenté de 28,5 % au troisième trimestre pour s’établir à 90,79 $ le baril, sa plus forte hausse trimestrielle depuis le premier trimestre de l’an dernier, après l’invasion de l’Ukraine par la Russie.

Étant donné que l’inflation demeure supérieure aux cibles des banques centrales, et qu’elle semble effectuer un retour au Canada, les autorités monétaires ont maintenu leur préférence pour les hausses de taux. La Fed a notamment révisé à la hausse ses prévisions de croissance et laissé entrevoir de futures hausses de taux. Les courbes de taux demeurent profondément inversées et les écarts de taux ont cessé de se resserrer au cours du mois, en partie grâce à la forte hausse des émissions d’obligations de sociétés qui a contrebalancé les facteurs techniques favorables aux marchés du crédit plus tôt cette année. L’indice des obligations universelles FTSE a reculé de 2,6 % en septembre, faisant passer le rendement depuis le début de l’année en territoire négatif en termes absolus et ouvrant la voie à une troisième année consécutive de rendements négatifs.

Stratégie de portefeuille

La hausse des taux est devenue une caractéristique importante à laquelle les marchés devront faire face à l’approche des derniers mois de l’année. Plus les taux d’intérêt restent élevés longtemps, plus la probabilité d’un « atterrissage brutal » est grande. Cela continue de peser sur les perspectives des actifs risqués. Par conséquent, nous avons récemment accru la sous-pondération des actions dans les portefeuilles équilibrés, étant donné que nous prévoyons une période difficile. Nous avons également acheté des obligations dans le cadre de cette remontée des taux, et nous avons atteint la pondération de l’indice de référence. Nous continuons de surpondérer les liquidités. Dans nos portefeuilles de stratégies fondamentales d’actions canadiennes, nous adoptons une orientation défensive et privilégions les sociétés qui font preuve de résilience en période de repli économique. Dans nos portefeuilles de titres à revenu fixe, nous avons commencé à accroître légèrement la durée après l’avoir laissée au même niveau depuis la fin de juillet. Nous continuons de sous-pondérer les titres de créance en prévision d’une période difficile à court terme. Toutefois, si l’inflation demeure élevée, nous ajouterons une certaine protection contre l’inflation. Bien qu’il ne manque pas de nouvelles à analyser pour comprendre les facteurs qui influent sur le rendement dans différents marchés, nous croyons que les grands thèmes comme l’inflation soutenue et les taux d’intérêt élevés domineront. Nous nous préparons à une période plus difficile à l’approche du dernier trimestre de l’année.

Asian worker working in the steel market.

Following my trip to China in May 2023 and my recent commentary from June, I believe it is important to continue to share our thoughts on China, especially in light of recent disappointing economic developments and the new policy measures aimed at addressing its slowing economy.

Have we reached peak pessimism about China?

The real estate sector, along with its related industries, accounts for 20% to 30% of China’s GDP and has failed to rebound as expected. From January to July, real estate investment fell 8.5% year-on-year. Residential building areas deceased by 7.1% and total new construction areas declined by a quarter according to the National Bureau of Statistics.

China’s government has announced a slew of measures in the past few months to stimulate the sector, including:

Fiscal incentives: The Ministry of Finance on Aug. 18 extended personal income tax rebates for households upgrading their apartment until the end of 2025.
Mortgage easing: Banks no longer exclude those who have a repaid a mortgage from qualifying as first-time buyers if they don’t currently own a property. Big cities including Guangzhou and Shenzhen adopted this policy on Aug. 30.
Home-loan cuts: Starting Sept. 25, first-time homebuyers can renegotiate their mortgage interest rates, as announced by the central bank on Aug. 31.
Downpayment reductions: On Aug. 31, Beijing lowered the minimum downpayment ratio across the country to 20% for first-time homebuyers and 30% for second purchases.
Urban renewal: The State Council announced redevelopment support for older villages within mega cities. Metropolises including Shanghai and Guangzhou are following up.
Other measures: These include a nationwide cap on real estate commissions, allowing private equity funds to raise capital for residential property developments, pledging ¥200 billion (CDN$28 billion) in special loans to complete stalled housing projects and extending some of the 16-point plan to address liquidity issues in the sector.

We should soon find out if these measures prove adequate. The Mid-Autumn Festival from Sept. 29-30 followed by a week-long holiday from Oct. 1-6 for National Day is traditionally the busiest period of the year for real estate sales. But what if the bubble continues to deflate? Could it lead to a collapse contained within China or a long stagnation like Japan experienced? Or to something more globally damaging similar to the Great Financial Crisis of 2008?

Will China crash?

Contrary to these fears, we do not see a huge financial crisis in China. The country is a major creditor, most of its debts are in its own currency and the government controls all of the key banks.

The current risk is the elevated savings rate, which could weaken demand.

Is China’s economic situation a repeat of Japan in the early 90s?

China today and Japan 30 years ago share many similarities: high debt levels, an aging population and a property bubble pop after years of growth. But China’s asset bubbles are comparatively smaller. And, in some cases, one could argue that the US also is in bubble territory. The following table is quite telling:

	China	US	Japan (1990 peak)
Property value/GDP	260%	180%	560%
Stock market/GDP	65%	151%	142%
Urbanization rate	65%	83%	77%
Debt/GDP	95%	122%	62%

Source: World Bank and IMF.

Is it all bad? Can China bounce back?

China’s economy was supposed to drive a third of global economic growth this year. Its recent slowdown is sounding alarm bells across the world. According to an International Monetary Fund analysis, when China’s growth rate rises by 1 percentage point, global expansion is boosted by about 0.3 percentage points. Asian economies, along with African countries have been most affected by diminished trade. For example, Japan reported its first drop in exports in more than two years in July after China cut back on purchases of cars and semiconductors. Central bankers from South Korea and Thailand last week cited China’s weak recovery as a reason for downgrading their growth forecasts. The value of Chinese imports has fallen for nine of the last 10 months as demand retreats from the record highs set during the pandemic. The value of shipments from Africa, Asia and North America were all lower in July than a year ago. But is the situation as dire as appears? Some indicators seem to tell a different story.

The price of oil is approaching $100. According to a September report by OPEC, global crude oil demand is expected to reach a record 102.06 million barrels per day in 2023, up 2% from 2022. Demand in China, the world’s second-largest crude oil consumer, is projected to grow by 6% to 15.82 million barrels, an upward revision of 50,000 barrels from August. Official customs data shows that China’s crude oil imports in August reached 52.8 million tons, up 21% from the previous month. This translates to a 31% year-on-year increase and a 25% rise over pre-pandemic levels in August 2019. With overseas travel from China still not back to pre-pandemic levels, further growth in demand for crude oil and petroleum products could be expected as noted by Dominic Schnider, UBS’s head of commodities and Asia-Pacific currency markets.

In terms of metals, China’s refined copper consumption was the second-strongest year to date in August, a month when demand would typically weaken due to hot weather. This was reflected in a 36.6% increase month over month in China’s copper concentrate imports in August.

China’s aluminium imports jumped 38.9% in August from a year earlier, customs data shows. Imports of bauxite, a key raw material for aluminium, totaled 11.63 million tons last month, up 9% from the year prior. Bauxite imports in the first eight months of the year, at 96.62 million metric tons, were up 11.8% from a year earlier.

In our last commentary on China, we highlighted how it is trying to transition its economy away from real estate, infrastructure and exports to a more sustainable model led by domestic consumption, services and tourism. There is a lot of potential to unleash tremendous growth if Chinese consumers decide to increase their spending.

A study by the Australian Strategic Institute earlier this year showed that China leads in 37 of 44 tech fields, ranging from AI to robotics. China graduates 1.4 million engineers each year and leads the world in patent applications.

Source: World Economic Forum.

Technology fields and leading countries

Source: Australian Strategic Institute.

So, while there is a case for optimism, what if relations between China and its trading partners continue to deteriorate. What if trade barriers go up?

Who could replace China as a global economic engine?

Policymakers in the West may view a China slump as a geopolitical respite, but it raises a significant question: what are the global repercussions if China’s economy were to permanently stagnate?

According to World Bank data, China GDP grew by 263% between 2008 and 2021, while global growth was only 30%. China accounted for more than 40% of global growth during that period. Although some experts have pointed to India as a possible successor, it’s not a given. India’s manufacturing sector has contracted in recent years and private investment accounts for a smaller share of GDP than it did a decade ago.

Could this signal the end of global economic growth?

Global growth by period

1962-1973	5.4%
1977-1988	3.3%
1991-2000	3.0%
2009-2023	65%

Source: Capital Economics

We do not think the China growth story is over and believe the China pessimism is too extreme.

China digital display of stock market charts.

Summary

EM equities were down through the month, with Chinese equities continuing to drag.
Foreign investors dumped over US$3 billion of Chinese stocks through the month, despite better-than-expected retail sales figures (up 4.6% year on year) and industrial production numbers (up 4.5% year on year) for August.
Manufacturing PMIs also ticked up to 49.7 from 49.3 (above 50 points signals expansion).
New issues from Chinese banks also surged, beating expectations.
Industrials, staples and communications names in India outperformed wider EM, as did AI-linked semiconductor names in Taiwan and Korea.

Don’t look down

Is this the Wile E. Coyote over the canyon moment for markets? The delayed impact of vertiginous rate hikes across DMs on all maturing debt is now hitting consumption and investment. Yet central banks continue to talk tough and market pundits fret over the implications of “higher for longer rates.” It certainly feels like we are in a critical juncture for markets and the economy. Resilience of assets outside of fixed income appear out of step with the reality of higher rates and a weakening global economy, as illustrated by global PMIs falling for a fourth consecutive month.

Global Manufacturing PMI New Orders & G7 + E7 Real Narrow Money (% 6m). Source: Refinitiv Datastream.

Poor money numbers globally suggest that further economic contraction is likely. Despite this, central banks continue to talk tough on rates and many investors cling to hopes of a no landing/immaculate disinflation scenario unfolding, despite the cracks emerging in the global economy.

Echoes of the GFC

Some market commentators are comparing the complacency in markets to the 2006-7 period where investors bought into the idea of a soft landing, just as the lagged effect of excessive interest rate hikes began to roll through the economy.

JP Morgan’s Marko Kolanovic was quoted in the UK’s Financial Times noting the magnitude of change in interest rates in this cycle is around 5x the increase over 2002-2008 (FT Alphaville: Is it good when Wall Street compares today to 2007?). Kolanovic also pulled archive strategy commentary from 2007 which speaks to some of the risks markets face today:

“The economy provides compelling evidence that it is more resilient than many had earlier believed. … [R]enewed momentum is confirmed as economic data over the balance of December 2006 and January 2007 show an economy shaking off the effects of higher interest rates and high commodity prices. Market participants give up the ghost on their hopes for easings, accept that the Fed has engineered a soft landing, and buy (literally) into the view that a Goldilocks economy is in the making. Economic growth is solid at around 3% and led by a reinvigorated consumer; the residential housing sector slowly stabilises; corporate earnings growth moderates but doesn’t collapse; and inflationary pressures ease off but do not dissipate. Risky assets trade at full valuations and remain in a narrow, low vol range. We’ll call this the “head fake” phase — everything feels too good to be true because it is. In case you didn’t notice, this is where we are right now.”

As the article notes, history tends to rhyme rather than repeat and the availability heuristic of taking short cuts through sketchy historical analogies to explain the situation today can lead investors astray.

Indeed, the 1970s were a far from perfect comparison to post-pandemic inflation – we were flagging last year that a crash in broad money numbers would see inflation rattle back and even undershoot in 2024 (see chart below). This forecast remains on track despite the anxiety over rising energy prices. In contrast, broad money (our primary leading indicator for inflation) remained persistently high in the 70s.

G7 & E7 Consumer Prices (% YOY). Source: Refinitiv Datastream.

In the pre-GFC era, central banks were signalling their commitment to keeping inflation in check while acknowledging that stresses in the system were starting to materialise. Talking tough today about “higher for longer” rate settings looks to us like the equal and opposite error to the excessively loose policy coming out of COVID lockdowns.

We question the widely held assumption that the global economy can muddle through without any shift in monetary policy in the months ahead. Our best bet is that global economic growth is likely to surprise to the downside in the next 3-6 months.

Green shoots

However, there is a silver lining. Unlike in 2007, most of the debt resides with governments and central banks rather than corporates and households. Price insensitive authorities can “extend and pretend”, socialising losses and thus providing some cushion to the impact of rate hikes. It may suggest why rapid rate increases haven’t yet bitten as hard as we initially expected.

Another positive trend (particularly for EM) is a likely bottoming in the global stock building cycle.

G7 Stockbuilding Cycle. G7 Stockbuilding as % of GDP (YOY change). Source: Refinitiv Datastream.

Excessively high inventories in industries from semiconductors to apparel have been in a clean out phase amid weaker consumer demand, which in turn puts downward pressure on commodities prices.

G7 Stockbuilding as & of GDP (YOY change) & Industrial Commodity Prices (% YOY). Source: Refinitiv Datastream.

Emerging markets provide the bulk of these goods and commodities, and will therefore benefit from a bottoming out of this downcycle in the next few months.

In Taiwan and Korea, we have seen semiconductor names rallying on reports that the sharp post-COVID inventory destocking cycle is approaching its end, and boosted by demand for high performance chips that power AI. In apparel, Nike recently reported a US$9 billion decline in inventories (down -10% year on year). Nike has up until now been forced to rely on discounts and promotions to clear inventory amid a period of subdued demand and higher competition from rivals like Adidas. Nike will now start to restock with new lines to be sold at higher prices, boosting profitability. Competitors are likely to follow suit, which collectively will boost EM companies that dominate the apparel supply chain.

The long term picture is bright for EM

While the near-term risks brought about by a global slowdown underpin our cautious positioning, there are compelling reasons to expect EM to outperform DM on the other side of this slowdown. Low inflation and higher rates in EM will open the door to rate cuts, while valuations and earnings are supportive. China looks oversold and could rally on more meaningful stimulus. Growth elsewhere, in Southeast Asia and countries like India, look set to outstrip their developed counterparts. As inflation continues to fall and the tightening cycle ends, global money numbers can revert into positive territory. This will be the key ingredient for an emerging market resurgence, as excess liquidity will flow to the superior fundamentals on offer in EM.